尋找“藥王股”

本刊編輯部

盡管2012年一季報顯示，由于受到藥品限價、原材料價格上漲等諸多因素的沖擊，在可統計的175家醫藥上市公司中，總體毛利率及營業利潤率分別下滑1.84%、1.15%，但其營業收入及凈利潤卻穩中有升，部分醫藥類上市公司甚至直接越過了行業的低谷，實現了不俗的業績增長，如云南白藥、國藥一致、廣州藥業等。

我們發現，上述業績表現不俗的公司大多有一個共通之處，即普遍具備優秀的商業模式，或擁有強勢的品牌，產品議價能力難以復制；或善于鋪設渠道，合理配置自營及經銷的權重實現營業收入的平穩增長；抑或能夠通過對資源的整合實現業務的突破，包括行業政策資源及集團內部資源。

正是由于品牌、渠道或整合對沖了行業景氣度下行所造成的負面影響，因此部分公司盈利能力明顯由于行業均值，由此為其二級市場股價奠定了了較為穩固的估值底，一批具備穿越牛熊潛質的“藥王股”遂應運而生。

品牌奠定定價權

醫藥是大消費類板塊不可或缺的組成部分，盡管并不屬于周期性行業，但由于產業政策具備一定的周期，因此醫藥板塊不可避免受到諸多影響，其剛需屬性難免會受到沖擊。不過，以云南白藥、東阿阿膠、同仁堂、片仔癀為代表的部分醫藥公司由于產品在區域甚至全國范圍內具有壟斷性，加上其品牌歷經市場考驗，故能有效抵御政策侵擾。

云南白藥(000538)號稱“百年中藥”，而對于白藥的配方，業內則稱之為“國家機密”，截至目前，云南白藥的白藥產品在國內具有唯一性，定價能力亦毫無疑問的掌握在云南白藥手中。根據《中國500最具價值品牌》報告顯示，在2009年之前，云南白藥的品牌價值長期以25億元為中軸上下波動，而自2009年開始，云南白藥的品牌價值飆升至60億元左右。

在品牌價值持續攀升的同時，云南白藥的盈利能力亦同步提升，據統計，云南白藥近十年來的年均增速約為30%，在中成藥乃至整個醫藥行業均不多見。而近年來的財務數據顯示，云南白藥2009-2011年凈利潤增速分別為29.71%、53.41%、30.74%，今年一季度也同比增加28.87%。而在成本控制方面，云南白藥不懼三七等藥材漲價壓力，基本能夠鎖定成本，其毛利率常年維持在30%左右。國金證券的研究報告指出，云南白藥今明兩年業績增速仍有望保持在25%以上，而如果日化系列產品實現突破，則云南白藥的估值將進一步提升。中金公司亦有報告指出，云南白藥在實現一次跨越之后，通過布局健康產品實現二次跨越是大概率事件。

值得一提的是，福建首富陳發樹與云南白藥二股東云南紅塔集團的股權糾紛至今未能結清，雖然案件曠日持久，但不可否認的是，無論是陳發樹還是云南紅塔集團，對云南白藥的價值均持認可態度，這也是雙方不肯輕易拋棄云南白藥股權的原因，也間接反映了云南白藥仍然具備較大的投資價值。

堪與云南白藥并駕齊驅的則是東阿阿膠(000423)，公司近年來凈利潤同比增速一直維持在40%左右，毛利率則一度高達75.29%。盡管阿膠并非東阿阿膠一家所有，但東阿阿膠占據了國內主要市場，在品牌輻射方面，國內尚無第二家阿膠企業能與東阿阿膠相抗衡。資料顯示，東阿阿膠生產的阿膠、復方阿膠漿、安宮止血顆粒、重組人紅細胞生成素、龜甲膠、鹿角膠共六個產品進入《國家基本醫療保險和工傷保險藥品目錄》，尤其是阿膠產品更是擁有無法復制的定價權。

從2007年開始，東阿阿膠不斷上調產品價格，2007-2010年分別上調40%、18%、21%及52%，今年年初繼續上調10%。在陸續調價的同時，東阿阿膠遭到來自各方的質疑，而業內則認為產品提價可能會影響東阿阿膠的市場份額，后來的銷售數據也印證了這種質疑。不過分析指出，目前阿膠市場仍是供不應求，提價具備市場基礎，此外，東阿阿膠提價產生的增量收入基本彌補了銷量下滑造成的營收損失。國信證券報告指出，今年阿膠塊只是小幅提價，終端消費者較具品牌忠誠度，同時去年四季度控貨也減少了渠道庫存累積的風險，因此今年二季度阿膠塊銷量恢復是大概率事件，阿膠塊量價齊升有望促使東阿阿膠業績增速明顯提升。招商證券則指出，東阿阿膠產品遠未實現價值回歸，換言之，以東阿阿膠的品牌號召力，產品依然具備提價潛力，未來增長具備較大的保障。

