生產型中小企業資本結構影響因素實證研究

趙越春 劉磊 董燕

【摘 要】 文章運用國泰安的非上市公司數據，分析影響生產型中小企業資本結構的因素，實證結果得出企業年齡、盈利能力、資產擔保、成長性和產品市場競爭與資本結構呈正相關關系，而企業規模與資本結構呈負相關關系。

【關鍵詞】 生產型中小企業； 資本結構； 相關關系

生產型企業作為中小企業的重要力量，在促進經濟增長、創造就業等方面發揮著重要的作用。但同其他中小企業一樣，生產型中小企業在發展過程中，也不可避免地面臨著融資難問題。本文對生產型中小企業資本結構的影響因素進行分析，以了解生產型中小企業的融資行為特征，從而為解決生產型中小企業的融資問題提供依據。

一、文獻綜述

在資本結構理論發展的同時，國外學者從相當廣泛的角度對資本結構影響因素進行了實證研究。國內針對資本結構影響因素的研究主要集中于上市公司，陸正飛、辛宇（1998），洪錫熙、沈藝峰（2000），馮根福、吳林江和劉世彥（2000），李善民和劉智（2003），童勇（2004）等對上市公司資本結構的影響因素進行了研究，但中小企業資本結構可能與上市公司存在差異。目前，已有部分學者對我國中小企業資本結構的影響因素進行了研究。陳曉紅、黎璞（2004）利用長沙市鄉鎮企業局下屬126家企業的樣本數據，研究了企業規模、企業總資產值、銷售收入、固定資產凈值等企業特性對中小企業資本結構的影響。趙旭、凌傳榮（2005）通過對蘇州196家縣域中小企業的研究，實證分析表明盈利能力、企業規模、資產擔保價值是影響縣域中小企業融資結構的主要因素。高俊山、李占雷（2008）以中小企業板102家上市公司2004—2006年間的面板數據為基礎，考察中小企業板上市公司資本結構的影響因素。楊亞娥（2009）通過對中小企業板塊的上市公司進行研究，探討了樣本公司資本結構的主要影響因素及其變動原因。周月書、褚保金（2009）運用對江蘇吳江和常熟181家中小企業的實地問卷調查數據，實證分析得出影響中小企業融資決策的主要因素是企業規模、企業年齡和盈利能力。

由于信息獲取的難度，近年來國內對中小企業資本結構的分析主要選取在中小企業板上市的企業作為研究對象，或者根據對局部地區的調查數據來進行研究，數據獲取量偏少；同時，暫未發現針對生產型中小企業資本結構影響因素的研究。基于此背景，在前人研究的基礎上，本文利用國泰安的非上市公司數據庫，進行數據篩選，以14 373家生產型中小企業為樣本，研究生產型中小企業資本結構的影響因素，以此為我國生產型中小企業的資本結構決策提供依據。

二、生產型中小企業資本結構影響因素的實證分析

已有的研究認為，企業資本結構受到外部因素和內部因素的共同影響。外部因素主要包括經濟環境、政治法律環境、金融環境、信用基礎；內部因素主要包括企業規模、盈利能力、企業成長性等。本文僅對影響資本結構的內部因素進行研究。

（一）研究假設

資本結構的主要理論有MM資本結構理論、代理成本理論、權衡理論、融資優序理論、企業生命周期理論。根據資本結構相關理論和企業經營特征，本文對我國生產型中小企業資本結構的影響因素提出以下假設：

1.根據企業生命周期理論，在企業成長的不同階段，企業的融資渠道將發生變化。處于早期成長階段的企業，融資渠道窄；而隨著企業的發展壯大，融資渠道變寬。根據該理論，本文提出假設1：生產型中小企業年齡與資本結構正相關。

