投資者保護:法律與內部控制作用機制比較

杜海霞 趙豐

【摘要】 文章通過對法律與內部控制投資者保護作用機制的比較分析，認為法律與內部控制具有一定的同質性，但對投資者保護又各有側重。法律制度與內部控制制度各自的局限性，使得二者之間具備互補性特征。

【關鍵詞】 法律； 內部控制； 同質性； 互補性

在中國，大股東侵占中小股東利益的行為屢屢發生。現有研究一般將中小投資者利益受損的原因歸因于法律對中小投資者保護不利。但事實上，再好的法律制度，如不能有效執行，最終都會付諸空談。內部控制則著眼于微觀層面公司的運營，與宏觀層面的法律共同構成了投資者保護體系。

從投資者保護的視角來看，法律制度與內部控制制度具有一定的同質性，但對投資者保護又各有側重，作用機制顯著不同。沒有完美的法律制度，亦不存在完美的內部控制制度，所以，法律制度與內部控制制度各自的局限性，決定了任何一方的有效運行，都依賴于另外一方的支持，二者具備互補性特征。

一、法律制度與內部控制制度的同質性

雖然法律制度與內部控制度看似并不相關，但二者卻具有一定同質性。從公司治理的角度來看，法律法規是公司外部治理機制，內部控制是公司內部治理機制，二者共同作用，并與其他治理機制一起發揮著保護投資者的作用。從投資者保護的角度來看，法律制度與內部控制制度本質上都是制度，而且都是為了明晰和保護投資者的產權。

從制定主體上來看。法律法規是一個國家的制度，內部控制制度是一個企業內部的制度。它們均由所適用對象的最高權力機關或其授權機構制定。法律由國家最高立法機關制定，或者由其授權給其他部門，如財政部制定相關規章制度。在公司內部，董事會通常被視作公司治理系統的最高點，負有建立健全公司內部控制制度的最終責任。

從投資者保護的視角來看，無論條文如何不同，法律與內部控制的本質都是為了明晰界定和保護投資者的產權。法律在制定法律條文時，要想保護投資者利益，其最重要的前提是首先要界定哪些屬于投資者需要被保護的利益，即明晰投資者應該享有資源的產權。在此基礎上，才能制定對侵占不當利益的懲戒措施。關于內部控制，雖然目前各個學者研究的視角不同，但大都認為權力的配置是內部控制的重要功能（楊雄勝，2005；謝志華，2009；李志斌，2009）。杜海霞（2012）則通過進一步的分析，認為內部控制的權力配置，實質上是為了保障公共領域產權屬性不被攫取，從而使得投資者投入企業資源的產權，即使未被合約明確約定，也能得以保護。所以，明晰界定和保護投資者的產權也是內部控制的本質要求。

二、投資者保護作用機理的不同

盡管法律制度與內部控制制度具有一定的同質性，但是二者在投資者保護的作用機理卻有顯著不同，這主要表現在兩個方面：一是投資者的出發點與終極目標不同；二是具體作用機制不同。

（一）出發點與終極目標的不同

雖然投資者保護是二者的直接目標，但其出發點和終極目標有所不同。法律對投資者保護的最終落腳點是投資者，但其出發點卻是資本市場的繁榮與穩定發展，這也是法律對投資者保護的最終目標。因為如果中小投資者利益總是嚴重受到侵害，他們會選擇退出作為對資本市場的懲罰，那么資本市場就會難以為繼，這顯然不是政府愿意看到的。內部控制的出發點與最終目標則是公司的持續發展。對于一個公司而言，內部控制制度的完善是需要成本的，那為什么董事會還要去建立和完善這些制度呢？其最終目標是保障公司的持續穩定發展。公司持續發展了，投資者整體的利益才會得以保障。

