國有控股上市公司的新挑戰

2012年度的評估顯示，中國百強上市公司治理總體平均水平延續了過去幾年的逐步提高趨勢。居中者和后進者的公司治理評估分值都有所提升，居中者的提高幅度尤其明顯。這表明，百強上市公司中，致力改進公司治理的領先企業越來越多，后進企業的公司治理水平也處在持續改進之中。與上年度相比，市場競爭在促進中國百強公司治理改進方面開始發揮作用，處于完全競爭性行業中的公司呈現了崛起之勢。中國百強公司也在如何讓董事會和監事會中的外部成員有效地發揮作用等方面繼續探索。報告的評估結果反映出了企業在這些方面的進步，但是對上市公司尤其是國有控股的大型上市公司治理提出了一些新的挑戰，在以下六個維度有待進一步提高。

股東角色：利用股權制衡優化股權結構提高治理水平仍有改善空間

股東人數在一定程度上能反映上市公司股權的分散程度。同等市值規模的公司，如果股東人數越多，則說明該公司股權越分散，反之，則說明該公司股權越集中。最近三年里，百強上市公司的股東數量有所增加，股權分散趨勢有所增強。股東人數在20萬以上的公司由2010年的48家上升到2012年的55家。平均股東人數則由2011年的327485人，增加到2012年的336709人。

但從股權結構來看，本年度百強上市公司的股權集中度仍然很高。上市公司第一大股東和前五大股東持股比例是衡量股權集中度的一個重要指標；最近三年，雖然第一大股東的平均持股比例逐年有所下降，但是仍舊保持在很高的水平，平均持股比例都在40%以上。

統計結果也顯示，2012年前五大股東持股比例最高的公司前五大股東持股比例達到90%，平均持股比例也達到59%。這同樣也說明我國上市公司的股權集中度是很高的。

從股東性質來看（見圖1），國有股東在百強上市公司中仍占絕對優勢。統計數據顯示，本年度百強上市公司中有84家公司的第一大股東為國有性質，第二大股東和第三大股東中，國有股東也分別有49家和39家；而只有13家公司的第一大股東為民營性質。和去年相比，本年度百強公司的股東所有制屬性變化不大，國有和民營的比例基本處于穩定狀態。

針對上述百強上市公司股東與股權結構狀況，從以下三個維度進行考察分析：股權集中度、股權制衡度和股權屬性。

1.不同股權集中度企業的公司治理得分比較

股權集中度是指股權在大股東中的集中程度，反映大股東對公司的控制能力。股權集中度對公司治理水平有一定的影響。以第一大股東持股比例衡量股權集中度，如果第一大股東持股比例大于或等于50%，則說明公司股權高度集中，大股東絕對控股，對公司有絕對控制能力；如果第一大股東持股比例大于等于20%小于50%，說明股權中度集中，大股東相對控股，對公司有相對控制能力；如果第一大股東持股比例小于20%，說明股權集中度低，或稱股權分散，大股東除非采取其他技術手段，否則難以對公司形成控制。

從圖2中可以看出，與過去兩年情況類似，“股權集中度低”的上市公司治理綜合平均得分較另外兩組企業的公司治理平均水平要高。“股權集中度中”和“股權集中度高”分組的公司，兩者公司治理水平則相差不大。由此可見，適當降低股權集中度，特別是降低第一大股東的持股比例，使股權適度分散化，有利于提高上市公司治理水平。

2.不同股權制衡度企業的公司治理得分比較

股權制衡度也是分析公司股權結構的一個重要角度。股權制衡是指由少數幾個大股東分享公司控制權，不存在一個明顯占優的控股股東。良好的股權制衡可以通過大股東之間的內部利益牽制、制衡，抑制控股股東的“侵占”行為。

我們以Z指數表示第一大股東與第二至第五大股東持股數之和的比值。其反映第二至第五大股東對第一大股東的制衡程度。一般認為，股權制衡度小于等于1為制衡，大于1為非制衡。我們考察不同股權制衡度下的公司治理狀況（見圖3）。

從圖3中可以看出，股權制衡度小于等于1的企業的公司治理評價得分比股權制衡度大于1的企業的公司治理評價得分要高很多。而且從2010年到2012年，這兩類不同股權制衡度的公司的得分差別越來越大。兩類公司的得分差距從2010年的0.56分，到2011年的2.17分，再到2012年的4.93分。由此可見，適度增加除第一大股東外的其他股東的持股比例，能夠有利于改進上市公司的公司治理水平。