2.融資優序理論認為，企業的盈利能力強，有能力靠內部留存收益滿足公司的融資需要，故較少依賴外部融資，根據該理論，企業的盈利能力應與企業的資本結構負相關。權衡理論認為，企業盈利能力高，會利用債務的節稅功能進行避稅，因此盈利能力高的企業會更多地采用負債融資，根據該理論，企業的盈利能力應與資本結構正相關。代理成本理論認為，企業盈利能力強，企業經營者會增加在職消費，引發較高的代理成本，為降低代理成本，股東會增加企業負債，以約束企業經營者進行在職消費，根據該理論，企業的盈利能力應與資本結構正相關。在這三種理論中，本文認為，融資優序理論能更好地解釋盈利能力和資本結構的關系，故提出假設2：生產型中小企業盈利能力與資本結構負相關。

3.在我國，企業規模的大小在一定程度上代表了企業的抗風險能力，同時規模越大的企業往往管理更為規范，能夠提供更為準確、可靠的財務信息，因此規模較大的企業相對更容易獲得債務融資。因此，提出假設3：生產型中小企業規模與資本結構正相關。

4.代理成本理論認為，債權人和股東之間存在利益沖突，債權人為降低債務代理成本，減少企業經營者投資高風險項目帶來的風險，在向企業提供貸款時，會提出貸款約束條件，包括要求企業將有形資產作為抵押。基于該理論，提出假設4：生產型中小企業可抵押資產與企業資本結構正相關。

5.代理成本理論認為，企業的股東會侵占企業債權人利益，投資于高風險項目。根據該理論，成長更快的企業，為減少經營及投資失敗帶來的風險，會更多地選擇債務融資。基于該理論，提出假設5：生產型中小企業成長性與資本結構正相關。

6.企業的產品競爭能力較強，往往可以獲得更大的發展空間。目前，一些企業選擇高負債經營，迅速擴大產品市場份額和企業規模，以保證產品的競爭優勢。為檢驗該情況是否適用于生產型中小企業，提出假設6：生產型中小企業產品市場競爭能力與資本結構正相關。

（二）變量定義

根據本文提出的假設，同時借鑒已有的研究成果以及樣本數據的特性，本文用資產負債率作為因變量，來代表生產型中小企業資本結構。同時，選取企業年齡、盈利能力、企業規模、資產擔保價值、成長性、市場競爭能力等企業特性作為影響生產型中小企業資本結構的因素。相關變量的定義及描述見表1。

（三）計量模型建立

根據以上分析，本文建立如下回歸方程：

LDT=β0+β1×AGE+β2×ROA

+β3×SIZE+β4×CGV+β5×GROWTH

+β6×MC+ε

其中，β0為常數項，βi為回歸系數，ε為隨機誤差項。

1.計量方法的選擇

本文用線性回歸分析年齡、盈利能力、規模、資產擔保價值、成長性、產品競爭能力等企業特性因素對資本結構是否產生影響，采用最小二乘法（OLS）對回歸方程進行檢驗。

2.數據說明及樣本的選擇

本研究的樣本數據來源于國泰安的非上市公司數據庫，主要以2009年的財務數據為研究對象，并遵循以下幾個原則進行篩選樣本：（1）根據工信部等四部委2011年6月出臺的《中小企業劃型標準規定》，對工業行業，從業人員1 000人以下或營業收入40 000萬元以下的為中小微型企業。（2）剔除已連續虧損兩年以上的企業，這類企業在盈利性指標及負債比率等指標上與盈利類公司有顯著的不同。（3）剔除資產負債率（全部負債/全部資產）大于1的企業。負債率大于1意味著企業已經是資不抵債，不是真正意義上能夠持續經營的企業。另外，大于1的資產負債率違背了企業經營在會計上的基本等式，是一個異常值，它的加入會極大影響統計結果，使統計結果出現不應有的偏差。（4）剔除數據庫中資料不詳的公司。這樣，剔除數據不符合要求或異常的樣本企業，從中得到14 373家生產型中小企業的有效數據作為實證檢驗的樣本，運用SPSS17.0版統計軟件進行分析，以此來考察我國生產型中小企業資本結構的影響因素。

