股權(quán)分置改革、股權(quán)性質(zhì)與管理層股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)

■彭 元

一、引言

股權(quán)激勵(lì)(Stock Option Incentive)，被學(xué)者們普遍認(rèn)為是一種能降低由于現(xiàn)代公司制下所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離引致的委托代理問(wèn)題的長(zhǎng)期有效的激勵(lì)方式。它的積極意義在于，通過(guò)給予公司管理層公司股份，管理人員以股東身份參與公司決策，使其享受股東權(quán)利，承擔(dān)股東義務(wù)，以此激勵(lì)管理層，降低管理層與股東之間的代理成本。目前，股權(quán)激勵(lì)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)得到了廣泛的認(rèn)同和推廣，并取得了巨大的成功。國(guó)外的理論研究從委托代理理論[1-4]、剩余索取權(quán)理論[5]以及人力資本理論[6]等視角闡述了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施動(dòng)機(jī)，這些研究均認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有助于改善公司績(jī)效，而相關(guān)的實(shí)證研究[7-14]也證實(shí)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，且資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃存在積極的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，不論理論界還是實(shí)務(wù)界普遍都認(rèn)為，在我國(guó)上市公司積極引入股權(quán)激勵(lì)制度有助于改善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)激勵(lì)制度于20世紀(jì)90年代開(kāi)始引入我國(guó)，但限于當(dāng)時(shí)政策法規(guī)的制約，股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施進(jìn)程較慢。隨著我國(guó)股改的順利完成，相關(guān)政策法規(guī)的逐步完善，越來(lái)越多的上市公司對(duì)管理層采取了股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)方式。然而，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司的實(shí)施效果并未得出一致的結(jié)論，有的學(xué)者研究結(jié)論支持上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效有正面影響效果[15-17]，有的學(xué)者則認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間不存在明顯的相關(guān)關(guān)系[18-22]。這主要是由于選用的數(shù)據(jù)、指標(biāo)和研究方法的差異，以及管理層持股比例、公司治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)育程度等因素影響了相關(guān)研究的有效性，從而導(dǎo)致研究結(jié)論差異較大。另一方面，相關(guān)研究主要集中在股改之前，而在股改之后，特別是《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》頒布實(shí)施后，與此相關(guān)的研究較少。另外，不同控股權(quán)性質(zhì)(國(guó)有控股與民營(yíng)控股)上市公司的治理機(jī)制存在較大差異，這必然會(huì)影響他們實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果。

因此，本文擬基于后股權(quán)分置時(shí)代，分析我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上深入比較分析上市公司不同控股權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果產(chǎn)生的影響，從而在理論上拓展股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究。在實(shí)踐上，通過(guò)揭示股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，特別是不同控股權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的不同影響，為證券監(jiān)管部門(mén)完善股權(quán)激勵(lì)相關(guān)制度提供政策依據(jù)。同時(shí)，為上市公司更好地制訂股權(quán)激勵(lì)方案提供一個(gè)新的參考平臺(tái)。

二、股權(quán)分置改革、管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效

(一)股權(quán)分置與股權(quán)激勵(lì)

國(guó)外的實(shí)踐證明，上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)確是行之有效的管理層激勵(lì)方式，它將企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)同股東利益緊密聯(lián)系在一起，持有股權(quán)的管理層只有通過(guò)努力提升公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)，推動(dòng)公司未來(lái)的股票升值，這樣才可能避免普通的激勵(lì)措施不能產(chǎn)生長(zhǎng)期的激勵(lì)行為。管理層考慮到自身的利益實(shí)現(xiàn)，會(huì)把公司的決策同公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益密切聯(lián)系起來(lái)，以期實(shí)現(xiàn)代理人利益和資產(chǎn)所有者權(quán)益的高度一致。然而，在股權(quán)分置下，我國(guó)上市公司所推行的股權(quán)激勵(lì)作用幾乎是失效的。這一方面是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育不成熟，公司股價(jià)、市值和經(jīng)營(yíng)狀況的相關(guān)性較差，單一的股價(jià)信息不能準(zhǔn)確反映經(jīng)營(yíng)者的努力和貢獻(xiàn)。而更為重要的是，由于我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)背景，上市公司股權(quán)激勵(lì)的股份大多為非流通股，對(duì)于管理層而言，其獲取成本往往是上市公司的每股凈資產(chǎn)而非股票的市場(chǎng)價(jià)格。正是由于獲取成本的低廉，即使管理層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳導(dǎo)致股價(jià)下跌，相較于股權(quán)激勵(lì)的獲取成本，管理人員仍有較大空間承受股價(jià)的下跌，因此股權(quán)激勵(lì)的正向激勵(lì)作用較弱，股權(quán)激勵(lì)很難正常發(fā)揮其積極意義。