3.不同股權性質企業的公司治理得分比較

不同性質的持股者對公司治理的影響是不同的，因為不同性質的持股者追求的目標不同，所以其公司治理行為也會有所不同，公司治理的水平也可能就有所差異。我們考察不同股權性質企業的公司治理情況（見圖4）。

從圖4中可以看出，國有企業和民營企業的公司治理水平在平均得分上基本一致。但從標準差來看，民營企業樣本的標準差更大，這說明民營企業的公司治理水平好壞的差別更大。

綜上所述，我國上市公司在股權結構方面還存在著一股獨大和國有股比例過高的狀況，因此需要優化上市公司的股權結構。優化股權結構是提高公司治理水平的一項基礎性工作。優化公司的股權結構有兩方面的含義，一是盡可能地降低股權集中度，使股權多元化、分散化。優化股權結構的第二個方面是優化股東的股權性質。在政府自身的治理不完善的條件下，國家在企業中的權力行使總是出現股東權利缺位和行使權力越位兩種并存現象。更何況國家即使持有的股權有限，也掌握著其他股東無法抗拒的實際影響力。因此，應增加其他性質股權所占的比例，使股東的股權屬性也適度分散化。

內控體系：監管規范提高，企業行動遲緩

2011年是《企業內部控制基本規范》及配套指引實施的第一年，已有部分上市公司執行或試點內控規范體系，中央直屬企業也在自愿參與內控規范體系的試點工作，另有許多大中型企業紛紛按照內控規范的要求積極籌備內控建設與實施工作。有鑒于此，研究者專門考察了最近三年百強上市公司的內部控制狀況。

本年度內控部分的平均分雖然比2011年稍微有所提高，但仍處于較低的水平（46分）。這說明我國大多數上市公司的內控建設仍很不完善，仍處于起步的基礎建設階段。在首個配套指引實施年度，百強上市公司未能有預期的良好表現。

數據顯示，不同的公司內部控制環境和內控的實施進展和效果都存在較大的差異。內控評價得分最高的公司得分為92分，而得分最低的公司得分為8分。這說明并非所有上市公司都意識到內控體系建設的重要性和必要性。而那些已具備內控體系的上市公司是否僅為應對監管要求，而未能從風險管理和監督的角度出發，主動地進行內部控制體系的建設，這點也引人思考。

從圖5細分指標得分來看，2012年和2011年相比，百強上市公司在“是否建立了完善的內部控制制度，包括一個有效的內部審計體系”（E2i）、“是否具有自己書面的公司治理原則，可以清楚表明它的價值體系和董事會職責”（E3i），以及“是否建立正式的、統一的IT系統政策和IT安全政策”（E4）等幾個方面有所進步。

而百強上市公司在“是否建立了自己的風險管理部門、風險評估及管理體系”（E2ii）、“董事會是否給所有董事和員工提供了公司道德準則或者經營行為規范”（E3ii）以及“是否設立獨立的舉報熱線，制定專門的反舞弊程序和舉報系統”（E3iii）等方面比2011年都有所退步。

從2012年度內控部分各指標得分的對比來看（見圖5），2012年百強上市公司在內控體系建設和執行方面仍然存在一些短板：

在指標E3i方面，只有13家公司明確并公布了自己的公司治理原則，有7家公司有自己的公司治理原則但沒有公布，有80家公司沒有明確自己的公司治理原則。雖然和2011年相比，百強上市公司在這一方面的表現有所進步，但是和其他內控指標相比，百強公司在這一方面的表現仍舊是最差的。

如何建立合規操作的企業文化，如何向員工傳達公司的價值理念，將規章制度轉化為員工的自覺行動，是企業管理者所面臨的一個重要挑戰。從目前上市公司內控管理實踐上看，公司文化對企業內控和風險管理的支撐作用重視不夠。在指標E3ii方面，百強公司只有13家公司有明確的公司道德準則和經營者行為規范，有66家公司沒有相關規定。

