新時期對我國金融衍生品監管路徑制度分析

蔡泳

【摘要】 由金融衍生工具引發的世界金融危機，引發了世界各國對金融衍生品發展的探討和思考。我國在發展金融衍生品的過程中，具體分析了金融衍生品的特性及結合我國金融衍生品發展的步伐，充分借鑒西方國家在這次金融危機中的經驗教訓，提出了完善我國金融衍生品監管路徑制度分析，對完善我國金融市場監管環境具有重要啟示作用。

【關鍵詞】 金融衍生品； 金融危機； 監管

自世界金融危機爆發以來，金融衍生品的風險在國際金融市場中成為各國政府和學界討論的熱點。從美國金融市場混亂波及全球金融市場，再形成對世界實體經濟沖擊，迅速在全球蔓延開來，這場金融危機被冠以“衍生品泛濫”的惡名。而在我國經濟迅速發展過程中對衍生品投資理財的巨大需求，初步形成了以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品市場。世界金融危機爆發引起了我國對發展金融衍生品政策制度一系列問題紛爭，探討發展我國金融衍生品市場的模式選擇關系到國家金融安全和國民經濟利益的核心問題。因此，充分借鑒世界金融危機爆發根源，分析探討發展我國金融衍生品可能遇到和出現的問題，對于建立健全我國金融衍生品市場具有現實意義。

一、金融衍生品相關概述

（一）金融衍生品涵義

金融衍生品（Derivatives）又稱為金融衍生商品、金融衍生工具或派生金融工具衍生工具，是指以貨幣、債券、股票等傳統金融產品為基礎，以杠桿性的信用交易為特征的金融產品。因此，它是相對于其原生產品而言從傳統金融品中衍生出來的一種新型金融工具。

金融衍生品市場可以分為兩種交易所市場，即場內交易市場（ETD市場）和場外交易市場（OTC市場）。場內市場有固定的交易場所，交易的是標準化合約，有集中的結算制度和嚴格的保證金制度，風險相對較小。而場外市場是無形而分散的，交易的是非標準化合約，清算與結算非集中進行，無固定的保證金制度，市場風險比場內交易市場大得多。

（二）金融衍生品的雙重性分析

第一，金融衍生品的優勢特點。這次世界金融危機的發生，金融衍生品成了眾矢之的，但是，在20世紀70年代作為美國華爾街創造的世界金融創新性工具——金融衍生品，與其他金融形式相比具有不可否認的優勢。首先，金融衍生品有利于規避價格風險。在金融衍生品市場中為投資者提供了資產配置手段，為金融機構持有的金融衍生品進行保值增值，提供多元投資的渠道。其次，金融衍生品市場增強了國家宏觀調控經濟的手段。金融衍生品交易有利于信息傳遞，從而起到更好的宏觀調控經濟效果，增加我國金融體系的彈性，促進經濟的穩健運行。最后，金融衍生品的發展有利于掌握金融資源配置的主動權。金融衍生品是金融資產、金融資源配置的高效率工具。誰擁有健全而發達的金融衍生品市場，誰就掌握了金融資源配置的主動權。

第二，金融衍生品的市場風險。金融衍生品自創造以來，不管是規模還是數量上，發展迅速，給國家創造了財富，同時也帶來了風險。首先，從微觀層面上，金融衍生產品風險產生的原因主要是內部控制薄弱。對交易員缺乏有效的監督，是造成金融衍生產品風險的一個重要原因。其次，金融監管不力也是造成金融衍生產品風險的主要原因。以美國為例，美國金融監管模式具有“傘型”結構特點（如圖1），聯邦和州構成金融監管雙重權力地位，同時證監會、美聯儲、存款保險公司、貨幣監理署、保險監管局、儲蓄機構監理局、期貨監管委員會等多個部門具有監管職責。在這種多頭監管模式下，比如一個大型國際金融控股公司中其子公司可能由于業務的不同而接受不同行業監管機構的監管，處于”傘尖”的聯邦儲備理事會負責評估和監控金融控股公司整體資本充足性、風險管理的內控措施等。這種介于分業監管與統一監管之間的監管模式不但無法進行有效監管，而且使得金融衍生品缺乏透明，容易導致系統性風險爆發。

