人民幣國際化進程:問題與方向

李秀芳 劉娟

〔摘要〕自2009年我國政府啟動人民幣國際化進程以來，兩年多的時間里人民幣國際化通過多元路徑逐漸向前推進。尤其是2011年，人民幣國際化更是步入了快車道，在人民幣跨境結算和投資、區域貨幣互換、人民幣離岸中心建設等多方面呈現出快速增長的態勢；但與此同時，新增美元外匯儲備不降反升、資本管制、資產與貨幣幣種結構失衡等問題仍然存在。在此環境下，人民幣國際化的未來之路并不平坦，人民幣區域化、有序開放資本市場成為人民幣國際化的主導方向。

〔關鍵詞〕人民幣國際化，主要問題，主導方向

〔中圖分類號〕 F822.2〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175（2012）03-0081-04

剛剛過去的2011年，世界經濟環境、政治環境都發生了較大變化，尤其在國際金融領域，蔓延歐洲的主權債務危機和美元信用評級的下調使得全球各主要經濟體對這兩大貨幣體系的信息發生動搖，于是在關于國際金融貨幣體系的改革仍處于激烈爭論的同時，人民幣國際化問題又再一次成為國內外關注的焦點。實際上，早在2009年就已經被很多學者視為“人民幣的國際化元年”，因為在這一年里，人民幣國際化已經有了一些實質性的起步，如推進貨幣互換、建立跨境貿易結算試點、在港發行人民幣計價的主權債券等。人民幣似乎已經采取多種不同路徑開始了國際化之旅，兩年時間過去，人民幣國際化的效果如何，多樣化路徑的推行中存在哪些問題，未來人民幣國際化的主導可行方案又是什么，這是本文試圖分析、解答的主要問題。

一、人民幣國際化加速推進

早在1997年亞洲金融危機之后，我國政府就制定了中長期規劃，提出三項任務：一是改革全球金融框架；二是促進區域金融合作，包括創建區域金融架構和協調區域匯率安排；三是啟動人民幣國際化。經過十余年的探索，當較短時間內根本性改革現有國際貨幣和金融體系已經成為不可能，區域貨幣金融合作進展也異常緩慢，難以應對美元貶值對中國外匯儲備造成的嚴重損失之時，我國政府明顯加快了人民幣國際化的啟動步伐，顯示出我國貨幣主管部門在一定程度上和一定范圍內積極單獨推進人民幣周邊化和區域化的信心。

繼2009年3月，中國人民銀行行長周小川發表“關于改革國際貨幣體系的思考”等一系列文章，提出用IMF的特別提款權SDR替代美元，成為超主權儲備貨幣的建議之后， 2009年7月，我國政府決定在上海和廣東省的廣州、深圳、珠海、東莞四市開展跨境貿易人民幣結算試點；2009年9月，我國政府在香港發行離岸人民幣債券；2010年12月，我國政府又決定在新疆實行跨境貿易與投資人民幣結算試點，推動人民幣走向中西亞；2010年底，人民幣對盧布交易在俄羅斯莫斯科銀行間外匯交易所（MICEX）掛牌上市，俄羅斯從而成為首個在我國境外實現人民幣直接掛牌交易的國家，這一系列動作無不顯示出人民幣國際化的大幕已經正式拉開。

2011年，蔓延歐洲的主權債務危機幾度使得歐元區陷入解體的邊緣；國際評級機構對美元信用評級的下調也使得國際投資者的信心大挫；進入9月份以來新興市場國家的貨幣貶值更進一步加劇了國際市場的動蕩，在國際經濟環境動蕩與不安之中，人民幣國際化卻得以加速推進，表現出較快的發展態勢。