在指標E3iii方面，2012年，百強上市公司中，只有一部分公司（25家）已經制定了專門的反舞弊程序和舉報系統。這種情況和2011年相比，也有所退步。這說明，這一能有效促進內控制度改進的措施還沒得到上市公司的足夠重視和應用。

在指標E4方面，評價結果顯示，2012年百強公司中只有48家達到了要求。這和2011年相比，雖然有所進步，但是還是不到樣本總數的50%，說明上市公司在這方面做得還是不夠。

企業的內部控制主要還是針對財務信息及信息披露的準確性，而針對經營效率效果的內部控制尚嫌缺乏。

由于是內部控制實施的第一年，很多企業內部控制開展的廣度和深度都有待提高。

總之，對百強上市公司2012年內部控制部分的評價結果顯示，實施風險信息收集、風險分析和風險應對等完整的風險評估過程的上市公司還為數不多，部分上市公司內部控制自我評價結論過于樂觀、披露的信息形式化、評價標準不統一；企業信息系統對內部控制的支持不夠，未能與內部控制的要求相結合。

要使企業的內控真正做到全面和有效，企業應采取如下措施：

首先，要制定科學、全面、可行的內部控制制度。制定內部控制制度應需主要遵循五部委發布的《企業內部控制基本規范》（2008）、《企業內部控制配套指引》（2010）等，并且考慮本企業的行業特色和管理現狀。內部控制制度要保證財務、管理信息真實可靠，要規范經營行為，要提高風險管理水平，要促進完善法人治理結構。

其次，要在企業中實施全領域、分層級控制。一是要通過股東大會、監事會和合理的薪酬激勵機制等解決對董事會、總經理的控制、監督和激勵問題。二是要通過公司內部的崗位設置、人員配備、工作程序和行為手冊的制訂等解決對總經理以下的業務執行部門與崗位的控制與激勵問題。

第三，要基于風險評估的結果，針對企業的重大風險制定深入、細致、有效的內部控制方案，貫穿業務的全過程，實現事先、事中、事后的全面管理。

最后，要健全內控評審監督機制。通過對內控過程及結果的評價與監督，切實提高企業內控制度在企業中的執行和企業的內部控制水平。

信息披露：評價得分有所提高，披露質量有待加強

上市公司所披露的信息是投資者進行決策的重要依據。完備的信息披露制度能使股東在相對公平的條件下獲得信息，是防止證券欺詐、內幕交易等違規行為的有效措施。一個良好的公司治理模式就是鼓勵公司向股東披露更多有關公司的信息，包括其財務狀況、流動性與償付能力等信息資料，并且確保所披露信息的真實性、及時性、充分性和準確性。根據《上市公司信息披露管理辦法》等相關規定和準則，我們制定了相關評價指標對公司的信息披露進行評價。

在信息披露方面，2012年百強公司信息披露部分評價平均得分（84分）比2011年（77分）和2010年（79分）都有所提高。這說明上市公司在信息披露方面，2012年比2011年和2010年有了很大的改進。

從細分指標的評價得分情況來看（見圖6），2012年百強上市公司在“公司是否建立了信息披露管理制度（D1）”、“公司是否要求董事們報告他們交易本公司股票情況（D6）”和“會計師事務所審計結論（D7）”等方面表現尤其出色，評價得分都在90分以上。百強公司中幾乎所有公司都制定了信息披露管理制度，都要求其董事們報告他們交易本公司股票情況，會計師事務所都出具了無保留意見的審計結論。這都反映了百強公司在信息披露方面做出的努力。

同時，百強公司在“公司是否建立投資者關系管理制度（D3）”方面還有待改進，僅有46家公司建立了可查的投資者關系管理制度，22家公司雖然有投資者關系管理制度但是不可查，有32家公司還沒有建立投資者關系管理制度。

對于年報披露質量，主要考察公司年報對以下四個方面的披露質量：（i）財務績效，（ii）經營和競爭能力（iii），董事會成員背景，（iv）運營風險。最近三年來，百強上市公司的年報信息披露質量逐年有所提高，平均得分由2010年的83分上升到2012年的86分。2012年度年報信息披露最高得分為100分，說明其已經完全達到了國家有關監管部門的要求。