從本質(zhì)上講，股權(quán)分置條件下，股權(quán)激勵(lì)會(huì)形成新的代理成本。上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，原先只作為代理人的經(jīng)理人“內(nèi)部人控制”，會(huì)演變新“內(nèi)部人控制”，如果其股權(quán)收益仍低于實(shí)際控制權(quán)收益，經(jīng)理人員個(gè)人欲望無(wú)法得到滿足時(shí)，仍然會(huì)選擇追求控制權(quán)收益，此時(shí)公司整體利益和其他股東的權(quán)益便難以得到合理保障。朱紅軍、陳繼云和喻立勇指出，在我國(guó)股權(quán)激勵(lì)案例中，通過(guò)盈余管理壓低轉(zhuǎn)讓價(jià)格形式較常見(jiàn)[23]，但除此之外，還存在股權(quán)激勵(lì)后上市公司管理層繼續(xù)掏空上市公司財(cái)富，侵害中小股東利益的現(xiàn)象，這就演變成另一個(gè)問(wèn)題:大股東與中小股東利益沖突的進(jìn)一步延伸。股權(quán)激勵(lì)后，新的內(nèi)部控制人其“內(nèi)部人控制”行為受強(qiáng)烈的套利驅(qū)動(dòng)，主要表現(xiàn)為:第一，急于通過(guò)高派現(xiàn)行為實(shí)現(xiàn)套利，用以償還股權(quán)激勵(lì)發(fā)生之前的各項(xiàng)融資。因此，管理層不會(huì)盲目地追求企業(yè)多元化和規(guī)模擴(kuò)張。第二，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保等各種各樣形形色色的途徑，向管理層擁有絕對(duì)控股的“殼公司”或關(guān)聯(lián)企業(yè)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，分擔(dān)其經(jīng)營(yíng)和投資風(fēng)險(xiǎn)的愿望將有所增強(qiáng)。

(二)股權(quán)分置改革與股權(quán)激勵(lì)

1．股改的積極作用在于通過(guò)股改改變了非流通股與流通股間扭曲的利益結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一了非流通股與流通股的獲利機(jī)制，從而使兩者利益趨于一致。因此，股改后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司管理層，將有別于股改前過(guò)度追求非流通股流通套現(xiàn)的獲利途徑，而更為注重通過(guò)提升公司績(jī)效進(jìn)而最大化自身利益。

2．上市公司股權(quán)激勵(lì)得以有效實(shí)施的基本前提之一是資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，而股權(quán)分置扭曲了資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制。股改后，資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制將逐步得到恢復(fù)，投資者將更為關(guān)注上市公司的盈利能力而非其賬面價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，上市公司股權(quán)激勵(lì)的定價(jià)基礎(chǔ)也將是上市公司的內(nèi)在價(jià)值而非其凈資產(chǎn)價(jià)值，而上市公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)衡量指標(biāo)就是其股價(jià)。因而，以上市公司的市場(chǎng)定價(jià)作為股權(quán)激勵(lì)的定價(jià)基礎(chǔ)，切斷了管理層通過(guò)非流通股與流通股間價(jià)差獲利的途徑。

3．股改完成后，上市公司的股票皆為流通股，這為上市公司有效實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了基礎(chǔ)，即以流通股作為激勵(lì)的股份來(lái)源，能有效實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)，有助于管理層基于股東的利益通過(guò)最大化公司價(jià)值而實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化，為公司創(chuàng)造更大價(jià)值。

從本質(zhì)上來(lái)看，對(duì)于上市公司股權(quán)激勵(lì)而言，通過(guò)股改消除了非流通股與流通股的制度性差異，降低了其實(shí)施的代理成本，從而提高了上市公司的公司績(jī)效。因此，后股權(quán)分置時(shí)代，上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、股權(quán)性質(zhì)、管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效

國(guó)外股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究，為我國(guó)推進(jìn)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度、解決委托代理問(wèn)題提供了理論與實(shí)踐基礎(chǔ)。但是，考察我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，還應(yīng)結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景、法律環(huán)境以及公司治理結(jié)構(gòu)，特別是上市公司的控股權(quán)性質(zhì)。從控股股東性質(zhì)來(lái)看，我國(guó)上市公司分為國(guó)有控股上市公司 (以下簡(jiǎn)稱“國(guó)有公司”)和民營(yíng)控股上市公司(以下簡(jiǎn)稱“民營(yíng)公司”)，由于控股權(quán)性質(zhì)的不同導(dǎo)致兩者的公司治理結(jié)構(gòu)有所差異。與民營(yíng)公司不同的是，政府政策與行為對(duì)國(guó)有公司的影響更強(qiáng)，其管理人員的薪酬受到較多限制，而更多的是以各種灰色收入和其他隱性福利的形式出現(xiàn)。國(guó)有公司由于存在所有者缺位，因而對(duì)于管理層的監(jiān)督相對(duì)較弱。此外，國(guó)有公司與民營(yíng)公司的管理層效用函數(shù)也有差異。國(guó)有公司管理層更傾向于政治晉升目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)收入的激勵(lì)作用相對(duì)較弱，而民營(yíng)公司管理層的主要效用目標(biāo)就是經(jīng)濟(jì)收入的獲得。因此，不同控股權(quán)性質(zhì)的上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果存在差異，其對(duì)公司績(jī)效的影響也會(huì)存在顯著差別。基于控股權(quán)性質(zhì)差異上的不同治理機(jī)制，是導(dǎo)致國(guó)有公司與民營(yíng)公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果差異的根本原因，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(一)董事會(huì)結(jié)構(gòu)

