鐵路項目應用優先股融資的探討

王琴　齊慶祝

[摘 要]論文在分析了我國鐵路融資存在的問題，提出了以優先股對鐵路項目進行融資的新思路，并分析鐵路融資應用優先股的優點。論文在明確界定盈利性鐵路、開發性鐵路和公益性鐵路三種類型的情況下，將優先股融資分別引入這三種不同鐵路項目，提出了不同的應用模式。

[關鍵詞]鐵路 融資 優先股 投資

鐵路作為我國國民經濟中的一個重要的基礎領域，在社會經濟中發揮著重要作用。隨著國民經濟的快速發展，市場對鐵路運能和運量的要求越來越高，主要干線的貨運能力已趨于飽和，不堪重負，這讓我們深切的體會到了鐵路對我國經濟發展的“瓶頸”作用。

每一年我國在鐵路建設方面都有很大的資金缺口，鐵路運力的不足給國民經濟的發展造成了巨大的束縛，2004年3月，鐵道部決定實施《中長期鐵路網規劃》。按照規劃說明，中國鐵路建設的目標是：將鐵路總長從2003年的7.3萬公里增加到2020年的10萬公里。2008年對《規劃》進行調整，把目標由原來的10萬公里調整到12萬公里以上，相對應鐵路建設的資金需求達5萬億元。

在過去的2011年，我國總體經濟的發展一直是穩中有升的，物價上漲過快的勢頭得到了有效的遏制，這在一定程度上有利于我國鐵路融資的發展，但是，我國經濟發展在一定程度上仍然是不平衡的。雖然我國的總體經濟一直朝著宏觀調控預期的方向發展，但是仍然存在著外部經濟環境趨于惡化等問題，給鐵路融資帶來一定的壓力。

一、當前鐵路項目融資的存在的問題

1.投資主體單一，資金缺口大

由于鐵路是典型準公共物品，具有排他性和非競爭性，其他企業主體很難進入，因此我國的鐵路項目建設融資一直都是由政府主導的。從2005年到2010年，國有資本投資占鐵路固定資產投資總額的比例在穩定中有下降趨勢，但控股比例都在96%以上，非國有資本投資占整個鐵路投資總額的比例一直在上升，雖然相對上升幅度很大，但總體不超過4%，其中外商投資不足1%。這說明我國鐵路建設還沒有充分的利用社會資本。中央投資在鐵路固定資產投資比例中占到了90%左右，而地方投資大概占到投資比例的10%，這說明鐵路固定資產投資的主體仍然還是國家和各級地方政府，鐵道部一股獨大，合資鐵路公司治理結構不合理，導致其他社會資本對于鐵路投資積極性不高，資金缺口很大。

2.融資渠道狹窄，方式單一

目前我國鐵路建設資金的來源主要包括鐵路建設基金、財政預算內專項資金、國家開發銀行貸款、地方政府投入、鐵路債券等方式，其中，以鐵路建設基金、國內銀行貸款資金和財政預算內專項資金為主，約占總融資額的86%，其中貸款比例逐年上升，幾乎占到鐵路投資資金的一半，利用外資及其他資金只占到14%左右，這說明政府渠道融資依然是當前鐵路融資最主要的形式。鐵路的融資方式主要以債務融資為主，向銀行貸款以及每年發行經國家批準的鐵路建設債券。股權融資在鐵路建設融資中所占的比例很小，國家政府對于基礎設施投資的這部分資金是相對不足的。

3.融資結構失衡，財務成本高

隨著鐵路投資的不斷增加，國內貸款占鐵路投資資金來源的比重也逐漸增大，而國家投入的比重則逐漸降低，再加上其他負債性融資，鐵路投資項目的資產負債率普遍達到70%以上，由于鐵路項目投資額巨大，這種不合理的資本結構，直接導致鐵路投資項目財務成本高，項目盈利能力差，企業用來償還負債的資產保障性極低，財務風險過大，企業進一步舉債的能力受到了極大限制。

