我國房地產私募股權基金發(fā)展趨勢與對策研究

高揚

摘 要：近期的房地產市場調控政策，使得房地產企業(yè)資金面產生極大危機，房地產私募股權基金為房地產開發(fā)融資提供了一種新模式。文章闡述了我國房地產私募股權基金的現(xiàn)狀、問題、解決方法以及未來發(fā)展趨勢，以期對我國房地產私募股權基金的發(fā)展有所幫助。

關鍵詞：房地產行業(yè)調控 房地產私募股權基金 房地產開發(fā)融資

中圖分類號:F293.3文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）03-281-02

房地產私募股權基金是指通過非公開方式面向包括個人和機構的少數(shù)投資者募集資金而設立的，以未上市房地產企業(yè)的股權為主要投資對象的房地產投資基金。

自2010年以來，國家和地方政府不斷推出房地產行業(yè)的調控政策，限購、限價、限貸及其它調控政策，至2011年中調控已開始顯現(xiàn)效應。京滬穗等一線城市的房地產項目(尤以住宅項目為主)普遍遭遇量價齊降，二、三線城市的房地產低價拋售現(xiàn)象也逐漸增多。業(yè)界普遍認為，隨著這些調控政策的持續(xù)，加之房地產開發(fā)信貸政策的結構性收緊，絕大部分房企的現(xiàn)金流甚至其生存將面臨極大考驗。

為了解決資金壓力，自2011年初起越來越多的房企探索改變原有的融資模式，以成立或參與成立房地產私募基金的方式向民間募集資本。此外，一些傳統(tǒng)的基金管理公司也看準房企的融資困境和市場的投資渴望，轉型參與房地產私募基金的設立和募集。由此，構成了房地產私募基金爆發(fā)式增長的行業(yè)背景。

一、房地產私募股權基金的現(xiàn)狀

1．2006-2011年中國房地產私募股權基金發(fā)展趨勢。據(jù)清科研究中心有關資料顯示，2006年度，房地產行業(yè)共有31個私募股權投資案例，占到傳統(tǒng)行業(yè)投資案例總數(shù)的42.40％，投資金額達30.37億美元，占傳統(tǒng)行業(yè)總投資金額的46.6％。2007年整個年度，呈現(xiàn)活躍的狀態(tài)。2008年由于全球金融危機的影響，房地產私募股權領域的資產配比有所下降，其直接表現(xiàn)就是募集資本大幅緊縮。而2009年度至2010年上半年，房地產私募股權基金規(guī)模鑒于擴張性財政政策刺激等因素影響又有幅度上的上升。“2010年可說是國內房地產基金元年，而今年則是房地產基金蓬勃發(fā)展的一年。”全國房地產投資基金聯(lián)盟資料顯示，2010年全國共有房地產基金公司100余家，而2011年，許多房地產開發(fā)公司、信托公司、PE公司都紛紛設立房地產基金，截至目前，國內房地產基金有近500家。

2．中國房地產私募股權基金共兩類。目前活躍在中國市場的私募房地產投資基金可大致分為兩類，一種是以鼎暉房地產基金、普凱投資和高和投資等為代表的獨立私募房地產投資基金；另一種是由房地產企業(yè)成立基金管理公司發(fā)起設立的房地產基金，其中主要代表包括金地集團旗下的穩(wěn)盛投資以及榮盛房地產開發(fā)有限公司旗下的榮盛泰發(fā)基金等。對比兩類基金，前者熟悉資本運作，在私募房地產投資基金的運作經驗更為豐富；后者對中國房地產行業(yè)具有深入了解，并且具備豐富的業(yè)內資源，但是在基金管理方面起步較晚，仍處于發(fā)展初期階段。

3．房地產私募股權基金分為核心基金、增值基金和機會基金。核心基金主要持有具有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)；增值基金持有收租物業(yè)同時也進行新的投資；機會基金則主要投資開發(fā)領域或者公司上市前股權。這些類型的基金在國外已經很成熟，但在中國還未規(guī)范，過去比較常見的做法類似于機會基金。金地與瑞銀合作的基金屬于此類，主要在中國一線、二線城市房地產開發(fā)中尋求股權投資機會。

