重估華僑城A

和陽

“你們地產業務的資金來源中有高利貸嗎？”近期的中小股東交流會上，有人問深圳華僑城股份有限公司（000069.SZ，下稱華僑城A）的管理層。

這是一個尷尬的時刻。房地產是國資委給公司圈定的兩大主業之一，但對華僑城A而言，“長期致力于發展文化產業集群，擁有中國規模最大、運營最成功的主題公園群落”才是其給自己的定位。房地產業務是可以為其主題公園持續提供巨額資金投入的“金母雞”。

但現在，大多數投資機構和普通投資者都認定華僑城A是一家房地產公司。這些中小股東想到2011年上半年A股地產上市公司經營性現金流的負值，難免擔心華僑城A的高資產負債率、高應收賬款等資金鏈問題。

公司的財務總監林育德只好反復回應：我們沒借高利貸，我們不缺錢，目前公司貨幣資金規模一直保持在60億-70億元，應收賬款也均位于正常賬期內。

模糊的焦點顯然有必要集中。2011年11月中旬,華僑城A表示將轉型“以文化為核心、旅游為特色的城市現代綜合服務運營商”。

投資者未必清楚這個概念到底意味的是什么，不過，大股東似乎是信心十足。在2011年10月25日-2012年2月2日之間,華僑城集團總共增持了約占華僑城A總股本0.212%的股份。并公開表示今年10月底之前，繼續增持不超過總股本2%的股份。

那么，華僑城A的轉型、大股東的不斷增持，能否在關于主業屬性的爭論聲中，真正變現為公司價值實質性的變化，并最終打破長期低迷的股價，從而吸引投資者的目光呢？

估值落差

是一家地產公司，還是“文化產業”公司？華僑城A主業屬性問題，在市場上有著截然不同的兩種觀點，也得出兩種落差頗大的估值分析。

去年八月末九月初的短短幾天時間里，先是高盛高華分析師孫賢兵對華僑城A給出未來12個月目標價6.4元（彼時股價在7.4元左右），明確“看空”；緊接著，國泰君安分析師孫建平發表研究報告，給出未來12個月目標價18元，建議增持。

兩家機構都在圈里具有影響力，卻為何給出的評級評價，差異會如此之大？其中最主要的分歧就在于，孫賢兵的研究報告將華僑城A的房地產業務作為側重點，估值選取的參考標準是A股房地產類公司；而孫建平則認為，房地產業務不過是華僑城A主題公園衍生品范疇最大的一項。

1月初，高盛高華證券向《英才》記者表示，他們堅持在上述報告中，對華僑城A的目標價格6.4元的判斷。因為“文化產業”（在上市公司財報營收構成里顯示為“旅游綜合收入”項）部分的業務對其利潤占比低。

根據華僑城A2010和2009年的財報顯示，記者發現其“旅游綜合收入”利潤比例分別為51.35%和59.91%，高于房地產業務利潤比例的47.61%和37.82%。但北京大學文化產業研究院副院長陳少峰認為，華僑城A的“旅游綜合收入”既包括主題公園的營業額，也包括周邊地產（年報中的房地產業務是與主題公園關聯度不大的房地產項目）、主題酒店等，涵蓋范圍過廣。

“如果華僑城A要做文化產業，首先它要把表中的地產給剝離出去。主題公園邊上的住宅地產不能算文化產業”。陳少峰向《英才》

記者表示，投資者至少希望能披露“主題公園的收入及凈利、帶動的周邊地產收入規模”等詳細信息。

“硬性的把各業務成本挑出來統計才不合理”，在接受《英才》記者專訪時，華僑城A總裁劉平春顯然并不認同上述說法，“我們的項目都是覆蓋一大片區域。統一拿地，同步開工，同步開業。環境改造、文化融合是結合起來的，項目區域內的住宅銷售依賴旅游等元素的襯托”。

劉平春列舉的另一個依據就是“迪斯尼”主題樂園。迪斯尼上市后，公司信息披露也曾面臨同樣的問題，最后還是將主題酒店、地產、商業物業等收入統歸于旅游收入中。劉希望，行業分析人士能“建立一個新的模型”，對于華僑城A這類業務結構的公司進行分析，因為套用“其他行業”的模型，并不準確。

價值差異

不同“模型”背后的市場預期差異，顯而易見：房地產調控下降溫，文化產業扶持下火熱。

2010年，華僑城A的“旅游綜合收入”已達94億元。按照劉平春的說法，目前，公司據國內主題公園市場份額“至少超過20%”。中投顧問稱，未來五年，中國主題公園市場每年都會有100億元的新增市場容量。

不過，在2011年半年公告中，華僑城A的“純”房地產業務收入占比為58%，蓋過了旅游綜合收入的35.57%。“我們希望房地產業務越做越大，那樣就能對文化產業有更強的投資能力，這是我們的邏輯。”劉平春說。

問題是，華僑城A能復制迪斯尼等對投資者的吸引力嗎？

人們買了華僑城A的主題公園的門票，但既不住在主題酒店里，也不在里面吃飯，也不買特許經營商品。這是公司與世界前7大主題公園最顯著的差距：門票收入占主題公園營收比重畸高，約75%。

這意味著同等游客量下，華僑城A的收入要低很多。數據顯示，華僑城A下屬子公司上海歡樂谷2010年游客量為220萬人次，約為日本環球影城有限公司（Universal Studios Japan Co., Ltd，下稱USJ）的26%，但其3.1億元的全年營收僅約為USJ的6%。

如何抹平這樣的差距？學習迪斯尼的全產業鏈循環發展模式？迪斯尼幾乎意味著動畫片，動畫片作為母體向下孕育出了代表虛擬世界的主題公園，主題公園搭載了購物、酒店、授權商品等零售服務。

“中國湊不齊該產業鏈的所需環節，尤其是內容生產部分。”過去這里沒有誕生過迪斯尼級別的巨作，未來也很難有，劉平春直言迪斯尼是家“很難復制的企業。”

世界上只有一個迪斯尼，但成功的主題公園不止一家。

奧蘭多的環球影城2010年增設了哈利波特主題樂園，其中的全息投影技術讓前去考察的劉平春摸不清虛擬與現實之隔，“我看到小亭子里有幾個演員在活動，后來才發現那全是投影”。

美國主題娛樂協會的數據顯示，通過技術手段將游樂設施、場景等模擬成電影內容，為環球影城招徠了規模為全球第三的游客量。也招徠了華僑城A這個“學生”。2011年7月華僑城A收購了深圳市遠望落星山科技有限公司，將虛擬仿真等技術收入囊中。

“我們現在要完善位于產業鏈中游的主題公園，同時向下游延伸”，劉平春告訴《英才》記者，“華僑城A打算開發系列化的旅游商品，對于像《喜羊羊與灰太狼》這樣的成熟動畫形象，也不是沒有收購的可能。我們現有的2000萬人次游客量應該能培育很多衍生商品。”

當然，這還不足以使華僑城A“抵抗”即將登陸上海灘的迪斯尼。為了迅速獲得資金、技術和管理能力，華僑城A正與USJ洽談上海華僑城的合資事宜。劉平春認為，環球影城是產業鏈完整度最接近迪斯尼的，只不過它滲透上游的方式更具操作性——尋求卡通形象授權。

在主題公園產業里，上下游通吃才是最被看好的商業模式。看看迪斯尼，幾經波折，市值至今仍高達745億美元，這是只有打通產業鏈才能實現的價值。看起來，華僑城A還有很長的路要走。