4.鐵路融資的市場化程度低

市場化投融資是指企業以獲取贏利為目的，依據企業信用或項目收益為基礎，以商業貸款、發行企業債券股票等商業化融資為手段籌集資金并加以運用的金融活動。由于目前我國鐵路行業的政府主管部門仍然具有政府和企業的雙重身份，鐵路企業還不是真正意義上的市場主體，所以社會資金無法對其進行投資，外商外資也無法對其參股、控股，而鐵路運輸企業自身也難以進行資本運作，只能通過金融市場來籌措所需資金。

二、鐵路項目利用優先股融資的優勢

1.半壟斷特性有利于用優先股吸引融資

大力發展鐵路是我國未來十年建設的重點之一。由于我國鐵路供不應求和建設滯后的現象是長期以來一直存在的，所以更加要求集中調度，保證國家主導地位。對于這些，投資者都很清楚，只要保證自己的股權和資本，沒有必要去參與鐵路的經營決策，使這些鐵路建設項目具備了半壟斷的特性。與此同時，相當數量的鐵路建設項目在運營時會受到政府以及大股東在運量、車輛、價格等方面的制約和控制，盈利狀況很大程度上會受到“關聯交易”的影響，這種情況估計在10—20年內仍無法改變。而且，這種情況會否決了大多數鐵路項目以普通股形式上市融資的可能性。因此，吸引社會資本參與鐵路建設的最好方案顯然是主要靠發行優先股融資。

2.可以防止不合理運價

由于鐵路項目的運營具有“公益性”的特點，使鐵路的運價不能百分之百按照項目預想的投資回報率進行設定。使用債券等方法進行融資時，在融資充足與運價合理的方面很難做到一個較為合理的平衡。與債券等方式相對比，優先股具有不用還本、改善資產負債表和利潤表的優勢，自然也就減輕了企業運價的壓力，從而建成后的鐵路項目不需要為了保證項目建設公司的業績與普通股股東的利益而人為地不合理的提高運價，從體制上更好地保證了鐵路運營的公益性特點。

3.在緩解資金不足的同時，可以最大限度保證國家控制權

雖然目前資金來源不足是限制我國鐵路建設速度與規模的最大障礙，但是企業需要一個穩健安全的財務系統來保證運營，因此國家限制建設項目的負債率不得高于60%。考慮到國家安全與民生問題，鐵道部需要鐵路項目的控制權，提出了在注冊資本中鐵道部所占不能低于51%的要求。這樣，國家和鐵道部要拿出的資本金至少應占到鐵路項目建設總投資的30%以上，這樣會大大占用國家和鐵道部原有的核心資本，造成鐵道部資金的不足，貸款過多又不符合企業財務的穩健性。如果發行優先股進行融資，在項目企業注冊資本中讓優先股占到50%，這樣國家和鐵道部需投入的資金也就可以減少到原來的50%。相同的資本可以使建設的規模擴大一倍，而且不會提高企業的資產負債率，完全符合企業財務穩健的要求，而且也可以保證鐵道部的控制權。

4.可以緩解中國式通脹，管理流動性

建立鐵路投資公司 “優先股”發行市場可以變社會游資為鐵路固定投資，變短期炒作性資金為中長型生產型投資，因此，最適合抗通脹，管理流動性。同時，發行優先股可以擴大資本，減少負債率，提高融資能力。優先股使得公司的股權結構具有更大的彈性和運作空間，即可以通過減少負債比率同時減少融資成本，也可以使鐵路投資公司實現階段式跨越。

