中小企業直接融資的創新模式:淄博齊魯股權托管中心案例

中國人民銀行淄博市中心支行課題組

摘要：本文以山東省唯一一家場外交易市場——淄博齊魯股權托管交易中心為例，從場外交易市場的直接融資角度，分析解決中小企業融資渠道狹窄的問題。本文的結論是，場外交易市場有效拓展，能夠通過股權質押貸款，實現直接融資與間接融資兼容發展。

關鍵詞：場外交易市場；中小企業；股權托管；直接融資

Abstract：Taking Zibo Qilu Equity Trust Trading Center which is the only OTC in Shandong province as example，and considering the OTC as an important capital market part，we analyze how to develop OTC and build multi-level capital market，to solve SMEs financing problems. We find that OTC expand the financing ways，solve the information asymmetry between capital lender and borrowers，and lower the trade cost. Stock pledge loan links direct financing and indirect financing. OTC can promote finance innovation.

Key Words：OTC，SMEs，stock trust，direct financing

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2012）06-0033-04

一、場外交易市場文獻綜述

場外交易市場（over the countermarkets，OTC），又稱柜臺市場、店頭市場，是指在證券交易所以外的、由證券買賣雙方協商議價成交的證券交易市場的總稱，其組織方式采取做市商制。場外交易市場與證券交易所共同組成證券流通市場。

從國外看，以美國為代表的成熟市場經濟國家，場外交易市場已經有三四百年的歷史，且現在依然在不斷發展、創新，對美國資本市場的完善和經濟的發展起了重要作用。美國場外交易市場按層次高低分為全國證券交易商協會自動報價系統（NASDAQ）、場外交易市場公告板（OTCBB）、粉紅單市場（pink sheets）以及第三市場、第四市場等（李淑龍、蔣虹，2004）。在理論上，目前國外對場外交易市場的研究主要集中在對NASDAQ市場的研究上，對于理論基礎的探索相對較少。藍瑟（Darrell Nicolae Lasse，2004）從影響價差的角度，研究了在OTC市場中金融中介和資產價格是如何被相應的搜尋成本和議價的非流動性影響的。YiumanTse、達沃斯（Erik Devos，2004）從交易成本、投資者認可和市場反應的角度，分析了原來在美國證交所（Amex）上市的股票轉到NASDAQ后投資者類型、基差等方面的變化趨勢。福德雷爾（J.Peter Ferderer，2006）從OTC市場產生的歷史條件入手，分析了場外交易市場在降低交易成本、提高價格透明度、減少經紀人之間條塊分割方面的優勢。

從國內看，二十世紀九十年代我國就已建立了由NET和STAQ兩家全國性、多家區域性交易組成的場外交易市場。1997年，東南亞金融危機開始爆發。為避免金融市場內外危機風險的沖擊，維護我國金融市場秩序，確保國民經濟平穩發展，我國政府于1998年開始全面清理整頓場外交易市場。場外交易市場的清理留下了許多難以解決的問題（張鵬、楊瑤，2011）。如原淄博報價系統關停后，造成投資者所持企業股份既無法獲得分紅，又難以進行轉讓，損失較大。但隨著市場經濟的持續發展，中小企業融資的問題促使各地政府開始主導重建場外交易市場，意在拓寬中小企業融資渠道。近幾年來，國務院先后批準了北京、天津、重慶等地探索場外交易市場。在理論上，國內關于OTC市場的探討已經逐漸成熟。周茂清（2005）通過探討場外交易市場的運行機制，認為場外交易市場有其自身存在的客觀經濟基礎，同時也存在一定的問題。李金鳳、王軼楠、雷禹（2010）通過介紹美國OTC市場先進的運作經驗，從多層次資本框架的角度研究OTC市場在完善資本市場功能和結構方面所起的關鍵作用，提出應有選擇地借鑒適合我國國情的經驗，積極引入做市商制度，改變組織形式，并不斷完善OTC市場的監管制度和信息披露制度。晉入勤（2010）認為股票場外交易市場制度應當遵循法律定位的差異化、上柜企業的平民化、投資者的機構化、交易方式的創新化和監管制度的高效化這五項原則。周剛、李學峰（2011）通過面板數據模型對臺灣OTC市場發展對經濟增長的影響進行研究，實證結果對大陸發展OTC市場有重要的借鑒意義。王雪梅（2010）認為OTC市場除了解決中小企業融資難問題外，也為風險投資提供退出通道，在促進風險投資發展的同時，帶動了高科技的發展和產業結構的升級；OTC市場的發展也使上市公司的退出機制趨于完善，促進證券市場的健康發展。