除云南白藥、東阿阿膠之外，片仔癀(600436)、同仁堂(600085)也是擁有較高美譽度的強勢品牌，無論行業如何調整，這些具備定價權的企業始終維持穩健增長，在二級市場上，這些公司同樣處于長期牛市通道中。

整合優化資源配置

整合也是醫藥公司優化資源實現穩健盈利的方式之一，此處的整合，既包括醫藥公司自身的整合，如通用系旗下中國醫藥吸收合并天方藥業，廣藥系旗下廣州藥業吸并白云山；也包括行業政策的洗牌，如“毒膠囊”事件引發的明膠行業大洗牌，東寶生物則有望勝出。著名私募人士姜廣策曾指出，“行業整合將會是是未來5年醫藥流通行業的最大看點，強者恒強大者恒大。”

醫藥公司重組并不鮮見，多數公司選擇的整合方式是吸并，即將數項資產合并為一項，借此實現全產業鏈的資產結構，停牌達半年之久的中國醫藥及天方藥業便可歸為此例。

中國醫藥(600056)及天方藥業(600253)均為中國通用技術（集團）控股有限責任公司（注：與通用技術及通用汽車無關）旗下上市公司，而“通用系”是國資委批準的以醫藥為主業的三家中央企業之一，該集團一直致力于構建橫跨國內外市場的營銷網絡，全力打造科工貿一體化的醫藥產業格局。去年11月16日，中國醫藥與天方藥業雙雙停牌決定重組，直到今年5月7日，兩家公司才復牌并公布重組方案，中國通用集團旗下兩只停牌已久的上市公司中國醫藥與天方藥業今天同時披露重組方案。根據重組預案，中國醫藥將吸收合并天方藥業，同時中國醫藥將通過定向增發的方式收購通用系旗下的其他醫藥資產，若重組方案得以實施，則新的中國醫藥將成為通用系唯一的醫藥上市平臺，而通用系亦將是上藥之后的第二個集團上市平臺。

業內對通用系的此次重組普遍看好，廣發證券研究報告指出，通過該重組，通用系可有效整合資源，完善公司產業鏈布局，實現協同效應。另外，廣發證券從投資的角度指出，雖然中國醫藥與天方藥業0.31:1的換股本身不存在升值空間，由于兩只股票都是融資融券標的股，只要兩公司股價比例偏離換股比例，則存在可套利空間。廣發證券同時認為大股東通用集團后期注入優質資產的動機較為強烈，屆時可給新中國醫藥帶來相當的利潤規模。

而在此前，華潤醫藥集團經過一年多的時間也成功完成了與北京醫藥的重組，廣藥集團整合旗下廣州藥業、白云山的計劃也正式出臺，而國藥集團亦有意整合旗下國藥一致、國藥控股等醫藥資產，可以預見，整合將是醫藥行業尤其是醫藥集團不可扭轉的趨勢。

與通用系、廣藥系自發型的整合不同的是，部分醫藥公司的整合驅動力源于行業環境的急劇變化，屬于被動型的整合，如東寶生物。

自修正藥業“毒膠囊”事件爆發以后，社會各界對明膠議論紛紛，藥監局聯合公安部在全國范圍內對膠囊進行調查，通化金馬(000766)、復旦復華(600624)等上市公司亦被牽扯其中。以修正藥業為代表的藥企被勒令召回問題膠囊，行業洗牌已成定局，客觀上造成了膠囊供應存在缺口。

中國日用化工協會明膠分會秘書長姚龍坤表示，目前全國明膠企業中獲得食用生產許可證、有資格生產食用明膠的企業僅20余家。而資料顯示，國內食用和藥用明膠的供需缺口去年即達到1萬多噸，今年全國范圍內的明膠整頓則令供需缺口更為嚴重。業內人士稱，在這種形勢下，未被卷入“毒膠囊”事件的東寶生物(300239)及青海明膠(000606)等極有可能從中受益。

日信證券研究報告指出，毒膠囊事件對行業的直接影響是造成膠囊量降價漲，如行業內質量較好的膠囊每顆價格從0.7分上漲到均價1分，其中個別的企業膠囊上漲到1.3分。盡管東寶生物等公司在短期內難以實現產能的大規模釋放，但在目前的產能狀態下，膠囊價格的上漲對東寶生物直接形成良好的業績預期。

另有分析指出，行業洗牌之后，市場格局將發生較大的變化，而一旦東寶生物實現產能的放大，則公司將在現有格局下繼續提高市場占有率，因此，東寶生物等公司的增長邏輯在于“前期漲價，后期放量”。據悉，青海明膠投資的廣東明洋明膠項目下半年即將投產，而東寶生物的募投項目也即將投產。