二、發展我國金融衍生品市場的緊迫性

當前，我國金融市場不斷深化，以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品市場日益呈現，因此發展和培育我國金融衍生品市場是必然選擇。

（一）我國金融衍生品發展情況

1992年，我國金融衍生品首次在滬深股市以認股權證交易，但在1996年6月被迫關閉；1993年又推出的國債期貨交易，也由于各種原因在1995年5月被迫暫停交易。雖然都以失敗告終，我國金融衍生品市場發展停滯近十年，但隨著我國加入世界貿易組織，金融市場改革逐漸加大，金融衍生品市場的建設也逐漸走入正常軌道，涌現了大量以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品交易（見表1、表2）。

由表1、表2可知，近年來我國金融衍生品市場經過快速調整和發展，取得了很大進步。從人民幣金融衍生產品的種類來看，不管是利率類衍生產品還是外匯類衍生產品，還包括2005年重啟的股權類衍生品等種類還比較單一，處于初期發展階段，但還是涌現了一些掛鉤于利率、股票、匯率和商品指數的結構性衍生理財產品。從交易規模來看，一些衍生產品的交易量和增長幅度給市場注入了新生力量，超出了市場發展預期。

（二）發展我國金融衍生品市場的緊迫性

第一，分散金融風險的需要。我國金融市場改革發展過程中，自由化程度越來越高，金融商品價格波動頻繁，而金融衍生產品的發展可以在一定程度上化解金融市場運行中累積的風險。比如在期貨交易市場中，當投資者持有的債券利率預期發生不利方向變動時，可以在金融衍生品市場上選購相關的人民幣利率衍生產品作相反方向的業務來化解和減少投資風險。

第二，健全金融市場多功能的需要。我國目前的金融體系由貨幣市場、證券市場、期貨市場、基金市場、黃金和外匯市場構成，但這些市場間割裂程度較高。在我國金融基礎產品價格波動復雜的情況下，投資者在市場中面臨著巨大風險。因此針對性推出相應金融衍生產品，才能為投資者提供對沖風險的工具，保證我國金融市場平穩健康的發展。

第三，具有促進企業籌資和分散風險的功能。在我國金融衍生品不斷豐富的情況下，通過有關的金融衍生產品的交易，可以降低國內企業在資本市場的資金籌措成本。企業是市場中的交易主體，當企業需要資金時可以通過貨幣互換等衍生工具來降低籌資的利率成本損失；當企業要優化資產負債結構時可以運用資產互換交易來實現；當企業減小在資本市場上的借貸風險時可以簽訂遠期利息協議來控制借貸風險。所以，開發金融衍生產品有利于降低企業的經營成本和經營風險。

三、新時期發展我國金融衍生品市場的對策與建議

我國金融衍生品正在進行有益探索，比如在2006年，上海金融衍生品期貨交易所獲準籌建；2010年融資融券和股指期貨正式推出，標志著我國證券市場的做空機制正式成形。利率和貨幣類衍生品在實現利率和匯率市場化的基礎上，可以用國債期貨和外匯期貨來完善我國金融衍生品市場。

我國金融衍生品發展起步較晚，對金融衍生品監管實行的是多頭分業監管模式，要從世界各國的改革措施中，充分借鑒國外成熟經驗來規范發展我國金融衍生品市場。我國金融衍生品的發展路徑應該遵循“市場制度安排決定發展路徑”的一般思路，應以股指期貨、股權類這些具有良好基礎市場的衍生品作為發展的突破口。要做好這些工作，必須加強基礎性的制度工作。