一是多個國家公開表態，將把人民幣作為儲備貨幣之一。繼2010年10月馬來西亞央行買進人民幣債券作為其外匯儲備的一部分后，2011年9月，尼日利亞央行表示，要“盡快地”將10％的外儲轉變為人民幣，總計約為102億～204億元人民幣，以應對愈演愈烈的歐債危機。11月泰國央行行長也聲稱，已經將人民幣納入外匯儲備，雖然目前比重還不到1％，但在人民幣全球流動性增強的前提下，泰國央行會分階段增加人民幣外儲。

二是貨幣互換規模不斷增加。一方面與我國簽署貨幣互換協議的國家進一步增加，截至2011年底，中國人民銀行已先后與韓國、馬來西亞、印度尼西亞、白俄羅斯、阿根廷、冰島、新加坡、新西蘭、蒙古、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、中國香港、巴基斯坦等國家及地區貨幣當局簽署14個基于雙邊的本幣互換協議，總規模累計達到1.3萬億元人民幣；另一方面，貨幣互換額度也在增長，在與中國香港、韓國的續簽貨幣互換協議時，互換規模都翻了一番，其中與我國香港特別行政區的貨幣互換規模由原來的2000億元增至4000億元，與韓國的貨幣互換規模則由原來的1800億元擴大至3600億元。

三是人民幣跨境使用范圍不斷擴大。一方面從人民幣跨境使用范圍來看，截至2011年8月，跨境貿易人民幣結算境內地域范圍從最初的五個城市擴大至全國；同年6月，中俄兩國還將本幣結算從邊境貿易擴大到一般貿易，并進一步擴大了地域范圍。另一方面，從人民幣跨境使用規模來看，2010年上半年之前，跨境貿易人民幣結算進展得并不順利。統計數據顯示：2009年人民幣跨境貿易結算額僅為人民幣35.8億元，而2010年上半年的結算金額也僅為人民幣670億元；2010下半年人民幣跨境結算則呈現出快速發展態勢，飆升至4393億元，2011年前三個季度累計實現15409.8 億元。截至2011年11月末，人民幣跨境貿易結算金額累計2.4萬億元。

四是人民幣與七個國家或地區的貨幣實現掛牌直接交易。1994年人民幣匯改以來，我國銀行間外匯市場掛牌交易使用的貨幣主要為美元、歐元、日元、英鎊、港元五種國際貨幣，2008年國際金融危機后，央行又相繼推出人民幣對馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布的掛牌交易。截至2011年9月底，銀行間外匯市場人民幣對盧布成交累計33.10億元人民幣，在超過人民幣對英鎊交易量的同時，已接近人民幣對日元、歐元、港幣的交易量；同期，俄羅斯莫斯科銀行間貨幣交易所人民幣對盧布成交4.49億元人民幣。與以往相比，人民幣對林吉特交易也日漸呈現活躍態勢。此外，在我國云南，人民幣已經開始實現與泰銖、韓元、越南盾、哈薩克斯坦堅戈、老撾吉普等多種貨幣的柜臺掛牌交易。

五是人民幣跨境投資穩步推進。為了進一步提高離岸人民幣資金回流規模及擴大回流渠道，允許外國投資者利用境外合法獲取的人民幣依法來華開展直接投資活動，2011年10月商務部頒布《關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知》，標志著我國政府在推進人民幣國際化和開放資本項目方面又邁出了重要一步。截至2011年11月底，人民幣外商直接投資累計超過700億元；人民幣對外直接投資也已接近300億元。另一方面，目前人民幣合格境外機構投資者（QFII）試點辦法已公布生效，初期人民幣QFII試點項目中明確規定：允許經批準的境外機構投資者在我國大陸市場最多購買200億元人民幣（約合31億美元）的計價債券和股票。

