理性預期下量化寬松政策的有效性分析

曹晗　袁志剛

摘要：自美國量化寬松推出以來，全球經濟暫時迎來了復蘇。根據理性預期學派的觀點，貨幣政策在長期是無效的，因為公眾會根據政策調整預期。因此，主要討論理性預期如何對量化寬松政策的效果進行影響，并且認為量化寬松的長期效果也將十分有限。

關鍵詞：量化寬松；理性預期；有效性分析

中圖分類號：F820 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）32-0005-02

一、美國量化寬松政策

所謂量化寬松的貨幣政策，是指中央銀行增加確定數量的基礎貨幣以刺激經濟的貨幣政策。美國聯邦儲備系統第一輪量化寬松的貨幣政策是在美國金融危機激化的條件下于2008年11月24日提出的。這項政策的內容是，美國聯邦儲備系統通過購買由房地美公司、房利美公司和聯邦住宅貸款銀行發行的1000億美元的債券以及由它們擔保的5000億美元的資產支持證券的方式，投放6000億美元的基礎貨幣。到2010年3月第一輪量化寬松貨幣政策結束的時候，美國聯邦儲備系統已經購買了12500億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國政府證券和1750億美元的機構證券，也就是累計投放了17250億美元左右的基礎貨幣。

第一次量化寬松推出的背景是大量大型金融機構破產或瀕臨破產，有政府擔保的房利美和房地美也岌岌可危，銀行業嚴重失血，股市一潰千里。美聯儲為了緩解市場恐慌，開始給大型金融機構提供政府援助，并且為經濟注入大量貨幣。

2010年11月3日，美國聯邦儲備委員會宣布繼續實行第二輪量化寬松的貨幣政策。其內容是，在2011年中期以前以購買美國國債的方式投放6000億美元的基礎貨幣，平均每月投放750億美元的基礎貨幣，并將基準利率維持在0—0.25%的低水平上。接著，美國聯邦儲備委員會在11月10日發表聲明，準備在啟動新一輪量化寬松貨幣政策的第一個月投放1050億美元資金購買政府債券。聲明表示，美國聯邦儲備系統決定于11月12日至12月9日進行18次公開市場操作，除了按原計劃投放750億美元購買美國國債外，還從住房抵押貸款支持證券和機構證券的投資收益中拿出3000億美元用于購買美國國債。這樣，美國聯邦儲備系統第一個月投放的基礎貨幣將達到1050億美元。

第二次量化寬松推出的背景是，2010年三季度開始，美國GDP環比增速下降，消費需求復蘇勢頭良好，但是仍然疲弱，投資恢復較快增長，但增長勢頭趨于弱化。同時，美國貿易赤字再度增加，產能利用率也沒有完全恢復。更重要的是，失業率居高不下，經濟存在再次探底的風險。

二、美聯儲量化寬松能夠推出的基礎

（一）美元的世界貨幣地位

美國長期的貿易赤字和美國巨大的政府債務，如果沒有美元的國際貨幣地位支撐，那么量化寬松對于美國來說，只是為物價后面加個零而已，并不能起到刺激經濟的作用。而美國的世界貨幣地位，主要由以下幾個方面做保障。

1.美元是世界各國政府的外匯儲備的主要手段

在已報告至國際貨幣基金組織的外匯儲備中，美元所占的比例非常高。2009年一季度，已知的國家外匯儲備美元占比達到了65%。雖然之后出現了下降，但是仍然維持在60%以上。

2.美元是國際貿易結算的主要貨幣工具。美元在國際貿易結算中的比例達到了80%，是石油、黃金、礦產、農產品等大宗商品交易市場的計價貨幣。美元在國際金融市場的外匯交易、匯率形成、債券發行、金融資產定價等諸多方面都處于壟斷地位。

（二）量化寬松有經濟學理論基礎

1.增加貨幣供應，使經濟早日恢復。凱恩斯的流動偏好理論認為，增加貨幣供應更能降低利率，從而刺激生產和消費，進而增加總需求，增加國民收入，達到恢復經濟的效果。

2.減低匯率，增加出口。由于增加貨幣供應，使市場出現超額的貨幣供給，利率低于世界平均利率。而美國又是資本完全自由進出國，必然會使得美元外流去利率更高的地方。在外匯市場上的反應就是，美元被賣出，其他貨幣被買入，美元貶值。2010年初，美國總統奧巴馬在國情咨文中大談國家出口戰略，力爭在五年內使出口增加一倍。除了加強企業競爭力、政府為企業提供更全面的服務之外，美元貶值就是實現這一目標的有力保證。出口越多，制造就越多。制造越多，就要雇用越多人。這樣，失業率就降下去了，經濟就上來了。

3.轉嫁危機。由于美國的世界貨幣地位，美國能對很多美元持有國和持有人征收鑄幣稅。不管美聯儲是有意還是無意，但不能否認的一點是，其量化寬松政策把一部分損失攤到了美元持有者身上。