需要指出的是，由于明膠領域的行業洗牌是“黑天鵝事件”與政策層面的結合，因此具有極大的不可預見性，其他領域的醫藥公司難以復制該增長模式。但不可否認的是，醫藥行業屬于大消費范疇，難以避免諸如藥品質量問題等突發事件，屆時或將再度引發行業洗牌。

渠道保證市場規模

醫藥行業有其固有的特殊性，以中成藥為例，配方是決定藥品品質的關鍵因素，無論是云南白藥還是片仔癀，無一不具備獨特的配方，由此奠定了強大的品牌效應。而在化學原料藥及西藥制劑方面，研發能力及資金實力往往起著主導作用，目前國內絕大部分公司并不具備獨立研發新藥的能力，而只能寄望于國外失去專利保護的藥品。醫藥流通則又是另外一番景象，當上市公司以醫藥流通作為主業，則可將該公司視為商貿零售類企業，因為渠道才是此類公司盈利的砝碼。

由于絕大部分藥企并不擁有無可復制的品牌，因此這些公司往往借助于渠道的縱深來彌補品牌的不足，醫藥流通領域表現得更為明顯，如國藥股份、南京醫藥及話題公司上海醫藥等。

國藥股份是國藥系旗下的上市公司之一，公司號稱“中國藥業連鎖第一股”，擁有商業、物流、工業等多種業態。截至目前，國藥股份共經營藥品品規3000多個，擁有供應商600余家、商業客戶700余家，在終端銷售方面，國藥股份充分借鑒商業零售的營銷模式，在全國范圍了構建了以直營為主的連鎖門店。通過連鎖模式，國藥股份2011年實現營業收入逾70億元，今年一季度則超過20億元。對于未來的規劃，國藥股份指出將在搶分直銷市場份額的同時適度深化分銷渠道管理。

分析稱，國藥股份(600511)高層傳達出的將適當改變直營與分銷比重的信息實際上是為了應對2011年以來的毛利率下滑。2010年底，北京等地區大力推行醫保招標，導致藥品價格大幅下滑，而醫藥流通公司毛利率普遍不高，國藥股份毛利率從2010年的8.83%降至2011年的6.38%，受此影響，國藥股份去年營業收入同比增長19%，但營業利潤卻下降34.8%。今年一季度，國藥股份毛利率呈現止跌跡象，中投證券研究報告指出，隨著政策的逐步趨穩，商業毛利率亦將趨穩，國藥股份商業部分將繼續深化麻藥業務，做大做強純銷業務，拓展藥房托管業務等。招商證券指出，國藥集團層面承諾將解決同業競爭問題，國藥股份將因此受益。

相比于國藥股份的直營優勢，南京醫藥(600713)在藥品分銷方面則更具競爭力。南京醫藥近年來進行一系列的創新，如“藥房托管”、OEM貼牌，“現銷快批”等，此外，南京醫藥善于利用醫院資源，通過醫院實現藥品的分銷，取得了顯著的效果。

需要指出的是，雖然南京醫藥近年來在渠道創新方面屢有建樹，但公司盈利能力并未得到改善，著名私募人士、天馬資產董事長康曉陽就曾指出，部分企業過于注重“渠道為王”，而忽視了必要的成本管理，以致業績未能隨渠道一同增長。不過有分析指出，南京醫藥營業收入并未出現滯增跡象，若強化成本管理，則業績有望得到釋放。

上海醫藥(601607)同樣是擁有廣泛渠道的醫藥航母，自上海國資委將上藥集團、上實集團注入到新上藥之后，上海醫藥則成為了兩大集團唯一的上市平臺，同時在滬、港兩地上市，公司一度是A股市場市值最大的全產業鏈醫藥上市公司。但新上藥并未發揮原有資產的協同效應，而公司高層改革派與守舊派之間的內斗則令上海醫藥步履維艱，原副總裁葛劍秋亦被迫辭職。上海醫藥2011年凈利潤同比增長40%，但今年一季度則同比下降34.85%。

業內人士指出，在華潤、廣藥、通用、國藥、上藥等五大醫藥集團中，上海醫藥是唯一的集團上市平臺（廣藥重組后亦將組建唯一的上市平臺），無論規模還是資產質量，上海醫藥居上乘，此外，上海國資委對上海醫藥寄予厚望，上海醫藥從來不缺少政策扶持，理論上具備較大的發展空間。但最后的結果是，上海醫藥持續盈利能力及市值均不理想，近日更是被曝財務造假，其股價近乎崩盤式下跌，上海醫藥離“藥王”還相距甚遠。