六是香港離岸人民幣市場發展迅速。香港作為離岸人民幣發展中心是我國政府在人民幣國際化整體規劃中的重要安排，由于在政治經濟、貿易金融、地理文化人才等諸多方面的優勢，香港作為重要的離岸人民幣市場和人民幣國際化的重要通道，其金融改革與創新試點已經得到政府層面和學界的首肯。目前，香港離岸人民幣市場的迅速發展表現為：一是通過香港處理的人民幣貿易支付占人民幣外貿支付比例的八成以上；二是香港人民幣存款余額2010年初為630億元（主要是個人存款），2010年底為3200億元（企業存款增長最快），2011年9月底已經增至6200億元；三是香港銀行貸給客戶的人民幣，從2010年初到2011年9月底已上升了7～8倍。最新的政策顯示，2012年1月，國家開發銀行等10家銀行獲準赴香港發行人民幣債券，這顯然又是通過香港推進人民幣國際化的一個具體而又重要的舉措。

二、人民幣國際化中存在的主要問題

隨著我國經濟實力的發展壯大，我國政府逐步推行人民幣國際化是必要的。但就目前我國所處環境看來，條件并不十分成熟，如國內金融市場發展尚不充分，自由化的匯率及利率機制尚未形成，真正意義上的人民幣離岸市場還需進一步完善，貨幣自由兌換及資本管制尚未完全放開等。

（一）人民幣充當結算貨幣以減少外匯儲備壓力的設想并不全面。以人民幣充當結算貨幣的最初設想源于我國持有超過2萬億美元的外匯儲備，其中美元資產超過7成，而近些年來美元對人民幣的持續貶值使得我國巨額外匯儲備出現大幅縮水①。因而貨幣當局選擇了貿易進出口結算作為突破口，一方面在進口結算環節使用人民幣，可以有助于人民幣有序流向境外，在其他環節為人民幣國際化創造條件；另一方面，在出口結算環節使用人民幣可以有效地減少外匯儲備的累計，在一定程度上緩解由于美元貶值而造成的國際儲備的縮水。

但從實踐效果上看并不理想，從2009年7月跨境貿易人民幣結算試點工程正式啟動，到2011年8月結算試點進一步擴大至全國，這期間雖然跨境人民幣結算業務量取得突破性進展，但是人民幣進出口結算量出現嚴重不平衡，結果導致美元外匯儲備不降反升，進而使得人民幣國際化的推進措施與最初設想相差甚遠。中國社科院的余永定教授對此問題曾進行過深入探討，他指出，以人民幣貿易結算為內容的人民幣國際化必然導致新增美元外匯的增加。事實上，在我國存在大量經常項目和資本項目順差的情況下，每花一元錢用于進口，在美元外匯賬戶上就會有等額增加。此外，由于境外對于人民幣升值的預期以及人民幣“回流”受阻等諸多問題的制約，在實踐中，進口貿易人民幣結算占到90％，而出口貿易人民幣結算只占到10％，兩者之間的比例懸殊更加劇了新增美元外匯儲備的增加。

盡管依據估算，人民幣結算的交易成本比外幣結算的交易成本平均低2～3個百分點，在國內推行跨境人民幣業務有利于我國廣大進出口企業規避匯率風險、節約匯兌成本、增強價格競爭力，在出口退稅手續方面也會更加簡便，但從目前情況來看，尚無法成為緩解美元外匯儲備問題的有效途徑。