三、理性預期對量化寬松的影響

1.美聯儲的舉動使美國投資者能夠預期到美元的疲軟，所以美聯儲的量化寬松會使美元外流，減少政策效用。美聯儲維持0—0.25%的超低利率，向經濟中投入了大量基礎貨幣，根據一系列的存款和貸款過程，導致了貨幣成倍增加。從凱恩斯的流動偏好理論可以認為，增加貨幣的供應，會使市場出現超額的貨幣供給，從而降低利率。而極低的利率相當于在變相地補貼投資者和消費者，會鼓勵投資和消費。但是，增加貨幣供應對儲蓄者是不利的，在極低的利率下，公眾傾向于從銀行取出現金或出售國債，持有貨幣。理性的投資者會賣出美元，買入他國貨幣。

美國本國利率極低，而新興經濟體的利率普遍較高，且增長強勁，如以中國為首的金磚四國。這直接導致了美元的大量外流，成為借貸資金，分享新興經濟體的成長收益。美國公眾也普遍預期美元貶值的趨勢，所以紛紛購買對沖基金、大宗商品和股票，以達到保值的目的。這些美元的流出，直接影響了美國政府量化寬松對美國經濟的效果，而且對世界經濟造成了不利的影響。

2.國際社會預期到了美元的流入，會采取從緊的貨幣政策應對以冷卻過熱的經濟。同時，世界經濟又是一體的，最終又會影響美國的經濟復蘇。

量化寬松政策之下，必定相對應的就是弱勢美元。美元流出，主要流向哪呢，毫無疑問，是收益較高的新興經濟體以及可以保值的大宗商品市場。新興經濟體以中國為例，2008年末中國外匯儲備余額為1.95萬億美元，而2010年末中國外匯儲備為2.84萬億美元。中國2009年全年貿易順差1960.7億美元，而2010年全年貿易順差下降6.4%至1831億美元。通過計算，不難得出，中國自2008年末至2010年末，非貿易因素增加的外匯儲備為5108.3億美元。這還不包括通過地下渠道進入中國的熱錢。有鑒于美聯儲不負責任的態度，新興經濟體都采取了加息、上調存款準備金率等手段緩解美元流入帶來的通脹壓力。當以美國為首的發達國家把世界經濟的希望放在新興經濟體身上，卻不管好自己貨幣的發行，這導致的結果是新興經濟體采取行動，避免經濟過熱或硬著陸，最終將延緩世界經濟復蘇的進程。

3.國際社會預期到美元的貶值，游資開始大肆炒作大宗商品。例如，2010年3月第一輪量化寬松結束時，以WTI為代表的國際原油價格從最低40美元/桶左右反彈到最高85美元/桶以上；目前，距離美國第二輪量化寬松結束還有不到一個月的時間，國際原油價格基本維持在100美元/桶左右。不僅如此，其他大宗商品如糧食、銅等，還創下歷史新高。因此，美國的量化寬松，引起了國際金融新的震蕩，給新興經濟體帶來了輸入性通貨膨脹，給出口導向型國家造成了巨大的損失。雖然，由于價格在短期是有黏性的，新興經濟體的出口企業在短期不會改變產品的價格，但是，長期里出口企業能夠預期到生產成本的改變，并相應地增加出售產品的價格。正如前面所說，世界經濟是一體的，通脹最終也會傳導到美國。

根據理性預期學派的理論，貨幣政策只能在短期有效，因為短期里存在著價格粘性、貨幣幻覺，能夠刺激企業生產。但在現在社會，由于互聯網的發展和政府經濟政策的透明化，導致貨幣幻覺的不完全信息大大減弱了。所以，貨幣政策的有效性也在降低。在大宗商品的大幅度上漲上就很好的表現了這樣一種趨勢，擴張的貨幣政策直接帶來的是成本增加。美國量化寬松對大宗商品價格的快速傳導，降低了量化寬松的效果。

4.由于預期到了美元的貶值，發展中國家也采取了增發貨幣的方式應對。既然美國可以增加基礎貨幣供應，實現美元的貶值，提高美國商品的競爭力，那么，其他國家的央行也可以這么干。這樣導致的一個結果就是，大家一起印鈔票，一起貶值，最終匯率不變。由于世界上的其他央行可以預期到美聯儲的政策，也可以預期到美聯儲政策帶來的效果，并采取相應的措施，所以，各國央行的貨幣政策也影響到了量化寬松政策的有效性。

四、結論

當今世界已是一個緊密的整體，美國的量化寬松對全世界的經濟都產生了極大的影響。美國濫用自身的國際貨幣地位，緩解其危機。這種不誠信的手段，不但會動搖其世界第一貨幣的地位，而且其效用也由于各國央行的政策、市場預期的改變而大打折扣。因為，美國的貨幣政策會影響著全世界經濟體的預期，這些預期將使得美國貨幣政策部分或全部失效。美國應當及早解決經濟中的根本問題，而不是繼續投放貨幣。不然，美國很有可能再次出現20世紀70年代的滯漲局面，并且讓全世界陪他一起咽下通脹的苦果。

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[責任編輯李可]