方向不明 區間震蕩

薛樹東

本周大盤圍繞2350點反復震蕩整理，基本上符合預期，內外部形勢的不明朗，無疑增加了大盤運行的復雜性。由于大盤經歷了十幾個交易日的調整，技術壓力釋放的比較充分，加上市場本身系統性風險相對有限，所以主動性的做空動力并不大。但與此同時，我們注意到市場做多動力也同樣不足，個股表現力度和板塊持續性上漲力度均明顯減弱，說明場內主力處在一種糾結狀態，這種糾結狀態產生的原因來自于，對于內外形勢判斷上的不確定性，換句話說，至少在短期內外局勢看不到一個很清晰的方向，持續做多動力自然受到明顯制約。本周大盤基本上處在一個上有壓力、下有支撐的震蕩格局之中，而打破這種局面的力量來自于政策的變化。

我們分析過，市場面臨的困局可形容為內憂外患，內憂就是經濟超預期增速下滑，外患就是歐債危機再度升級。目前來看這兩大制約因素均存在著很大的不確定性，對股市構成明顯壓制。歐債危機再度升級的原因，是希臘組閣失敗，并導致是否留在歐元區存在極大變數，對于這樣的“外患”因素，我們基本上是無能為力，只能密切留意進展情況。至于“內憂”的問題，其實現在已經出現政策利好的曙光，但“倒逼政策效應”是所有人都預期到的事情，如果政策沒有超預期的動作，它不可能對市場產生很大的推動，我們注意到水泥、機械等板塊并不能對大盤構成推動。

既然經濟下滑幅度超預期，那么必然需要政策力度超預期，才能使得經濟穩定下來，股市才會出現超預期的表現，這是我們看問題的基本邏輯。我們上期報告分析過，對于股市而言，本輪行情并不是超經濟復蘇，經濟下滑早在市場預期之中，預期到的事情就不可怕，市場真正關心的是經濟何時見底，至于是何種方式見底，這并不是市場最關心的。而對于決策層而言，避免經濟硬著陸是首要的任務，一旦經濟不穩定，其他方面也容易出問題。

溫總理在近期考察時指出：“要把穩增長放在更重要的位置”，“根據形勢變化加大預調微調力度”。并于23日主持召開國務院常務會議，部署了11項舉措穩定經濟增長。提出的具體措施包括落實結構性減稅政策，保持合理的社會融資規模，啟動一批事關全局、帶動性強的重大項目，鼓勵民間投資參與鐵路、市政、能源、電信、教育、醫療等領域建設。

這確實讓大家聯想到08年底“4萬億經濟振興計劃”，當時美國次貸危機已經嚴重影響到國內經濟的穩定，管理層果斷采取超強力度的經濟刺激政策，大幅超出市場預期，使得宏觀經濟迅速止跌回升，上證指數也從1664點大幅上漲至3478點。現在的情形與08年底確實有一定相似之處，宏觀經濟的“三駕馬車”基本上都出了問題，中國5月匯豐制造業PMI預覽值為48.7,4月終值為49.3；5月匯豐制造業PMI新出口訂單指數為47.8,4月終值為50.2。顯示中國經濟放緩的壓力再度加大。先行指標PMI說明二季度以來經濟下行的趨勢并沒有減緩，此外，五月以來新增信貸規模繼續萎縮，除了信貸投向監管的原因外，也反映出經濟活力大為降低，在這種情況下，一旦歐債危機進一步升級，中國經濟不排除失速下滑的風險，因此，管理層加大預調微調力度是完全正確的。

既然是預調微調，政策力度當然不可能與08年“4萬億經濟振興計劃”相提并論，我們預計政策的推出是一種漸進式的發展過程。財政政策會起到先導作用，但不會起到主導作用，因為4 月中央財政收入增速僅為6.9%，1-4 月為12.5%，明顯低于過去十年20%-30%的高增速。同時，當前土地市場成交冷清，作為地方財政收入的主要來源，土地出讓收入急劇減少，如1-4 月北京同比下降40%、上海同比下降70%、杭州下降也將近70%。此外，今年地方到期債務達1.8 萬億。償還債務重壓下，地方政府難有大擴張的動作。因此，隨后大家所期待的應該是貨幣政策的進一步寬松，貨幣政策的超預期將會成為后期行情的支持因素。

