經濟全球化與上市公司治理的國際趨同

鄭國洪，余勁松*

(西南政法大學 管理學院，重慶 401120;2.西南政法大學 經濟學院，重慶 401120)

自20世紀80年代以來，隨著比較公司治理研究的興起，治理模式的趨同和存異逐步成為該領域的一個焦點。部分學者認為，由于全球化進程導致國際資本的跨國流動，以股東利益至上理念為核心的安格魯－薩克斯 (Anglo－Saxon)模式極好地契合了自由市場經濟的發展，在與其他治理模式的競爭中勝出，從而成為公司治理的標桿。甚至有學者指出，這種趨勢的發展將導致公司法“歷史的終結”［1］。盡管這些觀點引起了許多學者的質疑，如 Aguilera和 Jackson與Clarke指出，由于各國商業制度的差異性，公司治理趨同只是在一定范圍內存在，各國公司治理制度仍將保持分化的局面［2－3］。Joer等則認為基本沒有證據表明股東價值最大化已經取代其他治理模式而成為公司治理的核心，全球公司治理并不存在趨同現象［4］。但21世紀以來，為適應經濟發展的全球化和資本市場發展一體化的進展，以及在包括世界銀行、OECD和ECGI(歐洲公司治理機構)等國際機構的推動下，各國政府均著力采取措施改造或修繕本國的法律體系，使其朝向有利于提高公司治理水平的方向發展，并導致公司治理準則在一定程度上出現了趨同。

一、公司治理的兩大模式

理論界對公司治理模式歸納較多，如Franks和Mayer［5］提出的內部人和外部人治理體系、Coffee［6］提出的分散型和集中型股權結構治理體系以及Roderic等［7］提出的自由市場和共同治理模型等。從不同學者闡述的內容來看，這些區分的內涵和指向大同小異。

1.股東利益至上與外部人治理模式

外部人治理模式又稱為市場治理模式，在世界范圍內，遵循外部人治理模式最為典型的是英國和美國。該種模式遵循的基本理念是股東利益至上，依賴競爭性的市場對公司加以治理。通常來說，外部人治理模式的主要特征包括:(1)股權資本居于主導地位。奉行外部人治理模式的國家通常禁止或限制銀行持有公司股份，在金融業領域實行分業經營，從而在法律上排除了銀行參與公司治理的可能性。在持股結構上，股權結構相對分散，管理者實際掌控公司，個人投資者持股比例低且數目眾多，既無能力也無興趣實際參與公司內部治理。(2)公司法確認股東利益至上。公司被認為是一系列“契約的結合體”，在公司的參與者中，包括公司經理、雇員、供應商、顧客、債權人和股東等，除股東之外，其他參與者的利益都能通過正式契約得到保護，并且各利益主體根據合同獲取利益。由于股東是唯一沒有受到正式契約保護的主體，他們只擁有剩余索取權，因而公司法保護股東利益不受侵犯。(3)依賴發達的資本市場和經理人市場約束公司高管的行為，促使其按照股東利益最大化目標行事，控制權市場和經理人市場是外部人治理模式的核心機制。控制權市場主要通過收購兼并等方式取得公司的控制權，從而實現對公司的資產重組和公司股東及管理層的更換;而發達的經理人市場則是對上市公司經理人實施外部監督的另一個重要機制，公司經理人基于被替代的可能性和將來尋找更好職位的激勵，必須為維護或提高自己的聲譽而努力工作，以提高自己任內的業績。(4)證券法傾向于對中小股東利益提供較為完備的保護，依靠完備的信息披露、獨立董事和責任追究制度來保護包括中小股東在內的外部人利益。為維護現有投資者的利益和吸引潛在投資者，美國和英國的證券法要求上市公司必須為投資者提供及時、詳盡和準確的信息，減少因信息不對稱而帶來的決策失誤。同時，獨立的非執行董事在英美國家發揮的作用越來越重要，他們不僅是董事會的重要構成部分，而且在監督內部董事行為、公司決策等方面發揮著重要作用。與此同時，外部治理模式作用的發揮還依賴于發達的股東訴訟。

2.利益相關者與內部人治理模式

內部人治理模式比較典型的是以日本和德國為代表的關系型或共同治理模式，此外，以韓國和意大利為代表的家族治理模式和以轉型國家為代表的內部人控制模式也引起了理論和實務界的高度重視。

