我國IPO審核之重構

孫佳儀

（華中師范大學 政法學院，湖北 武漢430079）

我國IPO審核之重構

孫佳儀

（華中師范大學 政法學院，湖北 武漢430079）

IPO注冊制和核準制各有利弊。然而不論是從全球證券市場的發展趨勢還是我國核準制所具有的不可克服的弊端來看，實行IPO注冊制是大勢所趨。我國實行了多年的審批制和核準制，不管是監管機構、市場還是投資者，短期內都還不能完全適應注冊制。這就需要有一個過渡階段——漸進式注冊制。在此階段中，我們除了轉化監管理念外，還要加大力度完善與注冊制配套的相關制度，包括信息披露簡明性規則的引進、“買者自負”原則的建立和正常退市制度的細化。

注冊制；核準制；IPO

一、注冊制與核準制之辯證比較

所謂注冊制，也稱登記制或申報制，是指發行人遵循完全公開原則，依法公開公司財務等相關信息，并向證券主管機關申請發行證券，證券主管機關對其材料進行形式審查，未被拒絕即可發行證券的制度。[1]注冊制十分重視信息披露，要求申請發行人公開與證券發行相關的一切信息。[2]核準制是指申請人除了按照要求公開與證券發行相關的信息外，還要經過證券主管機關關于實質要件和形式要件的審查，獲批后才能發行證券的制度。[3]核準制除了強調信息披露外，更重視證券主管機關對發行條件的實質審查。

注冊制與核準制各有優劣。核準制實行比較嚴格的實質審查，針對公司的持續盈利能力、運營風險等進行實質判斷，從源頭上杜絕垃圾證券的出現，維護投資者的利益。然而，由監管機構對證券進行實質審查和價值判斷，并不能保證該商業運營和盈利模式永遠有發展空間。而且企業所披露的信息也不盡然都是真實可信的。另外，核準制還為權力尋租創造了“絕佳機會”。

注冊制以信息公開、完全、準確披露為核心，監管機關負責制定審核程序，只對相應內容進行形式審查，而不涉及公司的實際盈利能力和價值判斷。公司要發行股票，就必須按照規定的程序進行準備，并要求證券中介服務機構履行審核義務。如果后來發現相關文件有虛假記載或誤導性陳述，公司董事、高級管理人員、證券中介服務機構以及其他相關責任人都要承擔嚴格責任。所以，注冊制可以充分促進競爭，實現資源的優化配置，使有優勢的企業脫穎而出。這在一定程度上也可以使證券主管機關置身于證券市場之外，扮演好“監察者”的角色就可以了，和目前我們倡導的服務型政府相適配。并且，證券主管機關不用對企業的實質要件進行判斷，大大減少了審查的工作量，縮短了證券審查的周期，降低了申請發行證券的成本。另外，注冊制把證券是否得以發行更多地交由市場選擇，從而有助于培養我國投資者對證券市場信息接收、分析和判斷的能力，并最終表現為投資市場上的理性投資。這對于證券市場整體理性的養成具有巨大的推動作用。

當然，注冊制也有缺陷：其一，證券監管機構不對公司證券的持續盈利能力、投資價值與風險作出判斷[4]，可能造成進入股市的垃圾股票增多，不利于資本市場的穩定。筆者認為，現實中確實存在個別公司為了某種目的而造假，使本不具有盈利能力的公司進入發行市場的情況。如果建立了嚴格的責任追究制度和證券投資保證基金制度，虛假陳述或誤導性陳述帶來的股市動蕩問題是完全可以解決的。而且，從反面來看，核準制就能解決上述問題嗎？且不說發審委的專家不可能通過幾天時間完全掌握該公司運營的全部信息，市場發展的曲折性和反復性本身就是不可完全預測的，核準制也不能保證發行的證券都是潛力股。因此，既然兩種制度都不能避免投資風險的出現，為什么不能讓市場來選擇呢？其二，有不少學者擔心，如果實行注冊制，我國的投資者與市場還沒有準備好，相關的配套制度如集團民事訴訟、正常退市制度等還沒有完善。其實，縱觀許多發達國家證券市場的發展歷程，這都是必須經歷的一個階段。我國證券市場已經建立了二十余年，如果不下定決心予以改變，投資者和市場可能永遠都沒準備好。至于相關配套制度的完善，當然是一個漸進的過程。因此，不論是從全球證券市場的發展趨勢還是從我國證券市場的發展需要來看，實行IPO審核注冊制都是勢在必行。

二、我國IPO審核的現實化路徑——漸進式注冊制

與核準制相比，注冊制確實有不少優越性。然而，立足于我國國情來看，不論是一級市場還是二級市場，不論是證券發行的審批制還是目前的核準制，我們長期以來實行的都是政府干預證券市場的制度。基于此，與注冊制配套的相關制度，如與IPO相關的信息完全、準確、及時披露的制度、“買者自負”原則、上市公司“能進能退”的退市制度等嚴重缺失。因此，如果現在就完全實行IPO注冊制，顯然是不現實的。筆者建議，可以通過建立緩沖機制——漸進式注冊制解決這一問題。在此期間，我們可以清除與注冊制不相匹配的規則，建立完善的配套制度。