（四）回歸結果分析

1.描述性統計

各變量的描述性統計結果見表2。

從表2的描述性統計可以看出，生產型中小企業的資產負債率的均值為50.4608%，但是分布相當廣泛（根據樣本篩選原則，資產負債率大于1的企業剔除在外）；企業的年齡均值為10.66，相對其他類型的中小企業，生產型中小企業持續經營的平均狀況較好；從企業的盈利性來看，其均值為0.2932，盈利平均水平尚可（根據樣本篩選原則，連續虧損兩年以上的企業剔除在外）；企業的成長性均值為75.94%，表現了生產型中小企業總體上呈現出良好的成長性。

2.回歸結果與分析

采用SPSS17.0統計軟件對回歸方程進行分析，結果見表3。

從回歸結果來看，企業的年齡、盈利能力、企業規模、擔保價值、成長性和市場競爭六個指標對資本結構的影響均通過了顯著性檢驗。對回歸結果進一步分析如下：

（1）企業年齡與資產負債率呈顯著的正相關。這一結果與企業金融成長周期理論相吻合，也和假設1一致。在我國，能有較長存續期的生產型中小企業，一般是經過多年的市場考驗、經營業績較好、財務管理比較規范，與銀行建立了更為長久的交易關系，易于獲得債務融資，因此相對而言，資產負債率較高。

（2）企業的盈利能力和資本結構呈現顯著的正相關關系，說明盈利性強的生產型中小企業的資產負債率偏高，這與研究假設2相反。說明假設2的理論依據——融資優序理論與現實不符。相反，權衡理論和代理理論能對生產型中小企業的盈利能力和資本結構的正相關關系進行解釋。該結果也表示在現實中盈利能力強的企業獲取金融機構貸款的能力強，也體現出了金融機構在給生產型中小企業貸款時，仍比較看重企業的盈利能力。

（3）用銷售收入反映的企業規模對資產負債率有顯著的影響，但呈現與假設3相反的負相關關系，該結果難以做出解釋。一般來說，規模較大的公司信息透明度較高，可以緩解信息不對稱程度，使得金融機構會因此減少風險和降低成本，從而增加對企業的貸款。實證得出這一結果，是否說明規模大的生產企業可能通過負債以外的渠道來解決融資問題，如通過自身內部積累及增資擴股等途徑來進行融資，有待進一步研究。

（4）資產擔保價值與資產負債率呈顯著的正相關關系，這一點與假設4一致。一般而言，企業固定資產和存貨占總資產的比率越高，可用作銀行貸款抵押的資產也就越多，就越容易獲得金融機構的借款。

（5）企業成長性與資本結構正相關，這與假設5一致。這表明生產型中小企業快速成長時，傾向于負債融資，而生產型中小企業良好的成長性對企業的負債融資有很大的幫助，銀行等金融機構也愿意向成長性良好的企業提供借款。

（6）產品市場競爭能力與資產負債率正相關，該結果與假設6一致。當生產型中小企業的產品有競爭優勢時，高負債率可充足企業的資金流，保證企業的經營運轉和市場開拓，為企業贏得更多的發展機會。

三、結論及建議

本文通過建立模型及回歸分析對生產型中小企業資本結構的影響因素進行研究，得出企業年齡、盈利能力、資產擔保、成長性和產品市場競爭能力與資本結構呈正相關關系，而企業規模與資本結構呈負相關關系。基于本文的結論，對于生產型中小企業來說，應改善生產經營狀況，提高產品競爭力，增強有形資產運營能力和積累能力，提高企業盈利水平和增長率，實現持續經營，從而降低企業外部融資的難度，進一步優化企業資本結構。

【參考文獻】

[1] 陳曉紅，黎璞.中小企業融資結構影響因素的實證研究[J].系統工程，2004（1）.

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[4] 周月書，褚保金.中小企業融資結構及影響因素分析——基于江蘇吳江和常熟中小企業的問卷調查[J].南京農業大學學報（社會科學版），2009（2）.