（二）具體作用機制的不同

法律制度與內部控制制度對于投資者保護的具體作用機制不同。在我國，大股東對中小投資者利益侵占現象比較嚴重。所以對中小投資者利益的保護是目前投資者保護的重中之重。大股東之所以能夠侵占投資者利益，需具備三個條件：一是有可以侵占的利益存在；二是有侵占的意圖；三是有機會侵占。法律主要著重于從降低大股東侵占意圖的方面實現對投資者的保護，而內部控制主要著眼于從減少可以被侵占的利益及機會方面實現對投資者的保護。

從第一個條件來看，之所以存在可以被侵占的利益，主要源于合約的不完備性。一旦投資者將資源投入企業，就會讓渡資源的部分產權屬性。巴澤爾認為“度量并監督一筆交易的所有屬性代價太高”，所以除非產權得到完全界定（在交易成本為正的情況下，這是永遠都不可能的），否則總會存在一部分有價值的產權處于公共領域中。之所以部分產權屬性被置于公共領域，主要有兩個原因：一是屬性難以度量；二是監督的困難性，即產權屬性雖然可以度量，但是信息的不對稱性導致其不具備可驗證性，使得監督成本過高。內部控制的產生，源于財產所有者將部分產權屬性讓渡給資產的使用者。內部牽制實質是用來尋找置于公共領域產權的替代屬性，將置于公共領域的權力屬性予以私有化配置，并同時降低信息不對稱的成本。比如，可以將“財產保管”與“財產記錄”這兩類屬性作為“財產的安全”這一屬性的替代屬性，并將其權力屬性分配給不同的人。如存貨財產保管的屬性分配給保管員，存貨記錄的屬性分配給記賬員，原來置于公共領域的權力就被授權給個人，責任由此而確定（杜海霞，2012）。盡管法律也可以強制公司完成信息披露，但信息披露的滯后性及其成本決定了法律法規不僅沒有降低監督成本，反而增加了監督成本。更何況，對外披露的信息實質是公司內部控制系統加工和生產出來的。

從第二個條件來看，關于侵占意圖。內部控制并不能從根本上抑制大股東的侵占意圖，但是法律機制的作用效果相對要好一些。之所以如此，首先必須分析大股東為什么侵占中小投資者利益，其原因何在？當大股東對公司的控制權與現金流權一致或相近時，大股東對中小股東的侵占動機主要源于監督成本的補償。大股東持有股份越多，一旦企業經營不善，其潛在的損失就會越大，其監督的動機就會越強，而付出的監督成本就會越高。股東作為理性經濟人，很顯然不會甘心獨自承擔監督成本，必然會尋求補償。如果他們公然要求中小股東放棄自己的部分收益權，必然不會得到贊同，他們只能采取更加隱蔽的方式去攫取公共領域的產權來補償自己的監督成本。但是監督成本的難以度量性使得大股東往往會得到超出其監督成本的收益。在大股東對公司的控制權大于其現金流權的情況下（即采取金字塔控股或交叉持股等方式時），當公司出現問題時，大股東（終極控股股東）承擔風險較小，因而，大股東的監督動機被弱化，此時大股東對中小股東利益侵占的動機不再是為了補償監督成本，更多的應該是攫取不當利得。在這種情況下，任何超過現金流權的利益占有對其來說都是有利的，但都絕對地損害了中小股東的利益。對于此類侵占，是要從制度上根本禁止的。由于內部控制并不能夠解決股權結構的問題，而只是在特定股權結構下的內生結果，所以并不能從根本上抑制大股東的侵占動機。但是法律不同，法律會增加大股東侵占的成本，其事后的威脅在事前是可以置信的，從而使得大股東利益侵占的動機得以抑制。

