阿里巴巴:困獸出籠

何佳艷

過去幾年由于擔心抬高回購價格，以及將爭奪控制權放在首位，阿里巴巴在一些領域行動稍顯遲緩，但現在或許是最好的發力時機。

5月21日上午，阿里巴巴集團（下稱阿里巴巴）與雅虎宣布，雙方已就股權回購一事簽署最終協議。阿里巴巴將動用63億美元現金和不超過8億美元的該集團新增優先股，回購雅虎手中所持該集團股份的一半，即相當于阿里巴巴20%的股權。此外還約定，未來阿里巴巴首次公開募股(IPO)之時，有權以IPO價格回購雅虎所持該集團剩余股份的50%。

這意味著雅虎和阿里巴巴之間曠日持久的股權之爭將告一段落，也意味著阿里巴巴集團的整體上市又進了一步。在回購協議中，雅虎開出的若干條件以阿里巴巴于2015年底前IPO為前提，也可視作后者IPO的初步時間表。

高價贖身

在協議簽訂之后，如果阿里巴巴能籌到足夠資金行使全部回購權，雅虎在阿里巴巴的股份將下降到20%，而雅虎和軟銀這兩大外資股東的合計股份將首次下降到50%以下，這樣一來，阿里巴巴創始人馬云將重新實現對阿里巴巴的名義控制。而要徹底實現這一目標，馬云尚需要籌措80億美元資金，包括協議中提到的63億美元的現金，以及之前已經宣布的對香港上市業務B2B的私有化所需的超過20億美元支出。

阿里巴巴集團表示，集團有信心和能力籌到此次交易所需的資金。阿里集團將動用部分現金儲備，同時計劃通過借貸和股權融資相結合的方式籌措回購資金。這一交易預計大約在6個月內完成。日本軟銀不會參與收購此次雅虎出售的阿里巴巴集團股權。

80億美元對馬云來說應該不是難事。根據雅虎2012年2月所發布的年報，截至2011年9月30日，阿里巴巴流動資產為34億美元，該財年總營收23.4億美元，凈利潤2.7億美元。在阿里集團現金儲備之外，馬云本人作為發起人的云峰基金一直以來是江浙老板的理財平臺，估計很難有人能抵擋住阿里巴巴的誘惑。再者，2011年11月1日，阿里巴巴集團成功吸引私募股權投資公司SilverLakePartners（簡稱“銀湖”）、俄羅斯風險投資公司DST等機構的財務投資。外界分析認為，當時引進財務投資者很可能就是為這次雅虎股份回購鋪路，如果是這樣的，DST和銀湖也會認購可觀的份額，而且以這兩家公司過去的風格，應該會選擇持股待漲。另外，馬云一直在努力進入銀行業，而且很可能要通過與現有銀行合作的方式獲得金融從業資質，因此不排除利用這次機會讓潛在的合作銀行認購，作為未來雙方交叉持股合作的開始。

值得注意的是，在雅虎與阿里巴巴達成的協議中，對阿里巴巴集團的估值不低于350億美元(約合2212億元人民幣)。以此估值下限來看，阿里巴巴是中國第三大互聯網公司，僅次于515億美元的騰訊和402億美元的百度。IPO實際定價則很有可能高于此估值。

從投資回報率看，這筆交易可謂雅虎近年來唯一正確的決策：若以交易約定最低350億美元的阿里巴巴估值來計算，雅虎所持該集團40%的股權，價值140億美元，考慮到未來IPO的溢價，雅虎2005年以10億美元做出這筆投資，今日獲得了超過13倍的回報。

2005年，雅虎以10億美元加上雅虎中國業務作價，換取了阿里巴巴集團40%的股權，一舉成為阿里巴巴集團最大的股東。這10億美元也幫助阿里巴巴把eBay趕出中國，并迅速壯大自身業務，最終牢牢占據中國電子商務市場的首位。與此同時，昔日互聯網霸主雅虎則日趨沒落。2011年，雅虎營收為50億美元，凈利潤為10億美元。也就是說，這次阿里巴巴集團的回購，雅虎所得收益相當于其7年的凈利潤。實際上，雅虎2010年底將搜索業務外包給微軟，如果不計算這塊業務，雅虎的收入幾乎從2006年之后就停止了增長。與阿里巴巴的交易幾乎是雅虎近7年來唯一成功的投資，但也成為馬云最大的心病。這筆交易不僅使阿里巴巴的管理團隊失去了第一大股東的地位，而且協議也不保證不解聘馬云等管理團隊，奪回控股權成為馬云勢必要走的一條路。正是在此背景下，雅虎與阿里之間陸續上演了隔空對罵、支付寶股權離奇轉移等商戰大戲。年初阿里B2B業務的私有化，也被認為是馬云要“關門打虎”——信息不透明了，估值更模糊了，才更有利于在和雅虎的股權回購談判中占據主動。

