勿懼IPO審批制的消亡

劉勝軍

對那些愿意長期投資于中國股市的人而言，廢除IPO審批制，只有機會，沒有恐懼。

新任證監會主席郭樹清之問——“IPO不審行不行？”——引發各界熱議。雖然沒有人否認IPO審批制的種種弊端，但不少人士，特別是證券市場人士，依然存在“終結審批制恐懼癥”。

恐懼之一：取消審批制后，大量企業蜂擁上市，供求關系逆轉，股價勢必大跌。

恐懼之二：現在有發審委的嚴格審查，都難以阻止造假，取消審批制后豈非造假泛濫？

其實，恐懼大可不必。取消IPO審批制，不是世界末日，而是通往證券市場一個嶄新世界的機會窗。

首先要澄清的是，取消審批制，不等于隨便就可以上市。需要取消的對象是“實質性審批”，取而代之的是“程序性審核”（注冊制）。前者是主觀判斷，后者是合規審查（重點是信息披露的合規性）。

在實質性審批下，發審委可以以商業模式、技術含量、行業地位、經營風險等諸多因素為理由，否決IPO申請。這種替投資者“選美”的做法，其實是不負責任的。一方面，判斷企業的投資價值是世界上最具挑戰性的工作，而證券市場的原理正在于讓投資者用錢投票去“發現價值”，不承擔任何投資風險的發審委根本沒有資格替投資者做出“實質性判斷”；另一方面，發審委主觀性的判斷，必然為尋租留下巨大空間。

其實，取消審批制，反倒為提升上市公司質量創造了可能。第一，取消審批制后，更多企業上市，供求關系趨于合理，市盈率回歸合理水平，尋租上市的動機將被削弱，IPO不再是一夜暴富的代名詞，甚至像盛大網絡、阿里巴巴這樣的“主動退市”也將成為常態。

第二，現行的實質性審批制下，證監會在事實上充當了“質量檢驗員”的角色，在某種意義上以自己的信用為上市公司質量做了隱性保證。問題是，“質量檢驗員”決不希望自己當初檢驗合格的產品，在事后又被發現是不合格的。因此，證監會沒有動力去在事后查處和懲罰IPO造假行為。

第三，目前這種實質性審批的主觀性，決定了它不僅不能阻止造假，反倒可能鼓勵造假和尋租行為。企業家參加發審委的IPO答辯，比高考還要緊張，何也？一是因為過會與不過會是天壤之別，一是因為發審委的主觀隨意性，企業家的命運完全取決于發審委委員的好惡。

第四，發審委的審批，主要依靠發審委委員在極短時間內評估IPO申請企業提交的海量信息，這種只看書面材料就“定生死”的做法是極端不靠譜的。

更重要的是，取消審批制后，證監會聚焦于“發現壞人、懲罰壞人”，事后懲罰的威懾比事前審核更為有效。當然，威懾力取決于壞人被發現的概率以及懲罰力度大小。無疑，這將考驗證監會的執法意志。即使在美國證券市場，美國證監會也不可能擔保不會出現下一個“安然事件”，但只要美國證監會確保，一旦發現下一個“安然”，它必將受到同樣殘酷的懲罰，那么造假者自然就會退避三舍。

誠然，取消審批制，更多企業上市，股價下跌在所難免。但須知這只是短期風險。IPO市盈率越低，上市公司投資價值越大。長期以來，中國股市投資者行為過度短期化的原因，正在于過高的IPO市盈率，靠分紅難以獲得合理收益，短線炒作遂成為常態。從中長期看，取消審批制，股市市盈率回歸合理水平，上市公司更具有長期投資價值，勢必吸引更多投資者入市，包括養老金。中國股市缺的不是資金，而是信心。信心來源于上市公司質量和“三公”的游戲規則。屆時，股市將成為值得長期投資的市場，而非像現在這樣的“絞肉機”。為此，付出一些短期震蕩的痛苦，換來市場的長期健康發展，是值得的。

因此，對那些愿意長期投資于中國股市的人而言，廢除IPO審批制，只有機會，沒有恐懼。真正恐懼的，是那些利用IPO審批權尋租發財的權貴，是那些假PE之名行尋租之實的人。

作者系中歐陸家嘴國際金融研究院副院長