這次總理在談到貨幣政策時要求“金融監管與貨幣政策配合，改善信貸投放能力”。今年以來，信貸之所以難以放量，很大程度上緣于向地方政府融資平臺和房地產的信貸投放監管過于嚴厲，很顯然，總理的此次表態值得注意。總理談話中并未提及通脹，隨著經濟活力下降以及內外需的持續萎縮，加上大宗商品持續下行，預計6月份以后，CPI有望回落至3%以內，從而徹底結束負利率時代，并為貨幣政策放松打開了空間。鑒于此，我們不僅預期下調存準率的空間還較大，而且已經不排除降息的可能，一旦CPI回到3%以下，意味著降息的時機已經成熟，本周銀行股出現下跌，與非對稱降息的報道有關，因為有學者建議，鑒于目前國內存貸差較大，先下調貸款利率。

總之，我們認為政策超預期的部分，首先來自貨幣政策，信貸規模有望逐漸加大，降息的預期已經明顯提升。其次，可能來自于房地產政策，對于房地產，基本上是牽一發而動全身的行業，此次總理表態措辭相對溫和，“揚州新政”并沒有像蕪湖、佛山那樣馬上被叫停，國土部簡化了建設用地審批程序，說明地方政府在博弈上爭取了一定的空間，雖然房地產調控大的方向不會改變，但房地產行業因此可以得到難得的喘息機會。

全球股市繼續受到希臘是否留在歐元區的困擾，應該說A股市場在全球范圍內的表現，還算是相對比較強。從分析的層面看，目前希臘沒有政府，退出歐元區的風險達到空前高度，歐盟甚至已開始做希臘退出歐元區的應急準備。更要命的是，誰也不知道希臘退出歐元區的影響到底有多大？因為誰也沒有經歷過，從理性上看，希臘確實是一個小經濟體，今年到期債務額并不高，如果有序退出，影響確實看不出有多大。但問題是，希臘如果退出，歐元體系必然受到影響，西班牙怎么辦？意大利、葡萄牙又怎么辦？所以，有分析人士甚至認為，如果希臘退出歐元區，無疑是又一場金融海嘯，對全球市場帶來巨大沖擊。當然，如果是無序退出，這樣的預測似乎也無可厚非，因為誰也不知道，誰也沒有經歷過。

希臘問題的影響依然會持續，即使所有國家都支持希臘留在歐元區，現在希臘還沒有政府，是否留在歐元區必須要等到6月17日希臘組閣之后，才會有最終的結論，最近國內政策利好頻傳，市場始終無法走強，想必是受到希臘問題的影響。歐元疲弱不堪，美元卻牛氣沖天（見下圖），這對于大宗商品的走勢造成很大影響，進而影響到A股市場相關板塊的強度。

對于希臘問題，我們認為最終留在歐元區的可能性偏大，至少無序退出的可能性很低。原因在于，希臘退出歐元區是所有人都不愿意看到的局面，對歐洲經濟乃至世界經濟都不利，希臘退出是一個共輸的結果。對于希臘本身而言，留在歐元區是希臘民眾的愿望，付出的代價是財政緊縮；如果退出歐元區顯然違背民意，付出的代價可能是經濟崩潰。怎樣衡量其中的利害關系，想必希臘各黨派也看得很清楚了。希臘左翼政黨聯盟領導人齊普拉斯表示，即使左翼政黨贏得下次議會大選，希臘也不會退出歐元區。最新民調顯示，左翼政黨聯盟依舊領跑各黨派，可能成為議會第一大黨。總之，博弈依然在進行中，6月17日之前，一切都是未知數，但我們依然相信：太陽會照常升起！

綜合上述，目前市場所面臨的不確定因素確實很多，在分析判斷上確實存在相當大的難度，除政策變化和希臘問題之外，比如說：惠譽調降日本評級、IPO提速、產業資本減持規模大增、監管處罰信息不斷等因素，也對市場造成了不同程度的影響，我們注意到，游資機構的活躍度明顯降低，本周漲停個股數量大幅度減少。游資是本輪行情的主導力量，他們對政策和市場環境的敏感度是很高的，很顯然，看不清方向是制約他們炒作動力下降的主要原因。下周初兩只滬深300ETF掛牌，我們應密切關注市場熱點是否會出現變化，如果藍籌接力，市場做多動力將會大為提升。否則，大盤將繼續在2300-2400點區間內反復震蕩，直到希臘問題明朗或者國內政策出現超預期變化。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）