上市公司最終控制人利益輸送行為分析與監管建議

呂凡

【摘 要】 文章以上市公司最終控制人的利益輸送行為為研究對象，通過構建模型分析最終控制人利益輸送行為的影響因素。模型分析結果顯示，最終控制人持股比例、監管機構的監管力度與事后懲罰力度是影響最終控制人利益輸送行為的重要因素，最后為遏制上市公司最終控制人的利益輸送行為提供了監管建議。

【關鍵詞】 最終控制人； 利益輸送； 金字塔股權結構

一、引言

在傳統的公司理論中，公司治理問題被歸結為所有權與控制權分離而產生的代理成本所致。然而近年來的研究表明，在許多國家的公司股權結構中，金字塔控股結構是一種較為普遍的控制方式。金字塔控股結構使得最終控制人可以利用控制權和現金流權的分離通過控制鏈條最終控制上市公司，成為“股東的股東”。控制權和現金流權分離（且控制權超過現金流權）意味著上市公司的最終控制人對中小股東有潛在的侵占動機。同時，較長的控制鏈為最終控制人實施其侵占行為提供了便利的條件和隱蔽的途徑。金字塔股權結構下的代理問題既不像股權分散結構下，通過控制權的爭奪可以降低股東與管理層的代理成本；也不像一股獨大結構下，大股東的侵害效應在一定程度上會被其激勵效應內部化。因此，金字塔股權結構下的代理問題成為我國證券市場上新出現的亟待解決的問題。深入研究上市公司最終控制人利益輸送行為的動機和特征，加強上市公司最終控制人利益輸送行為的監控，對于維護證券市場健康發展，保護中小投資者權益具有重要的理論和實踐意義。

二、相關文獻綜述

La Porta等（1999）的研究發現，最終控制人通過金字塔股權結構使其擁有的控制權超過現金流權，致使管理層與外部股東之間的代理問題轉變為控制性大股東與中小股東之間的利益沖突。如果最終控制人的控制權遠遠超過他們的現金流權時，最終控制人將通過較高的管理者薪酬、擔保貸款、關聯交易等形式來轉移公司資源，而最終控制人轉移資源的后果則由所有股東共同承擔。Johnson、La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）從利益輸送的角度研究了控股股東與中小股東的代理問題，為研究最終控制人的利益輸送問題提供了新的思路。他們總結出兩種利益輸送形式：第一種形式是大股東為了自身利益通過自利行為從企業轉移資源；第二種形式是控制股東通過增加自身在企業的股份而擴大其控制權收益，如通過股票發行稀釋其他股東權益、凍結少數股權、內部交易、漸進的收購行為以及其他旨在侵犯中小股東利益的各種財務交易行為。最終控制人的利益輸送行為會給企業價值帶來負面影響，從而損害其他投資者利益。Claessens 等（2000）使用8個東亞國家的1 301個上市公司的數據進行檢驗，發現第一大股東的控制權和現金流權的偏離會使公司價值下降，而且隨著兩者分離程度的增大，公司價值的下降幅度越來越大。Yeh（2005）從成本和收益的角度研究了最終控制人利益輸送問題，發現較多的控制權使最終控制人有能力去侵占其他股東的利益，損害公司績效；而較小的現金流權則降低了其攫取行為所帶來的成本。

借鑒國外學者的研究成果，我國學者對證券市場上越來越多的最終控制人利益輸送行為也進行了研究。蘇啟林和朱文（2003）發現，我國的家族控股股東和其他國家的股東一樣，也通過控制權與現金流權的分離來侵占中小股東的利益。呂長江和肖成民（2007）通過對LLSV模型的擴展，完整地刻畫最終控制人的利益輸送決策過程，結果顯示，投資者法律保護程度、相對所有權和相對投資收益率是最終控制人實施利益侵占與否以及利益侵占程度的重要影響因素。葉勇等（2007）認為我國上市公司普遍存在隱性最終控制人，最終控制人通過金字塔結構等方式使其控制權與現金流權產生偏離，實證研究發現偏離幅度與上市公司的市場價值負相關。

三、假設與基本模型

（一）基本假設

最終控制人往往通過一系列的金字塔持股來間接控制上市公司，由于最終控制人的控制權大于現金流權，只要轉移上市公司資源所獲得的好處大于因現金流權而遭受的損失，在監管不力的情況下，最終控制人就有動機把上市公司的優質資產或盈利能力較強的業務轉移到金字塔結構中的某個目標公司，從而利用手中掌握的控制權以犧牲中小股東利益為代價來獲得最大化的私人收益。為更清晰地分析最終控制人進行利益輸送的過程和構建分析模型，本文提出以下基本假設：

1.最終控制人在上市公司的現金流權比率為a，a∈[0，1]。

2.最終控制人將資源從上市公司轉出，轉入到金字塔結構中的目標公司，最終控制人在目標公司的現金流權比率為b。為簡單起見，我們假設最終控制人的利益輸送行為是將上市公司利潤V的一部分轉移到目標公司，θ代表最終控制人轉移上市公司利潤的比例系數，則最終控制人轉移的利潤為θV，最終控制人從目標公司的利潤中享有的收益為bθV。

3.C（θ，λ）代表最終控制人轉移上市公司利潤到目標公司時發生的成本系數，θ∈（0，1]。其中，θ含義同上；λ代表政府對利益輸送監管的嚴厲程度，且λ>0。由于最終控制人在從目標公司轉移利潤時會發生一定的費用，如雇用專業人士進行眼花繚亂的賬務處理、商業賄賂等。對成本系數函數C（θ，λ）的進一步分析可以得到關于成本系數函數的以下性質：

