“先H后A”交叉上市與理論研究的主流模式之間的差異

【摘要】自20世紀80年代以來，交叉上市逐漸成為全球資本市場上的一個重要現象，國外眾多學者紛紛對交叉上市企業展開研究，并構建了較為成熟的理論基礎。然而，在我國交叉上市的企業中，以H股回歸A股居多，此類模式與理論研究的國外主流模式存在較大的不同。只有認清我國先H后A的交叉上市模式與理論研究的國外企業交叉上市的主流模式相比有何差異，才能更好地運用現有的理論成果對回歸企業進行指導。

【關鍵詞】交叉上市回歸企業差異分析

一、路徑選擇的差異

國外企業往往是先在母國市場上市，然后再謀求到國外市場上市，即由母國資本市場走向境外資本市場完成交叉上市，現有理論也是對這種主流模式展開的討論。恰與之相反，本文研究的交叉上市企業是由香港市場返回內地A股市場，也就是從境外資本市場回歸母國資本市場。另外，從交叉上市地點的選擇看，美國的納斯達克證券交易所（NASDAQ）、紐約證券交易所（NYSE）以及英國的倫敦證券交易所（LSE）一直是國外企業的首選。有所不同的是，本文研究的此類企業選擇內地A股市場作為交叉上市的地點。為深入討論兩種模式在路徑選擇方面上存在的差異，現對這兩種模式的交叉上市地點進行對比。

納斯達克證券交易所始建于1971年，是美國證券市場中上市企業最多、股份交易量最大的市場，是全球主要股市中成長速度最快的市場，同時也是世界上最大的股票電子交易市場。作為美國科技股交易中心，它為新興產業提供了公平競爭、自我監管的舞臺。由于完全采用電子網絡交易，納斯達克的管理與運作成本低、效率高，同時增加了市場的公開性、流動性與有效性。

紐約證券交易所始建于1792年，是美國最具代表性的證券交易所，也是世界上組織最健全、設備最完善、管理最嚴格的證券交易所，對世界經濟發揮著重大影響。作為當今世界第二大股票交易市場，紐交所制定了較高的上市標準，上市企業多是全球各行業中的佼佼者。

倫敦證券交易所的歷史可以追溯到300年前，是世界上歷史最悠久的證券交易所。其擁有的證券種類最多，基金數量龐大，且發行費用較低。作為世界第三大證券交易中心，倫敦證券交易所不僅是歐洲債券及外匯交易領域的全球領跑者，同時還受理了超過三分之二的國際股票承銷業務，它利用自身規模和位置的優勢為世界各地的企業和投資者提供了一個通往歐洲的理想門戶。在外國股票的交易量方面，沒有任何一家證交所可以超過倫敦證券交易所。

相比這些國外主流的交叉上市地點，我國A股市場成立時間很短，僅有20多年的歷史。1990年11月26日上海證券交易所成立，8個月之后，深證證券交易所也正式開始運營，滬、深證券交易所的設立標志著我國A股市場正式建立。盡管目前A股市場正不斷成長為全球較大的新興資本市場，但是由于起步晚，發展時間短，A股市場在市場容量、投資品種、市場監管、法制基礎等方面與國際市場差距很大。

分析可知，現有理論所研究的企業都是在世界一流的證券市場上完成的交叉上市，這些證券市場歷史悠久，運行規范，資本活躍，且透明度高、流動性好，是通往全球雄厚資本市場的重要門戶。正是憑借其嚴格的法律法規、可靠的交易系統，以及幾個世界積累起來的強大聲譽和經驗，這些優秀的資本市場吸引著眾多的國外企業競相上市。相比之下，我國A股市場成立時間很短，市場建設不夠完善，法律制度不夠健全，具有明顯的新興資本市場特征。

由以上分析可以得出結論，國外主流交叉上市的路徑是由母國市場走向境外發達的資本市場，而本文研究的此類回歸企業是由香港市場回歸內地新興的A股市場。交叉上市路徑的不同正是H股回歸A股交叉上市與國外主流交叉上市之間最大的差異。

二、主導力量的差異

國外政府通常以采取市場調節為主的管理辦法對待企業的交叉上市行為，政府部門降低了控制力度，強調市場這只無形的手在經濟發展中的作用。政府部門不過度干預企業是否交叉上市的經營決策，保留了企業對交叉上市的話語權。企業可以根據自身情況，在權衡利弊之后進行自主選擇。可以說，國外主流的交叉上市是市場規律下企業的自發行為，交叉上市的主導力量是企業自身。我們有理由相信，企業的自主選擇更有利于其日后長久地發展。

與之不同，我國H股回歸A股具有濃重的政府色彩。從H股回歸A股的歷史進程看（見表1），交叉上市與政府調控之間有著密切關系，各個階段中政府所持態度和出臺的相關政策都直接決定了企業能否順利完成回歸。