從細分指標來看（見圖7），上市公司在財務績效（D5i）以及董事會成員背景（D5iii）等方面的披露較為充分，其平均得分都在90分以上，但是對公司經營和競爭能力（D5ii）以及運營風險（D5iv）等方面的披露則不夠充分。尤其是對于運營風險的分析和披露，其平均得分僅為74分，說明公司對于公司運營風險的認識和重視程度還不夠。從2012年的數據來看，僅有59家公司對企業的運營風險進行了詳盡的分析和披露，有30家公司對企業的運營風險有所涉及，而有11家公司則在年報中沒有提及企業的運營風險問題。對企業的運營風險進行充分分析和披露，不但能夠有助于公司未雨綢繆，做出改進和防范措施，而且能夠使投資者更好地了解公司，增加對公司的信任。

對于公司互聯網頁披露質量，我們主要考察公司網站對以下八個方面的披露質量并對其進行評價：經營情況（D8i）、財務報告（D8ii）、新聞發布（D8iii）、股權結構（D8iv）、組織結構（D8v）、企業集團結構（D8vi）、年報是否可以下載（D8vii）、網頁信息是否以中英文形式提供（D8viii）。

最近三年來，百強上市公司網頁信息披露質量也逐年有所提高。2012年，已經有很大一部分公司在這一方面完全達到了證監會等部門的要求，有42家公司該部分得分達到100分。從細分指標來看（見圖8），2012年，百強上市公司網頁對經營情況披露（D8i）和新聞發布（D8iii）方面得分都在90分以上。說明百強上市公司在這兩個方面的披露都很出色。而對于股權結構（D8iv）的披露則不盡人意，得分僅為50分。

此外，在內地和海外同時上市的企業的信息披露評價得分比只在內地上市公司要高一些。而且在內地和海外同時上市的企業的信息披露評價得分的標準偏差更小，說明這些企業之間的信息披露得分差別更小，公司信息披露質量更加接近。

總之，對百強上市公司2012年信息披露部分的評價結果顯示，我國上市公司在信息披露方面仍存在對部分信息披露還不夠充分和規范的問題。如對非財務信息和表外信息的披露不充分，對企業經營風險的披露不充分，一些上市公司的年報為應付合規性要求，而缺失重要性特色，出現重形式輕內容、披露公式化等問題。這都阻礙了投資者獲得企業真正有價值的信息，影響了投資者對該公司的投資判斷。

上市企業的信息披露，一是應突出披露重點，并考慮成本效益，提高信息的重要性和有用性；二是要鼓勵企業自主披露，讓上市公司由被動滿足監管要求，轉向主動滿足投資者的投資需求。為進一步規范上市公司年度報告編制及信息披露行為，提高上市公司年報信息披露的有效性和針對性，證監會2011年12月發布了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式（2011年修訂）（征求意見稿）》，向社會公開征求意見。此次修訂具有四大特點：一是加大了非財務信息披露，突出了公司治理要求；二是規定了內部控制的信息披露和內部控制的監管要求；三是增加了市場關注焦點的信息披露；四是參考季報的內容與格式，大幅縮減年報摘要內容。這些新規定的要求是與國際最新的公司治理監管趨勢相吻合的。

董事會運作：重回“改進中”狀態

2011年9月28日，廣州市國有企業規范董事會建設工作會議決定，廣州市國資委監管的全部國有企業將分四批完成規范董事會建設工作。屆時，總經理和其他高管的選聘權，董事長以外的內部董事、高管人員的薪酬以及工資總額預算等將授權給董事會管理。以前曾指出，不能自己推選董事長和不能選聘總經理的董事會，就不是真正的董事會。現在廣州市管國企要能做到董事會選聘總經理，算是向真正董事會邁進了半步，如果再邁出另外半步——董事會自己推選董事長，就算邁出完整的一步。

因國有控股而行為上難脫“國有企業”狀態的多數中國百強上市公司，在董事長和總經理的任命這兩個關鍵問題上，仍然停留在“傳統方式”之下，實質性地阻礙了其董事會的真正到位，進而使其董事會運作形式上的進步也要大打折扣。不過，我們也不能由此否定這些企業在董事會運作上的改進，即使是形式上的進步，也是進步。

