新創企業投資價值評價指標構建及應用研究

孫娟 牟福江

【摘 要】 國內外新創企業發展的經驗表明，融資問題一直是限制新創企業發展的瓶頸性問題；投資者缺乏一套全面、科學、合理、有效并具有公信力的新創企業投資價值評價指標體系來指導其投資行為。為此，文章基于新創企業投資價值核心，構建一套定性與定量相結合的評價指標體系，并建立量化綜合評價模型（可修正的），從而幫助投資者作出合理的投資決策，找到潛在的有投資價值的創業成功者。

【關鍵詞】 新創企業； 投資價值； 量化； 綜合評價

隨著國內外新創企業的興起和迅猛發展，新創企業投融資問題受到人們的廣泛關注。在我國目前的投融資環境中，由于缺乏有效的新創企業投資價值評價系統，使得大部分新創企業和新創企業投資者一邊資金短缺，一邊卻資金過剩。因此，建立一套滿足投融資雙方需求的新創企業投資價值評價指標體系及數學應用模型，對提升新創企業融資效率和規避投資公司風險，具有十分重要的理論和社會應用價值。

一、國內外相關研究綜述

國外有關新創企業投資價值評價指標體系的研究最早始于20世紀60年代Myers和Marquis所作的大量實證研究。進入70年代，在調查26家大企業R&D主管的基礎上，Souder提出了一套包含市場及自身條件、能力預測、財務、使用標準以及成本五個主指標的指標體系。該指標體系中很大一部分已經不能適應當今新創企業及新創企業投資發展的實際狀況了。在Souder之后，Wells和Poindexter通過大量深入細致的理論研究和實證分析，得出了影響新創企業投資價值評價的指標體系，相比于Souder的研究成果，Wells和Poindexter研究得出的評價指標體系對各指標的重要性作了區分，從而使其指標體系更加簡潔明確。在Wells和Poindexter的研究結果中，管理層、產品、市場、預期收益是新創企業投資價值評價中最重要的因素。進入20世紀80年代，創業學成為一個獨立的學科，開始出現專門針對新創企業的研究，在《New venture analysis》一書中，Dennis R. Costello在概括總結20世紀60—70年代研究成果的基礎上，提出一套包括五大指標（市場前景、科學價值、企業潛力、競爭能力、不確定性）的新創企業投資價值評價指標體系。

1996年，臺灣中山大學企管系劉常勇教授通過對臺灣地區新創企業投資實踐發展現狀的調查研究和統計分析，得出臺灣地區新創企業投資實踐的特點及新創企業投資價值評價標準，將臺灣地區的新創企業投資價值評價指標歸納為包括5個主指標的22個子指標，包括商業計劃書、經營機制、市場、產品與技術以及財務和投資報酬。湯京華、王玉珍（1999）通過對美國、荷蘭等地的新創企業投資價值評價指標體系進行分析比較和總結，結合國內新創企業投資實踐的實際情況，構建了一套新創企業投資價值評價指標體系。該指標體系包含5個大指標，即：產品（服務）和技術的獨特性、新創企業的生存與發展能力、新創企業的管理水平、新創企業的經濟效益及內部和外部環境的影響，5大主指標下又劃分了12個子指標。東南大學經濟管理學院的尹淑婭（1999）對我國新創企業投資價值評價指標體系及模型作出了有益探索，她在借鑒了美國Tybjee教授和Bruno教授（1984）提出的新創企業投資決策過程模型的基礎上，結合我國新創企業投資實踐的實際情況，運用權重和概率相結合的方法對該模型的評價指標進行了量化修正。武漢大學的徐緒松（2006）等通過運用指標因素法，構建了一套新創企業投資價值綜合評價模型。該套模型包括三個子指標：1.創業者及其團隊；2.新創企業的獨特性，即新創企業的商業運作模式，包括產品、技術、市場等因素；3.新創企業的總體狀況，即生產、銷售、管理、資金、風險承擔能力等。

東北財經大學的張先治（2009）在《企業價值評估》一書中提出價值評估是對企業全部或部分價值進行估價的過程。現代企業制度的本質決定了企業資本所有者是企業的所有者，資本增值既是資本所有者投資的根本目標，也是企業經營的目標所在。要衡量資本增值目標的實現與否，就需要引入并運用價值評估技術。