二、淄博市齊魯股權托管中心案例分析

（一）淄博場外交易市場發展背景

近年來，隨著金融領域開放與改革步伐的加快，我國資本市場獲得了長足發展，滬、深交易市場先后建立起來。但是，目前我國的資本市場還只是一個高度壟斷的市場，證券市場層次和交易品種較為單一，市場的服務對象也是有選擇性的。就我國資本市場而言，主板市場容納的企業數量十分有限，且這一市場上市門檻高，僅限于成熟的大中型企業。創業板市場雖針對于中小企業，但其上市門檻依然較高。可見，我國資本市場層次單一導致中小企業直接融資渠道不暢。

淄博市地處魯中地區，老工業轉調壓力較大，中小企業融資渠道狹窄等問題嚴重制約了經濟發展增速。上市企業從2009年到2012年的3年間增加8家，其中深市中小板6家、創業板2家，全部為中型以上企業，注冊資本、募集資金都在億元以上，廣大中小企業難以獲得正規渠道的有效融資。

（二）淄博市場外交易市場發展歷程

2009年12月，淄博市先后成立“齊魯股權交易中心”，“齊魯股權托管中心”兩個中心，作為天交所在全國第一家正式運營的分市場，掛牌企業保持在25家，基本完成了在山東省探索建立場外交易市場的任務目標。經過前期天交所分所的探索嘗試，根據“立足淄博，面向全省”的定位，2010年12月13日，淄博市政府在原淄博市兩個中心基礎上新設成立了“齊魯股權托管交易中心”，成為全省唯一獨立的從事股權轉讓的試點機構，是場外資本市場發展的又一創新模式。截至2011年末，中心掛牌企業46家，齊魯股權托管交易中心累計掛牌企業46家，全年新增掛牌企業32家（市外企業8家）；市值近50億元，全年新增33億元；托管企業136家（市外企業36家），全年新增39家；實現私募融資8.4億元，全年新增6.36億元，銀行配套資金額度35億元。托管掛牌企業覆蓋淄博、棗莊、德州、威海、日照、臨沂、聊城等市，全省掛牌后備資源企業100余家。成立了齊魯股權托管交易中心棗莊、德州、威海管理中心和臨清市企業掛牌工作辦公室。

（三）淄博市齊魯股權托管交易中心創新模式分析

在市場建設過程中，齊魯股權托管交易中心作為全省股權交易市場試點及國內多層次資本市場的重要組成部分，較好地發揮了為中小企業提供股權流動融資和規范、培育孵化等服務功能，積累了區域性場外交易市場建設的經驗。市場參與主體規模穩步擴張。截至目前，合格投資者總共8343戶，加上托管企業開戶合計1.7萬人。中介機構完成注冊備案17家，其中推薦機構2家，會計師事務所7家，律師事務所8家，已累計培育和發展從事掛牌業務的各類中介機構150家，其中保薦機構32家，會計師事務所51家，律師事務所67家。對機構投資者俱樂部成員實行動態管理，剔除不合要求投資機構，目前機構投資者總數103家。

1. 確立適合創新型企業的掛牌條件。經過探索和不斷完善，齊魯股權托管交易中心確立了有利于創新型企業的股權掛牌標準，對財務指標和現有資產質量要求相對較低，但更注重企業創新性與未來的成長性。在齊魯股權托管交易中心掛牌的企業既可以是非上市非公眾股份公司，又可以是原定向募集設立的非上市公眾公司。