日德模式在基本理念上摒棄股東利益至上原則，強調利益相關者治理。其主要特征在于:(1)間接融資居于主導地位，銀行或產業資本在公司融資和治理過程中發揮的作用至關重要，銀企交叉持股，產業交叉持股。以德國的全能銀行制度為例，首先，德國的法律對銀行持股完全沒有限制，銀行可以從事商業銀行到投資銀行在內的廣泛金融服務，而且可以無限量地持有任何一家非金融企業的股份。其次，全能銀行既是公司各類貸款的唯一提供者，也是公司的大股東，它可以通過正式或非正式的渠道獲取公司信息，通過直接指派或撤換高層管理人員、行使表決權以及代理中小股東投票等方式直接或間接影響公司治理。(2)股權相對集中，內部人與上市公司維持著長期而穩定的關系，資本市場和外部投資者對公司治理影響不大，證券法對信息披露要求并不嚴格，缺乏對中小股東利益的有效保護。(3)勞動者利益明確受到法律保護，不僅體現在公司治理組織結構的設置上，而且在公司各類活動包括日常運作、兼并和破產等環節對職工利益也提供了強有力保護。例如，日本和德國的公司法均有職工和股東以相同的比例進入董事會的規定。盡管日本商法規定股東是公司的所有者，但在現實中，職工是相比于股東更重要的成員，雇主不會輕易解雇員工，員工也不會輕易離開公司，必要時寧愿減少對股東的分紅，也會優先保證雇傭勞動者。(4)在治理模式上采用董事會和監事會并存的雙層制，盡管不同國家董事會和監事會的產生程序和職責權限存在差異，但總體上，監事會主要代表職工利益，行使監督權;董事會由執行董事構成，行使經營管理權，二者相互獨立。

家族治理模式是一種特殊的內部人治理模式，以韓國、意大利和中國香港為代表，并廣泛存在于許多東南亞國家、美國和歐洲國家。我國近年來家族企業發展迅猛，上市公司中該類企業也呈逐步增加之勢。其主要特征包括:(1)所有權和經營權統一，家族成員擁有絕對占優股份，因而在公司治理中發揮著主導作用。同樣，在實際經營中家族成員占據著關鍵崗位。 (2)經營多元化，資產負債率高。以韓國為例，1995年最大的5家財閥平均擁有40家子公司，涉及30多個產業領域;1998年韓國財閥平均資產負債率達到331%，遠高于同期美國159%和日本173%的水平。(3)通過股權金字塔或橫向持股等方式，達到以少量資金事實上控制上市公司或集團公司的目的。金字塔股權結構由于實際控制人的隱蔽性和無需大量直接投入資金就可以控制上市公司，實際控制人與中小股東之間的利益沖突顯得更加激烈，實際控制人控制上市公司經理層進行利益輸送，進而侵害中小股東的利益。(4)忽視對包括中小股東和債權人在內外部投資者利益的保護，職業經理人市場發展滯后，他們缺乏良好的職業前途，不過是家族實現利益的工具。由于不存在所有權和經營權分離問題，家族型企業可以避免外部治理模式中代理成本高、監督困難等問題，同時，由于奉行家庭式管理，家族企業在凝聚力、穩定性培養等方面具有天然優勢，而且具備決策迅速等優點。需要指出的是，盡管這類企業在全世界廣泛存在，但其固有的任人唯親、透明度低和外部監督缺乏等弱點，導致這類公司在治理結構本身存在無法克服的缺陷，產生大量對外部股東和債權人利益的侵害。

內部人控制模式由日本學者青木昌彥［8］首先提出，主要是針對前蘇聯各國、東歐、中國等由計劃經濟步入市場經濟的轉型經濟國家國有企業的公司治理問題。所謂內部人控制是指從前的國有企業的經歷或工人在企業公司化的過程中獲得相當大一部分控制權的現象。盡管內部人不持有公司股份，不是公司法律上的所有者，然而卻擁有該企業事實上的控制權，這種現實與制度的缺陷造成法人治理結構的失衡，并導致法人治理結構中的所有者缺位，而在這種剩余控制權與剩余索取權嚴重不匹配的情況下，內部人往往利用所擁有的控制權侵占國有資產［9］。針對內部人控制現象，青木昌彥認為應該采取博采眾長的方法來發展公司治理，同時發展資本市場和銀行業，其中的關鍵是應建立一種對企業監控的特殊外部機制，構造一個基于銀行的相機治理機制來解決內部人控制問題;并通過引入股權等激勵機制，來擴大內部人與所有人利益的一致性。