中國百強上市公司董事會規模，在連續四年擴大之后，開始縮小，從平均12.15人下降到11.54人。最常見的董事會規模有三種，9人（25家）、11人（22家）和15人（11家），這三種規模董事會合計為58家。采用雙數董事會結構的企業從上年的25家又多了1家，也許有換屆因素影響，但雙數董事會較多總是容易導致決策僵局、提高決策難度或者是導致董事長權力增大（如果公司通過章程賦予董事長在僵局情況下多一票的話）。董事會規模趨小，意味著中國公司開始從有效發揮董事會作用角度，進行調試和尋找最佳董事會規模。我們認為，即使是中國百強公司，除去前幾大巨頭之后，相比國際上的大公司，規模還是偏小，董事會規模也應該相對小一些，這樣有利于董事會的到位和實際發揮作用。

董事會規模的縮小主要是通過減少執行董事實現的。執行董事從2011年度的3.78人減少到2012年度的2.99人。與此同時非執行董事（不含獨立董事）從上年度的3.89人上升到4.26人，獨立董事人數從上年度4.48人小幅下降到4.29人。

約有一半的百強上市公司董事會達到了正常參與程度。本年度百強公司董事會的平均會議次數比上年有所上升，從9.43次上升到10.02次。但是這種平均次數的上升不是百強公司的董事會會議次數普遍上升所帶來的，而是不到30%的董事會會議次數多的公司在繼續增多。走過場的董事會數量增加了1家，粗淺參與的董事會數量減少了4家，正常參與的董事會數量減少了3家，深度參與的董事會數量增加了16家。總體來看，能夠做到“正常參與”及以上程度的董事會數量49家，較上年度的36家有明顯增加。

鑒于董事會通訊會議越來越多，本年度的評估中，在董事會會議出席率的計算中包含了通訊會議，這使本年度評估中的董事會會議（含通訊會議）出席率指標和往年的董事會會議（只計現場會議）出席率具有不可比性。包含了通訊會議之后，董事們的董事會會議出席率達到了99.69%，并且所有可知董事會會議出席率信息的92家企業，董事會議出席率均達到了85%以上。

本年度中國百強公司董事會的委員會設置及運作情況比去年有所改善。董事會下設委員會的平均個數比上年度（3.84個）增多，首次超過4個（有48家企業的董事會委員會數量為4個），各種委員會合計的會議次數從上年度的10.31次增加到了10.83次。相應地，董事會下設委員會數量嚴重不足的企業比例為4%。比上年度8%有明顯下降，委員會會議次數嚴重不足的企業比例8.70%，也比去年的14.52%有大幅度下降。

總體來看，本年度的調查結果表明，中國百強上市公司的董事會運作重新回到了“改進中”狀態。董事會規模縮減，非執行董事增加、執行董事減少，獨立董事人數穩定；平均董事會會議次數和董事會會議出席率都有所提高；董事會下設委員會的數量和委員會的會議次數也都有所提高。

雖然上述平均統計數據顯示出了中國百強上市公司處在改進之中，但是還有很多明顯應該做到實際也不難做到的事情，很多企業都沒有做到。比如，只有10家企業的年報中，董事是否出席了年度股東大會的名單是可知的，還有17家企業在年報中沒有詳盡地披露董事會成員的背景，甚至有55家企業在股東大會召集公告中沒有提供新任命董事的詳細背景，13家企業的董事長一次也沒有出席過去的兩屆股東大會，高達34家企業沒有發布獨立董事盡職報告，還有31家企業的提名委員會設置情況不清晰。

在風險管理和內部控制方面，雖然審計委員會的設立情況還算較好（不存在沒有設立審計委員會的公司），絕大多數（79家）企業也都設立了風險管理部門和相關的一些內控管理制度，但是在實際運作上還有很大的欠缺。絕大多數企業沒有自己書面的公司治理原則（80家），沒有公司道德準則或者經營行為規范（66家），沒有設立反舞弊程序和舉報系統（75家）。也有一半（52家）的企業沒有正式和統一的IT系統政策和IT安全政策。董事會是否履行了其對風險監督的職責，值得進一步探討。

中國公司董事會運作形式上的一些改進不代表實質上的改進，有時甚至是形式上的改進隱藏著實質上的退步，其中有一個重要的原因就是很多中國上市公司缺乏實質上的“法人獨立性”。有高達68家中國百強上市公司有母公司，是大集團企業的一個部分。過去幾年中，這些大國有集團企業，根據國資委的要求，在推動下屬上市公司形式上更為規范地運作的同時，實質性地加強了母公司對其的控制力度。改變這種狀態，將會涉及到更深層次的經濟及政治體制問題。