（二）資本項目尚未完全開放制約了人民幣國際化。人民幣國際化在此前的一段時間并沒有成為國內外關注的熱點問題，部分原因在于人民幣國際化是和人民幣可自由兌換緊密相關，并以資本項目的全面放開為前提條件的，因此，在完全開放資本項目尚處于無法預期的情形之下，人民幣國際化問題自然不會提到議事日程。然而，當區域貨幣合作進程緩慢以及國際金融貨幣體系改革絲毫無實質性進展之時，似乎只有通過人民幣國際化方才可以為我國應對國際經濟問題采取積極的舉措和方法提供更為廣闊的空間。于是，在傳統國際金融理論提及的一國貨幣成為國際貨幣所必需的前提條件尚未完全成熟之時，我國已經通過多條途徑啟動了人民幣國際化，并且在實施兩年多的時間里取得了一些成果，如人民幣跨境結算的比例若從零起始大幅提高至10％，則離岸市場的人民幣存款也相應的從600億元增加至6000億元，但是隨著經常項目下輸出人民幣潛力的釋放完畢，在資本項目尚未完全開放的條件下②，人民幣國際化的發展態勢必然受到嚴重制約。有專家預測，如果資本賬戶不可兌換③，人民幣國際化只可能達到潛在目標的10％之內；如果單單利用貿易渠道方式輸出人民幣，預計離岸市場人民幣存款余額可能在幾年內增加至3萬億元人民幣，境外債券余額可能增加至1萬億～2萬億元人民幣，而在此種規模下基本不具備人民幣成為全球性投資工具及作為國際儲備貨幣的可能性。

長期來看，人民幣國際化是我國經濟實力不斷增強的結果；短期來看，人民幣國際化應該被視為人民幣資本賬戶開放的自然結果。如何在不影響宏觀經濟穩定發展的前提下適當加快資本市場的開放度，從而有助于人民幣國際化的順利實現，將在下文作適當說明。

（三）海外資產與負債的幣種結構是制約人民幣國際化效果的核心問題之一。在大量國際收支順差、美元持續貶值的背景下，我國政府推出人民幣國際化諸多舉措之時，如果不充分考慮到海外資產與負債的幣種結構問題，很可能會因為人民幣國際化的某些舉措而對整體社會福利造成進一步損失。現階段的實踐經驗已經表明：在雙順差和美元外匯儲備不斷增長已經造成整體福利損失的基礎上，推行人民幣國際化的某些舉措又將造成社會福利的進一步損失，如進出口環節的人民幣結算導致我國美元資產的增加；而向非居民發售人民幣債券則導致我國人民幣債務的增加④。從資產置換的角度而言，推行人民幣國際化應該是盡量減少美元資產、增加美元債務；增加人民幣資產、減少人民幣負債，而不是不分資產和負債，籠統地推行人民幣國際化，其結果只能是對全體國民福利造成侵害。在此問題上，美元的成功經驗可以成為人民幣國際化的良好范本。目前的國際貨幣中美元的國際化程度最高，然而絕大部分的美國海外資產并非以美元計價。這表現為：美國自上世紀80年代末就成為凈債務國，但是直到2005年，美國的經常項目賬戶中投資收益仍然為正數。究其原因在于：美國的對外債務以美元計價；對外債權以外幣計價。美元貶值時，以外幣計價的美國資產收益會在折成美元匯回美國時有所增加；投資于美國的以美元計價的外國資產的收益卻不會發生變化。美國海外資產與負債的幣種結構，最大限度地保護了美國利益。簡言之，我國海外資產與負債的幣種結構問題是人民幣國際化中必須謹慎對待的核心問題。如果只采用單一思維，認為不管債權還是債務，只要用人民幣計價就好，如此一來，隨著美元對人民幣的貶值，我國對美國的凈資產就會縮水，我國對美國的凈投資收入就會減少，必然對我國國民福利帶來一定損害。

三、人民幣國際化的主導方向

（一）人民幣區域化將是人民幣國際化不可逾越的第一步。就現實情況而言，人民幣國際化最為可行的方案是：本著有序、漸進、自內向外的原則進行，采用“人民幣周邊化—人民幣亞洲化—人民幣國際化”的漸進路徑，在貿易結算、貿易融資、區域貨幣合作等方面進行具體的制度性安排，以實現人民幣最終國際化。

1.構建兩岸四地貨幣一體化安排。我國特殊的歷史和政治原因造就出“一國四幣”的獨特國情，而大多數學者對此都一致認為：就目前兩岸四地經濟融合度而言，實現其貨幣一體化是人民幣國際化中不可回避的首要問題。在人民幣尚未自由兌換的前提下，實現兩岸四地貨幣一體化，既可以在一定程度上彌補人民幣不可自由兌換的內在缺陷，又可以提升人民幣在東亞區域貨幣合作中的主導權。