從表1中可以看出，當政府對H股回歸A股交叉上市持鼓勵態度時，回歸企業的數量大幅增加，反之，當政府對H股回歸A股交叉上市呈限制態度時，回歸企業的數量隨之大幅減少。也就是說，在H股回歸A股這一問題上，我國政府發揮著決定性作用，是其主導力量。一方面由于回歸企業大多是大型國企，國家和地方政府作為實際控制人對企業行為具有絕對的話語權；另一方面，從香港和中國大陸的特殊關系來看，盡管香港市場被劃為境外資本市場，但是大陸地區與香港一直保持著最為密切的貿易往來，且兩地擁有著相同的民族情懷，在溝通交流方面，中國內地市場獲得了不少先機和優勢，兩地有關部門的談判協商也因此變得尤為順暢，這就使得我國政府在企業赴港上市和返回內地資本市場這一問題上擁有了一定的控制權。

三、執行難度的差異

理論界研究的主流模式往往將交叉上市的地點選擇在國際發達的資本市場，這些資本市場不僅法律完善，信息透明，對企業發行上市的要求也較為苛刻。表2以美國市場為例，列示了非美企業赴紐紐約證券交易所上市的入市標準。

見表2，企業在紐約證券交易所上市需要從事極為繁重的準備工作，不僅要根據美國證監會的要求進行相當繁瑣的登記，將其所有的職務、職責描述得一目了然，還要滿足上述一系列高標準的入市要求。加上2002年“薩班法案”1的出臺，更是加大了企業赴美交叉上市的難度，企業不僅要達到以上指標的最低要求，還必須保證在交易進行的每一個環節中都有相應的內部控制制度，且需指出內部控制的缺陷所在。然而，要完成這些工作絕非易事，特別是對組織分散，業務范圍復雜的大型企業而言，交叉上市的準備工作更加繁雜，使得這些企業不得不付出較大的成本，包括大量的時間、人力、財力的投入。而對業務簡單、管理集中的小型企業來說，雖然準備工作相對簡單，但受規模所限，其花費的遵循成本必然占收入更大的比重。再加上企業赴美上市后，每年還要支付高額的審計費用，公關、宣傳等費用，這筆支出對許多企業來說將會是一個不小的負擔。可見，非美企業赴美交叉上市絕非易事，實力較差的企業很難上市成功。可以說，在美國資本市場上市對企業來說任重而道遠。

相比遠赴美國證券市場，H股企業返回A股市場上市則較為容易。

首先，見表3，與美國紐交所相比，內地A股市場的入市門檻相對較低，對企業的資產規模、盈利能力的標準不及紐交所嚴厲；其次，我國資本市場對企業的內部控制制度和治理水平重視不夠，沒有對其內控水平制定細致的要求，這就大大減小了企業回歸內地市場的準備成本，降低了交叉上市的難度；再加上我國內地市場具有很強的政府主導性，部分赴港企業盡管不具備回歸A股市場的資格，但政府出于保護大型國企，救助其擺脫財務困境的目的，仍然對這些不符合條件的H股企業給予了政策扶持，推動他們回歸內地市場。

四、結論

對比可知，現有理論研究的國外企業交叉上市的主流模式與H股回歸A股之間存在著較大的差異。二者在交叉上市的路徑、主導力量及執行難度上有很大的不同。因此，在運用現有理論對回歸企業進行分析時，不可生搬硬套各理論研究的結論，要做到深入領會現有理論的精髓，做到具體問題具體分析。也只有這樣，才能保證現有研究成果對我國回歸企業研究的合理性。

注釋

{1}又稱《2002年薩班斯—奧克斯利法案》，是一項強調企業內部控制制度和投資者保護的會計改革法案。由薩班斯和奧克斯利聯合提出，經美國國會參議院銀行委員通過，于2002年由時任總統布什簽署立法。

參考文獻

[1]葛幫亮，江美芳.我國上市公司代理成本與資本結構關系的實證分析[J].特區經濟，2008，（2）：104-105．

[2]何丹，張力上，陳衛.交叉上市、投資者保護與企業價值[J].財經科學，2010，（3）：16-22．

[3]洪雨杰.交叉上市的投資者保護效應研究[J].財會通訊，2011，（5）：38-39．

[4]郝一珺，楊杰.交叉上市對異地資本市場監管趨同的影響[J].經營管理者，2010，（7）：37．

[5]郝臣，宮永建，孫凌霞.公司治理要素對代理成本影響的實證研究——來自我國上市公司的證據（2000-2007）[J].軟科學，2009，（10）：123-127．

作者簡介：毛立佳（1987-），女，東北財經大學碩士研究生在讀，研究方向：公司治理。