2. 制定較為嚴格的選拔程序。自2010年12月至2012年3月，掛牌企業分6批達到51家。形成了完善的企業掛牌工作程序。符合掛牌條件的企業申請掛牌需經由當地金融辦推薦，由相關中介機構作盡職調查并指導企業進行股份制改造、私募融資、制作掛牌材料之后，提交交易中心專家審核委員會審核。專家審核委員會由從事上市業務的投行保薦人、會計師、律師及證券行業管理等方面的專家組成。最后由淄博市金融辦將通過審核的企業上報省金融辦備案后，由齊魯股權托管交易中心擇時實施掛牌。以近一批掛牌企業的選擇為例，掛牌企業需要通過層層篩選。首先，需通過與各市金融辦聯合舉辦企業掛牌、上市工作培訓會等形式，先后對47家企業進行初選；然后，經過推薦機構盡職調查，當地主管部門推薦，從中啟動了6家企業的掛牌程序，經專家審核委員會評議通過5家，于2012年3月30日在中心掛牌。第6批次擬掛牌的6家企業中有3家為“兩非公司”，2家“一非公司”，定向募集資金5694.396萬元、定向增發股份1971.36萬股。

3. 規定創新性的市場交易規則。借鑒成熟資本市場經驗及同類市場做法，在符合國家法律法規的前提下，齊魯股權托管交易中心實行了做市商和投資者共同參與報價的交易制度，在現在體制框架下，最大限度地發揮市場效能。

4. 設計開發安全高效的交易系統。齊魯股權托管交易中心按交易系統采用雙機熱備、磁盤陣列式服務器，配備網絡入侵防御等一批硬件設備。與深圳金證科技股份公司研發制作了“非上市公司網上轉讓系統”，與建行總行開展了三方存管業務。采用全電子化的在線信息發布、交易委托、成交確認、結算交割等。

5. 建立市場監管制度和體系。齊魯股權托管交易中心制定了專門的監督管理辦法，企業掛牌前，中心與當地政府簽署聯合監管協議，明確地方政府的相關權利和義務，按要求對區域內掛牌企業定期進行現場監管和組織巡檢，對巡檢發現問題的，按照責任分工進行限期整改。同時建立完善的信息披露制度，在專有網站披露年報及重大事項。

三、淄博市場外交易市場的運行效率

（一）拓展中小企業直接融資渠道

在我國的金融市場上，企業融通資金的方式主要有兩種，即間接融資方式與直接融資方式。其中，以商業銀行貸款為主的間接融資在我國占較大比重，而通過發行股票或債券的直接融資方式僅占較小比重。對廣大中小企業來說，無論是直接融資還是間接融資方式都遠不能充分滿足該類企業的要求。如淄博市8家上市企業全部為中型以上企業，注冊資本、募集資金都在億元以上，廣大中小企業難以獲得正規渠道的有效融資。相比較而言，場外交易市場專門以廣大中小企業為服務對象，企業入市條件較為寬松，這一市場成為解決中小企業融資問題的有效平臺。截至2012年3月末，掛牌的51家企業全部為中小企業。

（二）緩解資金供求雙方的信息不對稱

資本市場的信息交流是實現交易的前提。而實踐中，往往由于缺乏適當的信息交流平臺，使得市場參與者無法有效發布信息或獲取信息，從而導致資金閑置或配置效率不高。就我國現有的資本市場而言，企業上市的門檻較高，大多數企業被限制在證券交易所外，不能通過證券交易所發布資金需求信息。由于證券交易所提供的企業信息量有限，投資者的選擇余地較小，只能被動地將資金投向證券交易所現有的上市企業。而場外交易市場面對的是廣大非上市公眾公司，其服務對象十分龐大。與主板市場相比，它將為資金供需雙方搭建起有效的信息交流平臺，在很大程度上改善資金供求雙方信息不對稱的狀況。因此，齊魯股權托管交易中心吸引了大批投資者和中介機構的參與，合格投資者已達8343戶，累計培育和發展從事掛牌業務的各類中介機構150家，其中保薦機構32家，會計師事務所51家，律師事務所67家。