而今雅虎內憂外患，無心戀戰，阿里贖身可謂正當其時。

根據協議，阿里回購股權之后，雅虎將明確其財務投資者角色，大幅讓渡阿里巴巴的管理權限。此項回購交易完成后，軟銀和雅虎的投票權之和將降至50%以下。回購協議規定，雅虎將放棄原本擁有的委任第二名董事會成員的權力，且一并放棄一系列對阿里巴巴戰略和經營決策相關的否決權。阿里巴巴董事會則維持2：1：1(阿里巴巴、雅虎、軟銀)的比例。協議還約定，在阿里巴巴IPO之前，阿里巴巴管理層將保持50%以上投票權，軟銀也保證不會成為單一大股東。

整體上市浮出水面

七年前，馬云為了獲得賴以生存的資金，用控股權換來10億美元； 七年后，馬云用71億美元，重新操盤自己的命運。接下來，馬云會如何做？

可以期待的是，這只沖出牢籠的巨獸必將給競爭慘烈的電商江湖帶來新一輪沖擊。

過去幾年由于擔心抬高回購價格，以及將爭奪控制權放在首位，阿里巴巴在一些領域行動稍顯遲緩，馬云甚至有意壓制旗下B2C、C2C等潛力業務價值的釋放，譬如規定淘寶多少年內不許盈利等。但現在或許是最好的發力時機：外部資本收縮，行業競爭加劇，但消費者和商家交易習慣已經形成。用價格戰血洗市場的招數，為馬云所慣用。當年，馬云就是用這招將eBay 趕出了中國市場。而今，電商融資環境惡化，追趕者京東、凡客等屢屢被傳資金吃緊，馬云此際會如何出招？或許所有的電商都在等待一場暴風雨的洗禮。

在控股權問題解決之后，阿里集團的整體上市也成為業界關注的一大焦點。

雅巴回購協議稱，如阿里巴巴在2015年12月前進行IPO，阿里巴巴有權在IPO之時回購雅虎所持其剩余股份中的一半，即該集團10%的股份。在IPO禁售期后，雅虎可以在適當時機處置其所持剩余10%股權。一名創投人士稱，這是一種激勵，阿里巴巴如能在期限前上市，可繼續回購自身股權，而雅虎也樂見其手中僅剩財務投資意義的股權盡快變現。不過值得注意的是，雙方協議中并不存在對阿里巴巴集團必須要上市的法律約束。市場分析機構Susquehanna分析師赫爾曼·梁認為，雅虎回售部分股份給馬云是對的，這樣馬云才能決定在未來一到三年內上市，“你必須讓馬云舒坦，讓他擁有足夠的股份”。

而此次回購所帶來的增值壓力，也將在一定程度上加快阿里巴巴上市的腳步。據測算，此次回購阿里巴巴至少需要融資30億美元，只有當阿里巴巴股權能夠顯著增值，達到遠高于融資成本的水平，這個交易才能最后成功，而實現這種增值的辦法之一就是IPO。

事實上阿里巴巴也似乎一直在為整體上市做準備。去年，阿里巴巴解決了支付寶歸屬問題，并為其爭取到第三方支付牌照；分拆了淘寶，重新定位了C2C、B2C業態；今年年初，拆分了無線業務，另組合資公司；理順了云計算業務線；隨后啟動B2B業務私有化。

馬云此前一直諱言整體上市，但近日他在寫給阿里巴巴集團的一封電子郵件中這樣寫到，“我們的利益與整個電子商務行業的利益和增長速度緊緊相連，因此我們不能排除阿里巴巴集團將來上市的可能性，這樣才能夠回饋一直支持和相信我們的股東。”

回顧雅巴這場7年之久的婚姻，馬云顯然獲得了非常理想的結局：早期借助資本獲得了快速發展，又能在IPO沖刺之前贖回自由身。但也有分析人士認為，在馬云完全獲得阿里巴巴的控制權之后，阿里巴巴又成為一個股權過于集中的封閉公司，在馬云個人的聲譽因為此前的支付寶股權非正常轉移而受損的情況下，這種回歸私人公司的做法，對阿里巴巴未來的上市之路和國際化之路是一種負資產。