國(guó)有公司管理人員是以國(guó)家的代理人身份出現(xiàn)的，因此很多國(guó)有公司董事會(huì)成員往往也是公司管理人員，董事會(huì)往往不能發(fā)揮有效監(jiān)督管理層的作用。而民營(yíng)公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)明晰，能夠有效監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)管理行為，因而其董事會(huì)能較為充分的代表股東 (特別是控股股東)的利益取向，更接近于市場(chǎng)化國(guó)家上市公司的實(shí)踐。

(二)管理層選拔機(jī)制

國(guó)有公司管理層主要通過(guò)國(guó)家委派任命，享受行政待遇，因而管理層的目標(biāo)往往是政治晉升而非公司價(jià)值最大化，這導(dǎo)致管理層的目標(biāo)容易偏離公司價(jià)值最大化。而與之不同的是，民營(yíng)公司管理層的選拔則是董事會(huì)通過(guò)經(jīng)理人市場(chǎng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制選拔產(chǎn)生的，這使他們的收入主要由公司績(jī)效決定，其經(jīng)營(yíng)管理行為也受到董事會(huì)較強(qiáng)的監(jiān)督和約束，這使得民營(yíng)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層的激勵(lì)作用更加顯著。

(三)管理層激勵(lì)機(jī)制

一直以來(lái)，由于制度性原因，國(guó)有公司對(duì)于管理層激勵(lì)都缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，其激勵(lì)機(jī)制缺乏彈性，大多以收入+獎(jiǎng)金的固定激勵(lì)模式激勵(lì)管理層，而忽視了風(fēng)險(xiǎn)性收入(如股權(quán)激勵(lì))的激勵(lì)作用。這導(dǎo)致公司管理層往往不重視公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而更傾向于通過(guò)追逐企業(yè)權(quán)力獲得“間接效用”，甚至從事低效率活動(dòng)。而民營(yíng)公司則更具有激勵(lì)機(jī)制的靈活性，股權(quán)激勵(lì)方案由董事會(huì)自主決定，董事會(huì)愿意通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)，促使他們?nèi)σ愿暗貫楣径鴬^斗。所以，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用較為顯著。

(四)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)

國(guó)有公司由于受到較強(qiáng)的政府干預(yù)，因而其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為不完全是以市場(chǎng)為導(dǎo)向，還承擔(dān)著一些無(wú)法用市場(chǎng)價(jià)值來(lái)衡量的行政任務(wù)，而管理層則可以通過(guò)完成行政任務(wù)實(shí)現(xiàn)自己的政治晉升目標(biāo)。但這些行政目標(biāo)往往會(huì)與公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)沖突，可能出現(xiàn)管理層追逐政治前景而影響企業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致公司的長(zhǎng)期發(fā)展可能有所滯后。國(guó)有公司管理層更傾向贏得政治前途，股權(quán)激勵(lì)對(duì)其的激勵(lì)效果可能不顯著。而民營(yíng)公司管理層的目標(biāo)就是為了獲得數(shù)目可觀的經(jīng)濟(jì)收入，所以股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層獲得公司授予其的一定股權(quán)后所帶來(lái)的收入增加，更具有吸引力。

正是由于上述國(guó)有公司與民營(yíng)公司在公司治理結(jié)構(gòu)上的差異，導(dǎo)致了不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，激勵(lì)效果存在顯著差異，國(guó)有公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)不如民營(yíng)公司激勵(lì)效應(yīng)顯著。因此，相對(duì)于國(guó)有公司，民營(yíng)公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果更顯著。

四、結(jié)論

本文從理論上解釋了上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響，并基于控股權(quán)性質(zhì)的視角進(jìn)一步比較了國(guó)有公司與民營(yíng)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果的差異。通過(guò)本文的研究，可以得出如下結(jié)論:

第一，本文在理論上，分析了后股權(quán)分置時(shí)代上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)制。本文認(rèn)為，上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)確是行之有效的管理層激勵(lì)方式，然而在股權(quán)分置下，我國(guó)上市公司所推行的股權(quán)激勵(lì)作用幾乎是失效的，而其根源在于股權(quán)分置——我國(guó)上市公司特有的流通股與非流通股并存的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革則通過(guò)消除非流通股同流通股的制度性差異，其實(shí)質(zhì)就是降低了其在上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中的代理成本，進(jìn)而提高了上市公司績(jī)效。

第二，由于國(guó)有公司與民營(yíng)公司在公司治理結(jié)構(gòu)上的差異，導(dǎo)致了不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，激勵(lì)效果存在顯著差異，國(guó)有公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)不如民營(yíng)公司激勵(lì)效應(yīng)顯著。

第三，后股權(quán)分置時(shí)代上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，更進(jìn)一步的，相對(duì)于國(guó)有公司，民營(yíng)公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果更顯著。與其他相關(guān)研究相比較，本文研究視角上有所創(chuàng)新。

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