從第三個條件來看，關于侵占的機會，其實就是大股東侵占資源的能力。如果有可以侵占的資源，大股東又有侵占的意圖，那有無侵占的機會呢？這取決于大股東是否具備資源優勢和信息優勢。信息優勢源于資源優勢，又分為事前的信息優勢和事后的信息優勢。事前的信息優勢使得大股東可以侵占中小股東利益，事后的信息優勢可以使得大股東侵占行為得以隱瞞，不為人知。在股權相對集中的前提下，大股東相比于小股東更具資源優勢，因為在資本市場中，小股東很容易被替代，但尋找一個大股東對其投資相對是一件不太容易的事情。大股東相比于小股東的資源優勢，使得二者在訂立合約之初就不具備平等的地位，并使大股東獲得了事前的信息優勢。大股東憑借其初始的資源優勢去影響公司運營，使之獲得更多的資源優勢，并據以獲取私利，并且隱瞞這一行為，取得了事后的信息優勢。宏觀的法律規定很顯然不能有效減少資源被侵占的機會。但是，內部控制的存在，卻可以通過信息溝通、權責分工等手段來降低大股東的資源優勢和信息優勢，從而降低侵占的機會。

三、投資者保護過程中的互補性

如前所述，法律制度與內部控制制度對于投資者保護的具體作用機制有所不同，但它們同為公司治理機制的組成部分，二者對于投資者保護目標的實現具備互補性。主要表現在以下兩點：

第一，內部控制的過程性是對法律機制滯后性的補充。法律的滯后性是顯而易見的。以美國證券投資法律制度為例，可以清楚地看到這一點。1929年股票市場崩潰，諸多投資者利益受到嚴重損害。但是，事隔四年之后的1933年，才頒布了《聯邦證券法》和《證券交易法》。按照《證券交易法》的規定，在公開要約收購中，收購者無需披露任何信息即可收購公司，導致中小股東利益受到嚴重損害。但是，直到1968年通過的《威廉姆斯法》才對要約收購進行了公開限制。2001年，美國出現了一系列大公司的舞弊案，投資者的利益再次受到嚴重傷害后，才頒布了SOX法案。我們并不否認每次制度的改革對于投資者保護水平的提高都是一個重大進展。但是，對于那些已經利益受損的投資者而言，其滯后性卻是不言而喻的。與法律法規制度相比，內部控制更加注重公司的過程保護，無論是我國的《企業內部控制規范》還是COSO框架，都將內部控制視作一個過程。內部控制融于企業運營過程中，能夠體現對投資者的過程保護。

第二，法律機制的外生性是對內部控制內生性的補充。內部控制畢竟是公司內部的制度，其建立本身，會受到股權結構、企業性質等諸多因素的重大影響。所以，內部控制對大股東的監督永遠都不可能做到完全獨立，這也就是為什么大股東對中小股東利益侵占屢禁不止的原因。現有理論和實踐研究大都認可董事會是公司控制系統的最高點。董事會直接決定了公司內部控制的特征與風險，并對內部控制有效性負有最終責任。所以，內部控制內生性最直接地體現在董事會自身的結構特征上。大股東會通過影響董事會的結構來影響內部控制。于是，董事會人員構成就成為了股權結構和股東利益博弈影響的最重要反映。朱紅軍和汪輝（2004）在對宏智科技公司董事會分析后發現，該公司董事會仍是由一個具有控制力的股東控制，而且鮮明地體現了“一朝天子一朝臣”的特色，這是股東各方對控制權收益爭奪的結果。法律機制獨立于公司之外，不受公司股東利益的影響，可以在很大程度上彌補內部控制內生性所帶來的局限。

法律制度與內部控制制度盡管具有一定的同質性，但其對投資者保護作用的機理卻有顯著不同。二者在投資者保護目標的實現過程中，各有局限性，存在一定的互補性。●

【參考文獻】

［1］ 杜海霞.基于產權理論的內部控制本質研究［J］.商業研究，2012（1）：67-70.

［2］ 李志斌.內部控制的規則屬性及其執行機制研究［J］.會計研究，2009（2）：39-43.

［3］ 謝志華.內部控制：本質與結構［J］.會計研究，2009（12）：70-75.

［4］ 楊雄勝.內部控制理論研究新視野［J］.會計研究，2005（7）：49-54.

［5］ 朱紅軍，汪輝.“股權制衡”可以改善公司治理嗎——宏智科技股份有限公司控制權之爭的案例研究［J］.管理世界，2004（10）：114-123.