4．私募房地產投資基金投資方向各有不同。中國私募房地產投資基金在資金投向上也呈現(xiàn)出分歧，商業(yè)地產、商品住宅、保障房建設、旅游地產及養(yǎng)老地產等細分行業(yè)，均吸引了私募房地產投資基金的關注。例如，盛世神州房地產投資基金專注商品住宅市場，主要投向京津唐及環(huán)渤海、長三角區(qū)域中經濟發(fā)達和房地產健康快速發(fā)展的成長性城市，尤其是其中以居住類物業(yè)為主的房地產項目。在嚴厲的房地產市場調控政策下，也有部分私募房地產投資基金將注意力轉向了商業(yè)地產，把握寫字樓及商鋪市場中的發(fā)展機遇。例如，高和投資專注于收購一線城市核心地段的商業(yè)類物業(yè)，再通過整合產品設計、推廣、銷售、物業(yè)等優(yōu)質資源，出售給追求資本安全的理財型資本及安全型資本。另外，由復星集團、易居國際等發(fā)起成立的星浩資本主要專注城市綜合體建設項目。而2011年成立的建銀精瑞公共租賃住房建設投資基金，則將目標瞄準了保障房建設。通過收買公租房房源或開發(fā)建設公租房項目等形式，投資建設數(shù)百萬平方米的公共租賃住房。

二、私募房地產投資基金發(fā)展存在的問題

1．基金預期收益率實現(xiàn)的風險。房地產基金的投資者與管理者的信心都來自于一個前提，那就是中國的城市化不會停止，中國的房地產行業(yè)除政策風險外不存在系統(tǒng)性風險。如果這個前提成立，房地產基金之中的優(yōu)秀者或能扮演地產行業(yè)整合者的角色。但中國的房地產行業(yè)是否存在系統(tǒng)性風險，還是一個眾說紛紜的問題。多個房地產私募基金管理者都表示，目前其管理基金產品的收益率在15%~30%之間，與房地產信托產品的收益率相當。運作上，房地產信托與房地產基金有一定的相似之處。但是在2011年中，某些房地產信托出現(xiàn)了延期兌付、預期收益率無法實現(xiàn)的風險。

2．難于監(jiān)管且關聯(lián)交易充斥其中。信用制度是市場經濟的重要組成部分，也是市場經濟制度有效配置資源的重要前提。目前我國缺乏完善的信用制度，特別是缺乏對不良信用行為的懲戒機制和相關的立法保障。我國信用產品的市場化程度較低，使得經濟活動中的失信行為大量發(fā)生，嚴重干擾和破壞了市場經濟秩序。相比與傳統(tǒng)的Pre-IPO類的私募股權基金，房地產私募基金關聯(lián)交易的情況更為普遍，基金管理人本身來自于房地產公司，或者與房地產公司有著千絲萬縷的關系。此類私募基金最終是否能夠確保投資人的利益尚存疑問。

3．退出機制不夠健全。房地產私募股權基金投資的目的不是單純?yōu)榱碎L期經營，而是要通過轉讓所投資企業(yè)的權益為投資者獲得更高的投資回報，這就必然要求市場提供退出機制。有效的退出能夠使私募房基變現(xiàn)其投資，同時被投資房地產企業(yè)也可因為新的購買者而引入新的資金和新的戰(zhàn)略方向。通過對浙江、上海、廣東、北京等城市30家風險投資公司90位高管人員進行問卷調研，調查結果與國外IPO為主流退出模式相反，我國包括私募房基在內的私募股權投資最為現(xiàn)實的退出方式是企業(yè)并購，其次是創(chuàng)業(yè)板交易、回購和買殼上市。這與我國目前多層級的資本市場發(fā)育不夠、企業(yè)市場門檻高、產權交易不活躍等因素有關。

三、解決方法

（一）房地產私募基金收益的保障

房地產私募基金多是定向投資于某一個項目，與傳統(tǒng)的Pre-IPO類的私募股權基金有一個項目池不太一樣。這不僅僅因為房地產需要的資金規(guī)模比較大，也從另外一個側面反映了目前房地產私募基金領域管理公司業(yè)績尚待證明，投資人從相信項目過渡到相信團隊還需要一個過程。為確保基金投資人的本金得以返還、固定收益得以實現(xiàn)，房地產私募基金往往在與項目方的交易結構中融入如下多種保障措施：

