上市公司并購績效的文獻綜述

摘要：總結(jié)現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，評價上市公司經(jīng)營績效的指標并不是唯一的，也不可能使用唯一一個指標對公司并購前后經(jīng)營績效的變化進行研究。本文主要對國內(nèi)外的專家研究，總結(jié)了他們的主要觀點，得出相關(guān)的文獻綜述。

一、國外相關(guān)文獻綜述

西方國家研究企業(yè)并購行為較早，運用的方法也比較多，在并購的實證研究方面，以事件研究法和會計研究法為主。其中，事件研究法是通過計算企業(yè)并購重組公告發(fā)布前后某一段時間的CAR（即累積超常收益）來說明并購重組的績效；會計研究法主要是運用財務(wù)性指標建立績效評價指標體系，以并購前后指標的變化情況來考察并購對公司績效的影響。

事件研究法主要考察企業(yè)并購短期效應。比如Mand eke（1974）運用事件研究法建立起股票價格波動模型，來論證 “并購是以市場體系取代無能管理”這個觀點的正確性，驗證的結(jié)論有力的支持這個觀點。Dodd （1980）研究了1971-1977年71次成功的兼并和80不成功的兼并事件象，發(fā)現(xiàn)不管以后兼并是否成功，兼并方案的公布都能給被兼并方的股東帶來超過13%的超額收益率，而兼并方在累計期間（-1，0）和（l，40）的非正常收益率分別為-1.16%和-0.2%。

會計研究法主要是運用財務(wù)指標來構(gòu)建指標評價體系來評價并購績效。既有單一指標體系也有多指標體系，單一指標的支撐模型主要有現(xiàn)金流量和托賓Q值；多指標模型主要是選取的樣本，通過假設(shè)檢驗、因子分析、回歸分析等方法建立相應地回歸模型，得出結(jié)論，多角度地對并購公司績效進行評價。如Brouthers ， Hastenburg ven（1998）指出，如果公司并購存在多種動機，那么運用會計指標或股東財富變化并非能夠準確地反映出公司并購的“成功”，因此他們建立了一套成功關(guān)鍵因子（key success factors）（非財務(wù)指標）和財務(wù)指標相結(jié)合的一種綜合性公司并購績效評估模型，最后實證發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司并購活動是極其成功的。Sirower（1994）采用會計研究法，以1979-1990 年間在美國發(fā)生的并購事件為考查對象，全面分析并購績效的影響因素。分析結(jié)論表明：發(fā)現(xiàn)有多個競價者或者規(guī)模相對較大的并購活動以及存在高溢價的并購行為對并購公司績效產(chǎn)生的消極影響十分顯著。Bruner（2002）考察發(fā)現(xiàn)：在成熟資本市場上發(fā)生的并購重組，目標公司股票通常會產(chǎn)生股票超額收益率，但是就收購公司而言，隨著時間的推移，它的長期財務(wù)業(yè)績會呈現(xiàn)遞減趨勢。

總的來說，國外有大量并購價值效應的實證研究，但是研究結(jié)果卻并不完全一致，有的甚至是互相矛盾的。然而大多數(shù)研究上市公司并購績效的研究結(jié)果得出的結(jié)論是：并購一般都能改善目標公司的經(jīng)營狀況，提高目標公司的盈利能力以及營運現(xiàn)金流量，而在改善并購方的績效方面效果并不十分顯著。

二、國內(nèi)相關(guān)文獻綜述

國內(nèi)已有相當多的學者對我國并購企業(yè)的價值創(chuàng)造效應進行了檢驗。但是研究卻并不十分全面，原因有兩個：一是受選取的樣本限制；一是不同的學者由于在研究方法上意見不一致，使得研究結(jié)果的差異性也比較大。雖然研究不全面，但主要的研究方法仍然是承襲了西方的會計研究法和事件研究法。

在會計研究法方面，如檀向球（1998）采用會計研究法，以滬市1997 年146家發(fā)生的198個重組案例為研究對象，得出的結(jié)論是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式重組的上市公司經(jīng)營狀況得到了改善，兼并擴張方式下的并購企業(yè)績效出現(xiàn)下降，以資產(chǎn)剝離、股權(quán)出售和資產(chǎn)置換方式進行重組的上市公司業(yè)績出現(xiàn)顯著提高。另外，馮根福、吳林江（2001）以1994-1998年發(fā)生的并購事件為研究對象，同樣選取多個財務(wù)指標來構(gòu)造一個綜合評價指數(shù)，分析結(jié)論表明并購當年以及并購后兩年公司經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)先上升后下降的走勢。還有，潘瑾、陳宏民（2004）以2000年發(fā)生并購行為的153 個樣本公司為研究對象，采用會計研究法進行研究，分析結(jié)論表明：并購后兩年內(nèi)，并購企業(yè)業(yè)績整體提升，但是在相同時段內(nèi)并購的上市公司卻沒有發(fā)生整體業(yè)績下滑。根據(jù)以上研究，同樣使用會計研究法，但是各研究者的研究結(jié)論卻不一致，可能與選取的樣本以及研究并購的時期有直接的關(guān)系。

在事件研究法方面，關(guān)超、段進東（2009）以滬深A股醫(yī)藥企業(yè)2003年-2008年間發(fā)生的342起并購事件為研究對象，采用事件研究法，構(gòu)建CAR和BHAR模型來對并購企業(yè)的短期以及長期績效進行分析，分析結(jié)論表明： 短期來看，超額收益率較高的行業(yè)主要是中藥和化學制藥，超額收益率較低的主要是生物制藥行業(yè)以及醫(yī)藥流通行業(yè)；就長期績效來看，橫向并購效果最差，縱向并購一般，混合并購表現(xiàn)最佳；從長短期結(jié)合來看，支付方式選擇股權(quán)支付或者現(xiàn)金支付的企業(yè)表現(xiàn)突出 。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)我國學者得出的并購績效的研究結(jié)論差別較大，一方面是因為企業(yè)并購績效的影響因素很多，很難選取完全或基本一致的研究樣本。另一方面，可能與我國的特殊情況有關(guān)，采用同樣的方法研究，得出的結(jié)論也會不一致。因此，在評價并購績效時，應當結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，借鑒國外學者研究的經(jīng)驗，根據(jù)企業(yè)的類型選擇適當?shù)难芯糠椒ǎ玫卦u價各企業(yè)的并購行為。

參考文獻：

[1]Bruner，R.，“The Use of Excess Cash and Debt Capacity as a Motive for Merger”，Journal of Financial and Quantitative Analysis，1983，23：199-217

[2]Agrawal Anup；Charles R.Knoeber，“Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems Managers and Shareholders”， the Journal of Financial and Quantitative Analysis，Vol.31，No.3.1996 Sep.，pp.377-397

[3]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2011.1

[4]杜興強，聶志萍.中國上市公司并購的短期財富效應實證研究[J].證券市場報，2010.1