（一）信息披露簡明性規則的引進

信息披露簡明性規則起源于美國。美國證監會頒布了《簡明英語披露計劃》[5]，歐盟、英國、澳大利亞等國家隨后也予以確立。雖然目前各國證券主管機關沒有通過立法明確信息披露簡明性規則，但在實踐中卻形成了信息披露的具體規則，即應使用通俗易懂的語言，盡量避免使用金融、財會、法律等專業詞匯；信息披露文件的篇幅應當簡短；使用簡明語言并不意味著減少發行人所提供證券信息的內容。[6]

我國僅規定了證券信息披露要真實、準確、完整、及時、公平，并沒有規定證券信息披露簡明性規則。簡明性規則最根本的是要確立信息披露簡明性的具體標準，其內容至少應該包括以下幾個方面：第一，信息披露文件，尤其是概要性文件要嚴格限定其字數和篇幅，以確保投資者有充分的耐性和興趣閱讀。此處可以借鑒歐盟將證券發行說明書概要限定在2500字以內的規定。第二，應使用通俗易懂的日常語言，盡量避免使用財會、法律等專業詞匯。第三，對發行人披露的信息，如果投資者和申請發行人對同一內容有不同理解，可以參照格式合同解釋規則，作出有利于投資者的解釋。

（二）“買者自負”原則的建立

“買者自負”是指從事購買的行為人自行承擔因購買而可能出現的風險及其損益。《證券法》并沒有規定“買者自負”原則，然而，我國法院已經在司法實踐中對“買者自負”原則的適用進行了一定的探索，并形成了有益的判決，如鐘某訴南航權證創設案。①原告于2007年7月24日買入南航權證756300份，并于當日賣出，虧損30余萬元。原告認為這是權證創設制度造成的損失，故要求創設券商、經紀商、上交所等七被告予以賠償。二審判決認為：“證券市場是高風險的市場，權證作為一種證券衍生產品，其價格受到供需關系變化、正股價格波動、投機操作等多重因素的影響，而高風險也往往是促使其得以進行的契機，也是交易成本的一種表現形式。投資者在相同的交易市場條件下，給予其對預期的利益和風險之間的權衡進行權證交易，應當遵循‘買者自負’的原則”。參見[2010]滬高民二（商）終字第65號。

目前，“買者自負”原則已經成為我國司法審判的準則。然而，由于相關法律法規沒有予以明確，其還不能作為我國證券交易的基本原則，進而導致在具體案件中，法院并不能予以直接援引。因此，有必要考慮在相關法律法規中明確“買者自負”原則及具體標準：第一，《證券法》第27條側重強調與發行人經營收益相對應的投資風險，沒有包含證券交易的宏觀經濟風險、法律法規風險、政策變動風險等，應進行修改。第二，應在司法解釋中明確適用“買者自負”原則的案件類型、條件、責任認定等。

（三）正常退市制度的細化

若想完全實行注冊制，就必須完善目前的上市公司退市制度。《證券法》和相關的交易所股票上市細則規定了退市制度。然而，從我國第一家公司“PT水仙”的退市直到現在，滬深兩所退市的上市公司總共只有幾十家，而美國每年證券市場退市公司比例（與上市公司總數比較）維持在10%左右。[7]這樣既不利于我國上市公司整體質量的提高，也不利于對廣大投資者的保護。[8]

細化上市公司正常退市制度應從以下兩方面入手：一方面，應從法律法規層面細化退市標準。在退市標準上，應增加反映公司資產質量和持續經營能力的指標，并制定具體的量化標準；鑒于股票的價值很大程度體現在其流動性上，可以考慮增加退市標準的類型，如反映股市動態變化的標準。另一方面，應在實際操作層面加強監管力度。在監管過程中，證券主管機關應嚴格按照既定的退市標準，對達到退市標準的公司堅決啟動退市程序，盡量減小退市機制的實施彈性，真正實現“應退即退”。

[1]陳岱松.論證券發行審核制度[J].河北法學,2004(12).

[2]林國全.證券交易法研究[M].北京:中國政法大學出版社,2002:25.

[3]郝素珍,高建寧.證券發行核準制與注冊制的比較分析[J].華東經濟管理,2007(12).

[4]沈朝暉.流行的誤解：“注冊制”與“核準制”辨析[J].證券市場導報,2011(9).

[5]SEC,Plain English Disclosure,17 CFR Parts 228,229,230,239 and 274,[Release Nos.33-7497;34-39593;IC-23011,International Series No.1113;File No.S7-3-97][EB/OL].http://www.sec.gov/rules/final/33-7497.txt,2012-05-12.

[6]武俊橋.論證券信息披露簡明性規則——以網絡時代為背景[J].證券市場導報,2011(11).

[7]史曉玲,柳強.試析我國上市公司退市制度[J].中國證券期貨,2010(8).

[8]張妍妍.我國上市公司退市問題及對策[J].中南民族大學學報（人文社會科學版）,2011(3).

D922.287

A

1673―2391(2012)07―0115―02

2012—06—01

孫佳儀，女，河南駐馬店人，華中師范大學政法學院。

【責任編校：王 歡】