（一）加強對我國金融衍生品的宏觀審慎監管

首先，要加強系統性監管。我國應該吸取美國監管中存在的制度缺陷，加強對投機者限制過高的杠桿率是監管當局的責任，整個監管體系改革要改變過度強調對機構監管的模式，向功能監管模式過渡，即對同種類型的金融業務制定統一標準監管機制，以減少監管的盲區，而不是限制發展金融衍生品。必須更多強化功能監管和事前監管，堅持法制化的決策程序，不斷加強監管機構之間的職能和協調。在金融市場全球化、金融創新和衍生產品日益復雜的今天，跨部門的監管協調機制和聯合監管合作顯得日趨重要。

其次，規范發展國內金融衍生品市場。在這次金融危機中，我國場內金融衍生品市場的風險監管機制是經得住考驗的。但是，我國場內金融衍生品市場現有的產品種類較少，像股指期權、國債期貨與期權、外匯期貨與期權還要加強進一步發展，特別是要擴大交易品種的范圍，而且發展受限較多與我國的實體經濟總量不匹配。因此，在對場內金融衍生品實行宏觀審慎監管的同時，還應繼續鼓勵我國市場進一步發展。

（二）加強對場外衍生品市場的監管，推進場外金融衍生品的標準化

在這次世界危機中，缺乏對場外金融衍生品的監管是導致危機爆發的根源。場外衍生品和場內衍生品一個很重要的區別就是場外衍生品的非標準化，使得場外衍生品市場的風險高于標準化的場內衍生品合約。因此，加強對場外衍生品市場的監管已基本成為國際廣泛共識。制定標準化的場外衍生品交易是當局監管改革的方向。目前，我國的場外衍生品交易以銀行間市場的利率和匯率產品為主，2007年利率衍生品交易累計名義本金總額為4 665億元人民幣，外匯衍生品交易累計名義本金總額為3 379億美元。次債危機爆發后，我國管理當局加強對市場監管謹慎心理，由中國人民銀行牽頭的《銀行間市場金融衍生產品交易管理辦法》正在制定，給投資者帶來更寬松的創新環境，在一定程度上增加鼓勵創新性條款，有利于改變我國落后的場外金融衍生品市場的發展狀況。

（三）完善我國金融衍生品相關法律法規

目前，我國沒有一部完善的金融衍生品規范性法律法規。在現行的財經法律法規中，也沒有明確提出金融衍生品的監管問題，都是以相關交易條例和一些管理條例的形式出現，沒有形成一個制度性的法律法規體系。需要建立一個統一的金融衍生品監管法律體系，指引金融衍生品交易和風險管理制度建設，從法制角度滿足金融衍生品市場發展的需要。這就要求制定統一的金融衍生品市場交易監管法規作為市場監管的總體框架，并在這個市場交易法規框架下，針對不同種類金融衍生品制定詳細的管理條例。

（四）規范金融衍生品市場信息披露制度

完善的金融衍生品市場信息披露制度，有利于投資者及時了解市場風險，一方面可以讓投資者作出更好的投資分析和決策，另一方面也便于監管當局控制市場的運行情況，對規范管理市場行為和防范系統性風險起到補充作用。危機后巴塞爾委員會等國際監管機構強調將進一步加強金融衍生品的市場信息披露制度作為改革重點。而我國對金融衍生品市場監管，應該深入研究會計處理方法和規范財務報告信息，規定金融衍生品的信息披露內容，引進獨立審計金融衍生品披露的財務報表機制，使投資者和監管者都能充分了解金融衍生品的價值和風險水平，建立相對透明的金融衍生品市場。

（五）建立以政府為主導的協同監管體系，加強部門間的監管合作

金融危機給我國金融衍生品監管的經驗教訓是要防范監管重疊與監管真空的潛在危害。對金融衍生品市場的管理不僅僅是政府部門的責任，還需要相關監管機構共同參與協同管理。考慮到目前我國金融分業監管的現狀，必須在人民銀行、外匯局、證監會、銀監會和保監會等監管機構間建立有效的監管協調機制，并建立制度性的信息共享機制。同時，我國政府還應加強金融衍生品市場的國際監管與合作，防范來自國外金融機構的風險。

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