二、經濟全球化對公司治理的影響

自20世紀80年代以來，伴隨著經濟全球化和金融一體化的進程、美國經濟的一枝獨秀和日本、德國經濟的日趨衰落，以自由市場為核心的外部治理模式逐漸占據上風，成為公司治理的典范，并導致公司治理模式的全球趨同。不過，正如Nestor(2003)指出的，盡管在英美模式和采取的制度被各國政府和公司視為進行公司治理改革的標準范式，但由于英美國家的治理模式本身也存在缺陷，公司治理趨同并不是簡單單向地遵從英美模式，相反，在很多方面，歐洲大陸和其他地區一些治理制度也被融入到了英美公司治理的改革之中，進而導致在公司治理的制度設計上出現相互融合、相互靠攏的局面。

1.國際直接投資與跨國并購

資本的跨國流動和國際資本市場一體化的進程 (包含發展中國家尋求經濟發展的努力)。主要的經濟因素國際直接投資 (FDI)資金國際流動的日益頻繁。在資金供給方面，美國和英國金融機構在全世界范圍內尋找投資機會，在供給方面，日趨緊張的國際競爭和不斷更新的信息技術導致對資金的需求增加。東歐社會主義陣營和前蘇聯的解體帶來經濟領域的巨變、中國社會主義市場經濟改革和印度對外國資本的逐步開放，都導致了對投資的大量需求。這種格局導致的一個必然結果是，資金提供者需要這些國家遵循股東價值理念，為其提供高額的回報來彌補投資風險。治理模式的趨同降低了投資者的監督成本和信息成本，提高其對資本市場的信心。

經濟全球化的一個重要體現是國際產品市場的一體化和競爭的進一步加劇。為了占領更大的市場份額，跨國公司紛紛采用并購的方式進行重新組合和戰略調整。在并購目的上，也逐步由消滅競爭對手轉向謀求雙贏。這種轉變促使許多國家對跨國并購持積極態度，放松對外資并購的管制。跨國并購活動逐漸弱化了各國公司治理的差別，推動了全球公司治理模式的趨同化，而這種發展趨勢反過來也便利了跨國并購活動的開展。一方面，跨國公司通過并購形成的海外子公司的籌資和投資活動必須適應東道國的金融操作流程和公司治理規范才能獲得成功。尤其是具有不同治理模式的公司之間進行的跨國并購和交叉持股，更需要做好雙方公司治理結構和治理制度的整合工作。另一方面，隨著跨國并購的發展，許多國家引進外資的方式已由新建投資為主演變為吸收并購投資為主。

2.股權投資與外國投資者的興起

資本國際流動的另外一條途徑是股權投資的全球化和外國投資者的逐步興起。其中主要的推動力量包括，首先，以美國和英國為主的金融機構特別是組合投資基金規模日漸擴大，單一市場已經無法滿足其投資需要，因而需要在全世界范圍內尋找投資機會;其次，不同國家證券市場表現出現較大差異，包括中國、印度、巴西乃至越南等在內的國家證券市場發展迅猛，表現普遍超出傳統發達國家，能為投資者提供更高的回報率，因而引起了機構投資者的廣泛關注;最后，資本市場逐漸放松管制。即便在貨幣無法實現自由兌換、資本市場未完全開放的國家或地區，也通過允許設立QFII或QDII等方式允許外資進入本國市場或本國資金投資于外國市場。