2.有序推進區域貨幣合作進程。我國作為東亞的重要經濟體，在東亞貨幣合作過程中應成為主要的推動者與參與者，一方面積極推進東亞貨幣合作的制度化進程，充分利用《清邁倡議多邊化協議》（CMIM）安排，提升人民幣在東亞地區范圍內的話語權；另一方面，積極推動中日關系的良性發展與合作，中日關系已成為東亞經濟合作成功與否的關鍵影響因素，對人民幣在東亞范圍內能否扮演重要角色同樣舉足輕重。2011年底中日貨幣合作協議的簽署，表明我國在人民幣區域化進展方面又前進了一步。

（二）資本項目自由化的有序推進將有助于人民幣國際化的順利實現。人民幣成為國際貨幣的一個重要條件就是可自由兌換，但是目前還僅限于經常項目下的可自由兌換，而在資本項目（主要指證券、資本和短期資本流動）方面仍然受到很多管制。但實際上，隨著我國經濟實力的不斷增強，我國政府在有序推進資本項目自由化方面已經做了很多積極的嘗試與探索。人民幣國際化不是一蹴而就的事情，因而資本項目自由化的有序推進仍將繼續進行。

1.推進直接投資自由化。始于改革開放條件下的外商直接投資（FDI）流入是我國資本項目自由化的第一步，目前我國政府對于FDI的管制已經十分寬松，過去20年間FDI已經主宰了我國的跨境資本流動；另一方面，近些年來我國對外直接投資的發展勢頭良好，在緩解我國巨額外匯儲備方面發揮了積極作用。日前，國務院在溫州金融改革試驗區批復中強調要在溫州開展個人境外直接投資試點，探索建立規范、便捷的個人直接投資渠道。此舉意味著個人境外直接投資在溫州即將成為現實，同時也釋放出政府意欲通過此舉進一步推進人民幣國際化的信號。

2.推進證券投資組合自由化。整體而言，我國政府對于證券投資類的資本流動管制較為嚴格，目前股票市場B股、H股、QFII、QDII是我國資本項目下證券交易開放的主要方式；而我國政府在固定收益證券市場卻沒有對外國投資者開放，即禁止外國投資者在本地市場上從事我國債券和中期債務票據等業務。但近期我國政府已經加大在人民幣離岸市場的運作，包括2011年3月聯合利華獲準在香港發行“熊貓債券⑤”；2012年初又批復10家中資銀行赴香港發行250億元的“點心債券⑥”。尤其是“熊貓債券”可以有效解決我國海外資產與負債的幣種結構問題，不妨多加嘗試。

注釋：

①自2005年至今，人民幣對美元累計升值已經接近30％。

②人民幣在資本項目下的不開放主要指證券、資本和短期資本流動方面的管制。

③人民幣可自由兌換等同于資本項目完全開放。

④在美元對人民幣持續貶值的情況下，美元資產的增加和人民幣債務的增加都會使中國的實際收益縮水，從而降低社會福利。

⑤境外機構在中國發行的一種以人民幣計價的債券。

⑥境內金融機構赴港發行的人民幣債券因其業務量較小，故稱之為點心債券。

參考文獻：

〔1〕余永定.再論人民幣國際化〔J〕.國際經濟評論，2011，（5）.

〔2〕鄧永亮.人民幣升值、房價上漲與通貨膨脹——兼論房價上漲是否助長了通脹〔J〕.山西財經大學學報，2010，（10）.

〔3〕田鳳平，李仲飛，劉京軍.人民幣遠期外匯市場的有效性檢驗——基于半參數估計方法〔J〕.山西財經大學學報，2011，（3）.

責任編輯于曉媛