三、優先股融資對鐵路項目的利用模式

對鐵路進行優先股融資，首先要將鐵路按照修建的目的、意義和作用分為三類：公益性鐵路、開發型鐵路和盈利性鐵路。下面逐個討論三類鐵路對于優先股融資的應用：

1.盈利性鐵路對優先股融資的應用

盈利性合資鐵路其運營收入能夠彌補全部成本支出，其投資收益率一般大于社會平均投資收益率，其建設的投資主體以企業為主，屬于此類鐵路的多為企業自身需要或具有市場化競爭性的線路，如能源省區的煤炭運輸通道、經濟發達的城市間城際鐵路和鐵路客運專線（含高鐵）等鐵路項目。

此類合資鐵路采用優先股融資，不必政府來進行信用保證或者收入承諾，按照市場化經營即可。合資鐵路投資者，一部分是追求高風險、高回報的，那么這些投資者會進行權益投資；另一部分只想有穩定的回報，那么優先股就是其最好的選擇，優先股的風險很低，投資回報很固定，符合這些投資者的投資要求。使用優先股融資，國家也不必擔心會大權旁落，一舉兩得。圖1為盈利性鐵路的融資方式：

圖1 盈利性鐵路對優先股融資的應用

2.開發性鐵路對優先股融資的應用

開發性合資鐵路其運營收入能彌補全部變動成本支出，但盈利很少，甚至有些不能彌補全部的固定成本支出。該類鐵路項目建成后具有一定的公益性，投資回報能力的大小主要取決于地區經濟發展狀況和投資政策及價格政策，項目應該由中央政府和地方政府出資為主體，積極吸收其他投資者參股進行修建，或者由政府安排特許經營，項目終極所有權在政府手中。

新建的開發性鐵路項目運營收入在前20年內一般是低于投資成本的，之后開始有投資收益。對于此類的鐵路項目，應該由中央政府和地方政府出資為主體，外加其他的融資方式。這類的鐵路項目使用優先股，政府需要在前期給予一定的信用支持，保證鐵路項目的現金流不斷裂。

圖2 開發性鐵路對優先股融資的應用

3.公益性鐵路對優先股融資的應用

公益性鐵路項目一般是為邊疆省區開發、邊防服務、國際交流服務、城市公共交通等目的而建設的，具有很強的非營利性和政治性，它的社會效益大于經濟效益，因此建成后一般不做商業性質的經營，在營運期間很難實現盈利，需要政府的扶持才能夠生存和發展，它的建設資金主要來源于鐵道部代表的中央投資、地方財政投入、鐵道部債券投入以及開發銀行優惠貸款等。這一類的鐵路項目的投資主體是以中央政府為主，地方政府為輔，由于成本收益問題，民間資本無法進入。

公益性鐵路的非盈利性質使得其對于民間資本的吸引力非常小，這類的鐵路項目，只有國家及地方政府作為此類鐵路建設的投資主體，優先股融資只能作為補充，要有國家的信用保證和收入承諾，才能夠運用。

圖3 公益性鐵路對優先股融資的應用

四、總結及不足

融資是鐵路建設的前提，鐵路融資創新已是大勢所趨。目前我國鐵路融資由于投資主體單一、融資渠道狹窄等原因，資金的缺口相對較大，因此，引入社會資本以促進鐵路融資可持續發展是目前亟待解決的問題。而優先股融資在保證國家控制權、防止不合理運價等方面具有一定的優勢，使發行優先股成為鐵路融資的一個重要選擇。在應用優先股進行鐵路項目融資時，首先要明確項目屬性，界定盈利性合資鐵路、準公益性合資鐵路和公益性合資鐵路三種類型，然后將優先股融資分別引入這三種不同鐵路項目，在保證國家控制權和項目資金充足的同時，可以創新融資模式，為鐵路建設提供堅實基礎。我國的上市鐵路投資公司并不是很多，因此，目前能夠應用優先股融資的鐵路投資公司很少，只是一個設想和計劃，有待于深入的分析和實踐。但是鐵路投資公司上市是一個大的趨勢，因此優先股融資將作為一個重要的融資工具為未來的鐵路融資項目做出巨大的貢獻。

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