基差風險管理不容小覷

沈國成

中盛糧油套保失敗案例曾一度“紅”極海內外。作為一家在香港主板上市的專業從事食用油產品的分提、精煉、倉儲、銷售和貿易的國際化內地企業，中盛糧油工業控股有限公司曾經在全國擁有數十個產品配送中心，產品覆蓋東北、華北、西北、長江流域和華南地區，銷售總額高達50億元人民幣。

按照生產流程，公司需要首先向國際供貨商采購大豆毛油作為原料，接著再轉售或者對毛油進行精煉加工，然后將大豆油產品銷往內地市場。由于原材料和產成品分屬兩個市場，為減少或管理價格波動帶來的經營風險，基于美國芝加哥期貨交易所（CBOT）豆油期貨價格與國內豆油價格相關性較高，兩者價格波動趨同、基差比較穩定，中盛糧油便利用CBOT市場上的大豆和豆油期貨合約進行對沖交易，從事套期保值操作。可以看到，該方法一直有效地對沖了原材料價格大幅上下波動的風險，保持了集團業績的相對穩定性。直到2005年7月14日，公司發布了盈利警告，外界才得知2005年2月至4月期間中盛糧油套期保值的失敗。

2005年2月，中盛糧油繼續利用CBOT豆油期貨進行套期保值操作，即在國際市場上采購毛豆油之后，同時在CBOT市場賣出豆油期貨合約。據了解，期貨頭寸在1萬手左右，折合豆油約27.2萬噸，而該公司2004年的豆油實際銷售規模為53萬噸。如果按照3個月的時間周期，公司在期貨市場賣出的頭寸則過大，在性質上已轉變成為投機，當然，這不是文章討論的重點。

頭寸建立后，正當公司“坐收漁利”之時，小概率事件卻戲劇性地發生——CBOT豆油期價與國內豆油現貨價格走勢出現了背離。分析認為，在國際市場，由于大豆主產區巴西天氣干燥引發投資客對產量前景的擔憂，在美國農業部連續6次下調全球大豆產量預測的造勢下，CBOT大豆和豆油價格節節攀升。而國內市場卻處于春節之后的消費淡季，加之進口大豆和豆油的集中到港，大部分油廠開工率上升，“挺粕拋油”的銷售策略蔓延，導致豆油價格以跌為主。正是由于國際國內市場環境不同，導致CBOT豆油期價與國內豆油現貨價格的相關度驟然減弱，基差出現異常波動，從而使企業蒙受了雙重損失。一方面，在CBOT市場拋空的豆油期貨合約飽受價格上漲的巨虧；另一方面，在國內市場只能以較低價格賣出成品豆油，不得不承受經營損失的陣痛(操作示意見上表)。

從這個案例可以看到，高度相關的兩個市場，價格變動方向也會有不一致的時候，一旦出現了背離的情形，便會對企業產生很大的打擊。中盛糧油在基差大幅偏離正常水平的情況下進行套期保值交易，實際上卻增加了基差的風險，對兩個市場的頭寸都不利，從而造成了巨虧。這種失敗告誡我們：在進行套期保值時必須要在基差管理上下功夫，并選擇合適的價差時機入場。

在期貨術語上，基差是指某一特定商品在某一特定時間和地點的現貨價格與該商品在期貨市場的期貨價格之差，即：基差=現貨價格-期貨價格。由于套期保值實際是利用基差風險替代現貨市場的價格波動風險，因此基差的變化對套期保值的效果有著直接的影響。而鑒于基差風險的存在，套期保值者在進行套保交易時就需要注意以下幾點：

其一，由于期貨市場發揮的是風險管理功能，而不是風險轉移功能，需對基差進行實時動態監測，選擇合適的基差時機入場。因現貨價格主要由商品供求關系決定，期貨價格兼具商品屬性和金融屬性，有時兩者短期走勢并不同步。一般，當期貨價格遠高于現貨價格時，對于生產企業而言可以選擇賣出套期保值，反之，該操作就需要謹慎。

其二，確定合適的套保比例，目前主要采取最佳套保比率的概念，即最佳套保比率等于套保期限內現貨價格變動的標準差與期貨價格變動的標準差的商，乘以兩者的相關系數。從實證角度來說，期貨價格的波動往往要大于現貨價格的波動，套保比例基本小于1。一般在基差風險偏高時，企業應適當降低套期保值的比例，如可以根據經營需要將這一比例控制在20-30%左右。

其三，必須建立有效的風險評估、風險管理制度和嚴格的監控、止損制度，防范小概率事件的風險，在基差變動不利、且浮動虧損超過原有設定的計劃時，應該當機立斷選擇平倉止損，以避免虧損幅度的進一步擴大，從而保障正常的經營資金的流動。