總結國內外研究觀點，從理論脈絡看，新創企業投資價值的評價指標體系缺乏系統性。指標中有些是側重于風險的指標，有些是側重收益的指標，存在著兼并交叉和重復的現象；缺乏對新創企業投資環境的全面評價，而投資環境為投資者提供了與投資活動相關的各種條件，它影響著投資者的投資活動。良好的投資環境是投資者的投資活動能順利進行的保證，而惡劣的投資環境則會阻礙投資活動的有效進行。從理論與實際應用看，目前國內外有關新創企業投資價值評價的研究大都集中在概念和原則上，對新創企業投資價值評價指標體系缺乏定量及其實證研究，致使有關新創企業投資價值評價處于非系統性和規范化狀態，難以有效地解決新創企業投資者或投資機構最關心的核心問題。

二、新創企業投資價值評價指標構建原則及層次化設計

（一）新創企業投資價值評價指標體系的構建原則

1.綜合性和系統性原則

決定新創企業能否成功的相關因素有很多，如果對每一個相關因素都要精確確定其在投資價值評價時的重要性是一件很困難的事情。所以，要從整體上分析影響新創企業成敗的關鍵因素，把握影響新創企業投資成敗的重要指標，指標體系的設計要有綜合性和系統性。

2.科學性與可操作性相結合的原則

新創企業投資是操作性很強的資本運作過程，因而指標體系的設計既要科學合理又要客觀務實并充分考慮指標的實用性與可操作性，使其不僅在理論上可行，在投資實踐上也要簡明可行，經得起檢驗。在執行中既要有信度也要有效度。

3.定性分析與定量分析相結合的原則

新創企業投資價值的評價需要綜合考慮各方面因素，為了提供科學的投資決策，需要用系統的方法通過對研究對象的決策過程、影響因素的深入分析，建立一個定性與定量相結合的描述投資決策的系統化模型，力求做到定性與定量的協調、統一。

4.財務指標和非財務指標相結合的原則

財務指標是對新創企業過去經營成果的反映，能在一定程度上預測企業未來經營業績，在投資價值分析中具有非常重要的作用。由于新創企業投資者在進行投融資決策時更多考慮新創企業的未來價值，看中企業未來的潛能和效益，需要投資者與創辦者同時綜合考慮企業管理團隊、技術力量、市場占有等非財務指標。

（二）新創企業投資價值評價一級綜合評價指標設計

由于國內新創企業的投資者以及創業投資機構所處發展環境的特殊性，我國新創企業投資實踐者們并不能簡單地生搬硬套國外的新創企業投資價值評價指標體系及模型。本文在分析借鑒20世紀70年代到2011年國際創業投資家評價早期創業投資機構所采用的準則的實證研究成果的基礎上，構建出分層遞進的新創企業投資價值評價指標系統。研究表明影響新創企業投資價值的評價的綜合要素指標有四個方面：創業者及其團隊是創業成功的關鍵，好的產品（服務）和技術是投資者介入的切入口，新創企業生存與發展能力決定其成長性和預計達到的規模，超額財務效益為創業者和投資人共同追求的目標。四位一體的首層投資價值評價指標體系如圖1所示。

（三）新創企業投資價值的二級評價指標及測評內容設計

為將四位一體的首層投資價值評價指標進一步細化，深入具體分析早中期科技（創意）項目是否具有投資價值，并使融資者提升自我認識水平，按照早中期科技企業成長過程的重要影響因素，每一項大類指標的下面定性評價的主要內容以及定量計算的指標構成設計如下：

1.創業者素質（x1）

創業者素質由主要創業者技術創新能力、市場熟悉程度、團隊控制力、社會交往能力、風險預見與應變能力、對新創企業商業模式的把握程度和創業者（團隊）的一貫道德品質等要素構成。

2.團隊知識和經驗的完備性（x2）

團隊知識和經驗的完備性由創業團隊學識學位、從事創業的時間、以往的業績等要素構成。團隊知識和經驗的完備對新創企業的生存和以后的發展將會有很大的幫助，將提高企業成功的可能性。

3.產品或服務的競爭力（x3）

產品或服務的競爭力由產品或服務的市場需求程度和獨特性、技術的成熟程度和未來發展前景等要素決定。投資方在投資前需要了解一項新產品或服務的競爭力及市場占有前景，以便預期未來的投資風險和收益水平。

