債市慢牛行情確定性仍較強(qiáng)

張靖爽

自去年年末以來，票據(jù)貼現(xiàn)利率從高位快速回落，伴隨著票據(jù)利率的大幅回落，票據(jù)融資規(guī)模呈現(xiàn)出明顯的增長，5月份數(shù)據(jù)顯示票據(jù)融資同比增長達(dá)68%，已達(dá)到2008年末的融資水平。而值得關(guān)注的是，票據(jù)融資對中長期貸款規(guī)模（居民和企業(yè)）和整個信貸規(guī)模有信號作用，可以預(yù)見在1-2個季度后中長期貸款和人民幣貸款規(guī)模同比增幅亦將反彈。

今年一季度對固定資產(chǎn)投資資金來源的國家預(yù)算內(nèi)資金增速超過投資增速，對投資起到明顯拉動作用。并且，國家預(yù)算內(nèi)資金對中長期信貸也有一定拉動作用，這種現(xiàn)象曾在2005年、2007年及2009年均有體現(xiàn)，目前該資金源的增速回升將對中長期信貸配套資金發(fā)揮帶引作用，并使信貸結(jié)構(gòu)向中長端逐步轉(zhuǎn)換。

本次降息后銀行機(jī)構(gòu)在不同程度已主動上浮存款利率，同時一般商業(yè)貸款利率在降息及擴(kuò)大下浮區(qū)間雙重引導(dǎo)下有望加快追隨票據(jù)融資利率以及個人住房貸款利率等補(bǔ)降。因此本次降息及利率市場化組合推出對實(shí)際存款利率回落的影響程度較小，對實(shí)際貸款利率回落的影響程度更大，其體現(xiàn)出一定非對稱降息傾向，并可綜合發(fā)揮穩(wěn)定儲蓄資金和刺激信貸需求的作用。

今年以來的電力和水利環(huán)境投資增速回升勢頭明顯，其中電力投資增速回升至20％，水利環(huán)境投資增速回升至15％，而交運(yùn)倉儲投資增速雖仍在負(fù)值區(qū)間，但基本企穩(wěn)。中國的基建投資與經(jīng)濟(jì)增長在2008年后呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，2008年以來基建投資實(shí)際增速走勢領(lǐng)先GDP增速3至4個季度，本輪基建投資增速的底部在2011年4季度，對應(yīng)本輪GDP增速的底部判斷在2012年3季度，之后將轉(zhuǎn)為增長。

在經(jīng)濟(jì)回落時，通常代表終端需求的下游工業(yè)增速首先回落。而目前工業(yè)增速的下滑主要發(fā)生在水泥、電力等中上游部門，屬于滯后拖累，而領(lǐng)先的汽車行業(yè)已于2012年初見底回升。如果下游回升能夠持續(xù)，意味著中上游行業(yè)的底部也將不遠(yuǎn)，整體經(jīng)濟(jì)就能在2季度左右見底回穩(wěn)。

在貸款規(guī)模有望逐漸放大、政府投資開始加碼、下游需求轉(zhuǎn)暖向中上游傳導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)將于二、三季度見底回升的背景下，預(yù)期利率品種將率先結(jié)束從去年四季度以來的債市牛市行情。在經(jīng)濟(jì)觸底反彈的大背景下，中低等級短融中票既可以享受到一定的順周期影響，又可以因?yàn)楦咂毕⑵鸬椒烙饔茫哂信渲脙r值。

目前債市慢牛行情確定性仍較強(qiáng)，未來根據(jù)對于信貸數(shù)據(jù)的觀察和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的相互驗(yàn)證，預(yù)判股債強(qiáng)弱拐點(diǎn)區(qū)域，配置上逐步向轉(zhuǎn)債傾斜。