1．控股及過程管控。原則上，房地產私募基金在投資期內會直接持有項目公司50%以上的股權，通過對項目開發(fā)、運作、銷售的全盤控制(監(jiān)督或牽制)確保基金的投資安全。除此之外，基金還會向項目公司委派董事、監(jiān)事、財務專員等，實行公章、財務共管等措施，以確保基金在項目公司中控制權的穩(wěn)固。

2．股權質押。當房地產私募基金無法在項目公司中直接控制時，一般會要求項目公司股東將其持有的項目公司股權向基金進行質押，作為融資方按時返還投資款并支付相應利息的保障。同時，通過股權質押協(xié)議中相關條款的設計，相當于基金實現(xiàn)了對項目公司的控股。

3．土地抵押。傳統(tǒng)上，資產抵押是最直接和最易被接受的擔保方式。鑒于目前房地產開發(fā)貸款政策的收緊，也有部分項目公司以其持有的項目土地使用權、在建工程等向房地產私募基金設定抵押。此外，項目公司的母公司或其他關聯(lián)公司以擔保人的身份利用其資產向基金設定抵押也是一種行之有效并為投資人所接受的擔保模式。

4．保證擔保。最后，房地產私募基金一般會要求項目公司的股東(包括法人和自然人)、實際控制人及其關聯(lián)公司向基金提供無限連帶保證責任擔保，以保證基金在任何情況下從項目退出時的收益率均不會低于融資方的先期承諾。這種情況下，一旦項目公司違約拒絕還款，基金可向多個主體同時主張債權，一定程度上緩解了房地產私募基金投資目標單一的結構性風險。

（二）加強行業(yè)監(jiān)管與自律

私募股權投資作為一種對未上市企業(yè)股權進行的投資活動，由于通常不是面向社會公眾，而是面向具有較高風險承擔能力的“合格投資人”，而不影響公開證券市場上的一般交易者，因此，其特有的交易不透明度也給監(jiān)管部門造成新的監(jiān)管難度。對于私募股權基金關聯(lián)交易的監(jiān)管，更多地應該體現(xiàn)行業(yè)的自律監(jiān)管。諸如此類的問題都對監(jiān)管部門的應對能力提出了挑戰(zhàn)。事實上，有關部門在監(jiān)管方面已有所動作。在2011年12月21日，天津股權投資基金協(xié)會《股權投資基金業(yè)最佳從業(yè)行為準則》發(fā)布儀式在津舉行，這是我國首個股權投資基金行業(yè)自律準則。對于依托信用關系為基礎的私募房基、房地產投資基金而言，良好的信用關系是其良性發(fā)展的根本保障。其發(fā)展中出現(xiàn)的信用制度不健全和關聯(lián)交易，都是一個需要長期解決的問題。否則投資者無法把資金委托給投資基金管理，基金管理者也無法有效開展房地產投資業(yè)務。

（三）退出機制將日益“多元化”

多層次資本證券市場的建設既是事關經濟發(fā)展大局的重要問題，也是直接事關包括未來私募房基在內的股權投資基金合法有效退出渠道的關鍵。目前，中國的多層次資本市場包括主板市場、場外市場、債券市場、衍生品市場等。這一體系存在的問題是，市場未能為非上市公司的股權交易創(chuàng)立良好條件。因此，應加快完善PE基金的退出機制，建立由主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺交易市場、產權市場和海外證券市場構建的多層次退出體系。擬公開發(fā)行上市的公司在境內外證券交易所內上市，未上市的公司在柜臺交易市場或產權交易所中流通轉讓。同時，在境外上市的給予政策指引與審批流程上的寬松，給投資基金提供一個良好的退出平臺。

參考文獻：

1.新世紀,2010.5.9

2.數(shù)百億房地產私募基金蠢蠢欲動.中國證券報,2011.9.22

3.德勤咨詢.房地產業(yè)持續(xù)吸引私募股權基金投資全球化趨勢日益加強.中國聯(lián)合商報,2008(4)

（作者單位：中北大學經濟與管理學院 山西太原 030051）

（責編:賈偉）