（三）鏈接直接融資與間接融資

企業在齊魯股權托管交易中心掛牌具有周期短、費用低、融資便捷、高效的特點，企業由啟動掛牌程序組織改制、私募到掛牌交易只需2-3個月，掛牌費用僅為在深滬市場上市費用的1/30。企業掛牌前后根據募投項目及進展情況可進行多次私募融資，還可以直接融資帶動銀行信貸、股權質押等間接融資，形成社會資本和銀行貸款良性互動的投融資格局。股權質押貸款中，若要成為合格的抵質押品，其股權必須在變現能力、流動性、價值穩定性、保值增值能力等方面具備較高的要求。在實際操作中，作為場外交易市場掛牌企業，其股權的質量和認知度一般較沒有獲得掛牌的企業更容易得到銀行的認可。2011年8月，齊魯股權托管交易中心同淄博市興業銀行簽訂股權質押授信協議1000萬元，在通過場外市場破解中小企業融資難的問題上邁出了較為實質性的一步，取得了新的突破。

（四）推動金融創新的平臺

齊魯股權托管交易中心成立后，場外交易市場政策日趨明朗，不少PE、投資機構都對掛牌企業很感興趣，信托產品的介入有利于增強場外市場的吸引力，其交易品種和交易方式也容易被更多的投資者認可，增加柜臺市場的流動性，后續產品計劃陸續推出。山東信托將嘗試推出以柜臺市場上掛牌交易的企業股權為質押標的信托產品，爭取讓更多的投資者參與到柜臺市場中來，同時，尊岳進取2號、3號等系列化信托產品也列入籌劃推出。

四、結論及下一步發展建議

綜上所述，淄博齊魯股權托管交易中心作為山東省唯一的一家場外交易市場有效拓展了中小企業直接融資渠道，緩解資金供求雙方信息不對稱，有效降低交易成本，并且通過股權質押貸款實現了直接融資與間接融資相結合的融資模式，場外交易市場成為推動金融創新的平臺。但是發展中還存在以下問題：一是監管尚存在較大空白。目前全國尚無統一的對場外交易市場監管的規定，管理標準、部門均有所缺失。二是股權流通難度相對較大。由于場外市場企業屬于非公眾企業，不同于上市企業（公眾企業）股東數可突破200的上線，因此交易者準入門檻相對較高，資金較少的普通散戶難以參與。三是股權質押有待進一步規范。目前股權質押融資缺乏統一標準，價值的認定存在較大的隨意性和不確定性，長此以往，不利于場外市場長期健康發展。四是掛牌企業融資渠道較窄。掛牌企業資質較上市企業仍存在較大差距，難以獲得銀行等金融機構的信貸政策傾斜，銀行針對優質掛牌企業的理財產品等融資渠道還有待進一步落實。五是市外掛牌企業占比較低。淄博市外8家掛牌企業占全部企業比重僅為17.39%，市外企業占比有待進一步提高。如何增加掛牌企業的數量、擴大其輻射帶動作用，加快建設多層次資本市場體系，尚需進一步研究和推動。六是創新信托產品對于解決場外市場上掛牌企業股權融資渠道窄的問題是一次有益的嘗試，取得了重大突破，在一定程度上對于場外市場起到了極大的促進作用。雖然現階段金額較小、期限較長，風險相對較小，但由于場外市場的成熟度、活躍度、流通性以及股東數限制等先天不足和難以突破的限制條件，產品創新階段的風險仍未充分顯現，盈利狀況尚存在較大的不確定性。如貿然推進，極可能會對場外市場創新熱情以及市場的積極性起到反作用。因此，下一步場外交易市場應從加快市場制度建設和構建市場監管體系等方面進一步完善，從而促進場外交易市場發展步伐，推動中小企業發展。

參考文獻：

[1]Darrell Duffie，Nieolae Garleanu，Lasse Heje Pedersen，2006.Valuation in Over-The-Counter Market，Working paper12020.

[2]J.Peter Ferderer，2006.The Rise of Over-The-Counter Market，Working paper.

[3]YiumanTse，Erik Devos，2004.Trading costs，inverstor recognition and market response：Analysis of firms that move from the Amex（NASDAQ）to NASDAQ（Amex），Journal of Banking&Finance，January，2004.

[4]周茂清.場外交易市場運行機制探析[J].財貿經濟，2005，（11）

[5]李金鳳，王軼楠，雷禹.基于多層次資本市場框架構建中國OTC市場[J].中央財經大學學報，2010，（2）.

（特約編輯 張 勇；校對 XS）