4.技術水平（x4）

技術水平由新技術的復雜性和模仿難易程度、在同行業所處的水平以及在國際和國內的領先程度等要素決定。投資方掌握一項新技術的成熟程度和研發前景，對于其研發期和收益時間作出客觀可行的判斷。

5.目標市場的成長性（x5）

因為目標市場的成長性決定未來的市場潛力，進而決定新創企業產品（服務）未來的發展潛力，因此目標市場的成長性是新創企業獲得長期收益的保證。投資者一般從技術、產品（服務）、行業、消費者喜好等角度來評價新創企業目標市場的成長性。

6.目標市場的規模（x6）

通常產品（服務）目標市場的容量越大，成長越快，產品（服務）成功的可能性就越高，并且產品（服務）的競爭優勢隨其相對市場占有率和市場成長率的增加而增強。目標市場規模簡單計算為：企業產品（服務）的目標市場規模=企業產品（服務）市場容量×市場成長率×企業產品（服務）市場占有率。由此得出結論，一個具有相當現實規模的目標市場對于新創企業的成功是必不可少的，這是保證新創企業獲得預期收益的基礎。

7.市場進入壁壘（x7）

市場進入壁壘反映競爭對手進入企業目標市場的難易程度。作為某一新興產品（服務）和技術領域的開拓者，新創企業需要構建所在領域的進入壁壘，來防止新的潛在的市場競爭者或模仿者的模仿對新創企業的市場地位造成威脅。相對來說，進入壁壘越高越有利于阻止后來的市場跟隨者的進入與競爭，從而延長新創企業在該領域的壟斷時間。

8.技術創造需求能力（x8）

技術創造需求能力，反映新創企業產品（服務）潛在市場的大小。

9.現有資產價值（x9）

現有資產價值主要包括企業有形資產（固定資產、流動資產等）的價值；企業無形資產（技術、品牌等）的價值；企業核心資產（以企業核心技術為基礎形成相關的無形資產和有形資產）的價值；企業負債總額。

10.財務狀況（x10）

財務狀況主要包括：資產結構分析即企業各種資產的比例關系分析；償債能力分析即企業長期和短期等各種債務的償還能力，主要包括流動比率、速動比率、資產負債率、利息保障倍數等；營運能力分析即企業各種資產的運作效率分析，主要包括存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率等；現金流量分析即企業各項現金流量的狀態分析；財務綜合分析即企業的內部收益率等各項財務綜合指標及其不確定性分析。

11.融資能力（x11）

融資能力主要包括總投資需求即企業所需的建設投資和流動資金；投資規劃即企業在各發展階段、年份的投資使用計劃；資金籌措即在各發展階段和各年的資金籌措規劃等。

12.盈利能力（x12）

新創企業的盈利能力直接影響企業對投資者的回報，對其投資決策具有決定性的影響。創業投資對于高風險的科技企業的年利潤率期望通常不低于30%，因此較高的收益水平、收益的增長潛力指標是投資方在投資時重點考察的指標。

13.投資退出機制（x13）

投資退出機制包括可能的退出時間、可能的退出方式以及企業未來被清算的可能性等方案的確定。退出方式不同，投資獲利水平也不同，其中以公開上市的回報為最高。

三、新創企業投資價值評價指標體系的應用實證

本文在新創企業投資價值評價指標體系實際應用中，將指標體系中定性評價指標與定量評價指標相結合，其權重采用問卷調查、專家評分法和模糊數學法量化確定，并可以根據新創企業不同特征需要加以科學修正。對進入創辦成長初期的某電子元件科技有限公司進行綜合評價，得出投資價值評價結果如表1所示。

新創企業某電子元件科技有限公司的投資價值綜合評價得分為79.66，一般認為75分以上，該公司投資價值較高，同時融資企業的經營風險可以接受。另外兩家新創企業的投資價值綜合得分為68.26分、72.18分。其結果在研究項目論證中得到可靠性的證實。本文僅以專家評定、問卷調查和模糊數學法驗證新創企業投資價值評價指標體系在價值評價中的應用意義，實際研究與應用中采用其他經濟數學分析法量化評價新創企業投資價值，對于投融資雙方亦有重要的指導價值，關鍵在于其指標體系確定和量化過程對于創業投資公司和新創企業的決策有理論和實踐的可驗證性。

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