第一個不等式表示政府對利益輸送行為的監管越嚴厲，最終控制人從上市公司轉移利潤的成本系數越高；第二個不等式表示隨著最終控制人從上市公司中轉移利潤比例的增加，其轉移利潤的成本系數上升；第三個不等式表示最終控制人轉移利潤的邊際成本遞增；第四個不等式表示當監管機構對利益輸送監管嚴厲時，最終控制人從上市公司轉移利潤的邊際成本相應遞增。

4.最終控制人在進行利益輸送被發現后，將面臨監管者的懲罰，為體現懲罰的威懾效應，最終控制人受到的懲罰和他們轉移的利潤的平方成正比，即最終控制人的懲罰支出為μ（θV）2，μ>0。當最終控制人的利益輸送被發現后，必須把轉移的利潤歸還給上市公司，以保護其他投資者的利益。

（二）均衡點分析

如果最終控制人進行利益輸送，當利益輸送活動以概率k被發現時，最終控制人的收益函數為：R=k·[aV-C（θ，λ）V

-μ（θV）2]；如果最終控制人進行利益輸送，當利益輸送未被發現時，其收益函數為：R=（1-k）·[a（V-θV）+bθV-C（θ，λ）V]。

因此，最終控制人的期望效用函數為：

EU=k·[aV-C（θ，λ）V-？滋（θV）2]+（1-k）·[a（V-θV）+bθV-C（θ，λ）V]（1）

針對式（1）的一階最優化條件為：

式（3）說明，當最終控制人在目標公司持股比例超過最終控制人在上市公司持股比例越多時，最終控制人從上市公司向目標公司進行利益輸送的傾向越強。呂長江和肖成民（2007）引入了相對所有權的概念來定義最終控制人在上市公司和目標公司持股比例的差異。由此可見，對于上市公司控制權與現金流權高度分離的控制權安排應予以警覺，應制定相關法律法規限制最終控制人的控制層級，以遏制最終控制人利用金字塔持股層層控制上市公司，降低最終控制人利益輸送傾向。張耀偉（2009）研究發現最終控制股東兩權偏離對公司治理和公司價值具有顯著的負向效應，不同性質的最終控制人對上市公司價值具有不同的影響，作為最終控制人，家族比政府具有更強的侵占動機，這可能與最終控制股東的價值取向和侵占動機有關。因此，在監管實踐中，如果最終控制人是家族企業，且控制權與現金流權比例相差較大時，監管機構應給予更多的關注。

（二）利益輸送傾向與監管力度

式（2）兩邊對λ求導可得：

式（4）表明，對最終控制人的利益輸送監管越嚴厲，最終控制人進行利益輸送的傾向越低。由于最終控制人可能采用多層持股、交叉持股、金字塔結構和其他特殊的合約安排，通過復雜的控制鏈條間接控制上市公司，使得最終控制人的利益輸送行為存在一定的隱蔽性。通過強制性的充分信息披露制度，讓廣大中小股東了解最終控制人信息，對于最終控制人與上市公司的交易行為，要充分披露交易時間、交易金額，交易金額占總資產比重，資金流向等信息，鼓勵最終控制人持有的股份進入流通市場和采用直接控股方式，抑制非公正、非公開的控制權轉移行為。對于最終控制人的股權變動信息要及時披露，借此來增強最終控制人行為的透明度。此外，對上市公司最終控制人的監管還有賴于外部嚴格的獨立審計制度和內部完善的公司治理，如發揮獨立董事、審計委員會、監事會以及債權人的作用，這些因素對遏制上市公司最終控制人的利益輸送行為同樣具有積極意義。

（三）利益輸送傾向與事后懲罰力度

式（5）表明，監管機構事后的懲罰力度越大，最終控制人進行利益輸送的傾向越小。監管機構對違規行為的處罰有利于凈化資本市場環境，規范上市公司最終控制人行為，抑制利益輸送，保護投資者權益。由于我國證券民事賠償訴訟制度的不健全、信息不對稱等因素存在，最終控制人的利益輸送行為發生后，對利益輸送行為的處罰未能體現出威懾效應，最終控制人的利益輸送行為層出不窮，其結果是降低了監管機構的處罰效率和威信，中小投資者的利益未能得到保護。因此，加大對最終控制人利益輸送的處罰力度將有效遏制最終控制人的利益輸送傾向，具體措施可以要求上市公司最終控制人退還利益輸送所獲得的非法收入并根據其性質嚴重程度對最終控制人進行經濟處罰，對相關管理層實施譴責，市場禁入和經濟處罰等懲罰方式。

五、研究結論

最終控制人利用其控制權侵占上市公司利益現象，在我國的資本市場具有一定的普遍性。實際操作中，最終控制人掏空方式有非公允的關聯交易、低價轉移資產、費用分攤等。金字塔的持股結構可以起到逃避外部監管，隱藏最終控制人的作用，進而使得監管難度增加。模型分析結果顯示，最終控制人持股比例、監管機構的監管力度與事后懲罰力度是影響最終控制人利益輸送行為的重要因素。本文的局限性在于僅僅對影響最終控制人進行利益輸送的因素進行了一般性的理論分析，分析結果還有待于大樣本實證研究結果的支持。

【參考文獻】

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