監事會運作：沒有得到像董事會一樣程度的重視

與董事會平行設置的監事會作為中國公司特有的內部監督機構，在引進了董事會下設審計委員會制度之后，如何有效地發揮作用，是中國公司一直在摸索的一個問題。監事會要避免成為擺設，又要避免與董事會的審計委員會發生職責沖突。監事會逐步從內部人員為主，轉變為外部人員為主，是近年來中國百強上市公司中普遍出現的一個趨勢。

中國百強上市公司的監事會規模為5.35人，與上年度（5.38人）基本持平。結構上來看，外部監事所占比例出現了回升，達到37.76%。職工代表監事比例35.09%，比上年度有所下降。監事會朝著獨立于公司內部人員方向演變的態勢趨于穩定在三分之一左右。外部監事人數在4人及以上的百強公司數量從2011年度的10家上升到2012年度的16家，但還沒有達到2010年度27家的水平。

在外部監事比例回升的同時，2010年度表現出來的監事會會議頻率和監事會成員列席董事會會議比例這兩項指標的“雙憂”變成了“雙喜”。監事會的會議頻率從2011年度的4.63次上升到了2012年度的5.11次。監事會成員列席董事會會議的比例大幅度上升，達到了100%。不過該比例的大幅度提高，與董事會會議出席率的大幅度提高一樣，在反映了相關個人履職意識增強的同時，也有評估標準從現場會議改變為包括了通訊會議在內有關。

法律地位和制度設置上，中國公司的監事會就很尷尬，限制了其作用的發揮。實際運作中，也有很多本可以積極作為而沒有做到的地方。只有44家企業可以查到明確和書面的《監事會組織和議事規則》或《監事會工作手冊》等，得到“優秀”評價；相比之下，有63家企業的董事會議事規則得到“優秀”評價。這說明，即使在形式上的規范方面，監事會也沒有得到像董事會一樣程度的重視。

2011年度評估中出現的百強公司董事會和監事會的構成“再內部化”——非執行董事和外部監事減少——趨于停止，表明百強公司在繼續探索如何讓董事會和監事會中的外部成員有效地發揮作用。本年度中，中國監管部門加強了對內部控制規范方面的要求，對上市公司尤其是國有控股的大型上市公司提出了一些新的挑戰。評估結果也反映出了企業在這些方面的進步。

激勵機制：薪酬水平不斷增長，給付機制沒有改進

2012年度的評估數據顯示，中國百強上市公司的高管薪酬又出現了快速增長。在納入年報披露范圍的全體高管（含董事和監事在內）人數下降了1.8%的情況下，全體高管薪酬總額增長了14.7%。董事薪酬增長尤其快，在全體董事人數下降5.4%的情況下，全體董事薪酬總額增長了82.3%。

從人均報酬水平來看，本年度全體高管成員的人均薪酬水平為62.79萬元，比上年度增長了14.7%。其中，全體董事會成員的人均薪酬水平為68.2萬元，比上年度增長了92.7%；全體監事會成員的人均薪酬水平為41.19萬元，比上年度增長了29.2%。在董事會成員內部，執行董事的人均薪酬水平為216.04萬元，比上年度增長了129.05%；非執行董事的人均薪酬水平為11.57萬元，比上年度下降了54.3%，獨立董事的人均薪酬為14.80萬元，比上年度增長了13.8%。

縱觀過去幾年的百強上市公司董事、監事和高管薪酬，呈現出一種輪番上漲態勢。并且這種增長，基本是與股東價值無關的一種自行的現金和獎金方式的增長。由于過去幾年中，中國的股票市場表現不好，中國公司對從2006年開始中國證監會和國資委均有規范文件許可的股權激勵，一直沒有積極響應。到2012年度的評估時點為止，百強上市公司中只有26家企業有對高層管理者的股權激勵措施，只有13家企業有員工持股計劃和其他類型與股東價值掛鉤的長期激勵機制。沒有薪酬給付方式改進下的薪酬水平增長，或者沒有激勵機制改進下的激勵力度增強，不僅其激勵效果令人懷疑，甚至有“公司治理失靈”之嫌。