在資金流向上，股權投資并非單一地從發達國家流向發展中國家，也大量發生在發達國家之間以及從發展中國家流向發達國家，因而導致發達國家證券市場上大量股份為外國投資者所持有。根據FESE(Federation of European Securities Exchanges)的統計資料，在2007年，歐洲證券市場上，外國投資者持股比例達到了37%，超過了其他所有單個投資者類型持有股份的比例。其中，以英國為例，1963年海外投資者持有其上市公司股份的比例僅為7%，在1993年上升到了16.3%，而到2006年，該比例則進一步攀升到了40%。這種改變對上市公司治理模式的趨同有直接影響。首先，股權投資的首要條件是投資目的地開放資本市場或開辟特定的投資渠道，需要當地法律明確允許和保護資金進出的暢通和安全;其次，股權投資的增加客觀上需要對股東權利的重視和保護，由于以組合投資基金為代表的機構投資者其投資金額大、選股嚴格，其出具的研究報告或評級報告客觀上對上市公司有一定的約束作用，可以作為市場研究和評判上市公司的標準，進而間接促使上市公司注重對投資者利益的保護。最后，當外國機構投資者持有上市公司股份達到一定程度時，必定有派出代言人直接的需要。這三個方面綜合作用的結果造成了對股東權利的普遍重視和公司治理在一定程度上的趨同。

3.資本市場發展與境外上市

經濟全球化的另一個重要影響是世界各國或地區資本市場的聯系更加緊密，其他國家公司到主要證券交易所 (特別是紐約和倫敦)上市逐步成為影響治理模式形成和改變的一個主要因素。從20世紀末期以來，追求境外上市的公司日漸增多。根據紐約證券交易所的統計，從1990年以來，在NYSE注冊上市的國際公司迅速增長。在1992—1998年間，外國上市公司增長了3倍，達到了361家;截止2005年年底，453家外國公司在NYSE上市，其中包括195家歐洲公司 (英國62家，荷蘭29家，德國17家)。同樣，自1993年以來，境外上市引起了我國企業的高度關注，成功實行境外上市公司的數量也不斷增加。根據中國證券監督管理委員會的統計數據，截止2008年底我國共計有232家企業實現境外上市，融資總金額達到了1 122.46億美元。其中，2005和2006年實現了井噴，境外上市公司數為24和34家，融資金額則分別達到了206和393.48億美元。①我國境外上市的數據來源于中國證券監督管理委員會 (http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/jwss/)。在上市目的地上，除香港外，美國、英國和新加坡等國的證券交易所也成為我國企業選擇上市的主要場所。這種發展趨勢對于公司治理的國際趨同有深刻影響。首先，境外上市的一個基本條件是必須遵守上市地公司治理和證券交易的基本規則，追求境外上市意味著公司需要按照上市地證券交易所的上市條件改造自身治理結構，主動與上市地的法律規則捆綁在一起，受這些規則的約束;其次，通常來說，境外上市的企業通常會選擇比本國流動性更強、公司治理水平更高和投資者利益保護更為周全的國家或地區的證券市場上市，公司欲獲得上市地投資者的信任從而達到順利籌資的目的，必須進行充分的信息披露和保護投資者權益;最后，為維持公司的市場形象、提高公司質量，境外上市的公司必須更加重視對外國投資者利益的保護。這些客觀上推動了以股東價值為核心公司治理制度的擴散和公司治理模式的國際趨同。

4.國際機構的推動作用

國際機構的迅猛發展是對公司治理趨同產生重要影響的另一個不可忽視的因素。其中最典型的屬于以世界銀行、國際貨幣基金組織和國際證監會組織 (ISOCO)等為代表的世界性國際機構和以經合組織 (OECD)、歐洲公司治理機構(ECGI)和亞洲公司治理協會 (ACGA)為代表的區域性國際機構。這些機構的存在和發展為各國展開公司治理研究和合作提供了良好的平臺，它們發布的成果往往會成為各國展開公司治理改革的標桿和主要依據。以OECD為例，從1999年以來，其推出的各個版本《OECD公司治理準則》均為廣大經合組織成員國和其他非成員國政府所廣泛接受，成為它們評估和改進本國治理公司的法律制度和管理機制的重要依據。而以ECGI和ACGA為代表的國際機構除了推進地區性公司治理合作之外，推出了公司治理指標，對區域內國家或地區以及上市公司治理情況進行衡量和比較分析，為各國或地方政府了解和改進本國上市公司治理水平提供了直接依據。

三、治理趨同的主要表現

1.對股東權利的重視

歷史上，遵循不同治理模式的國家對公司的理解和界定存在較大差異，例如，以英國和美國為代表的盎格魯－撒克遜傳統中，將公司理解為股東和公司管理層之間的一種合約或信任關系，而在以德國為代表的歐洲大陸國家則將公司視為有獨立意志的法人團體。不過，隨著世界經濟一體化，這種差異的重要性越來越小。各國在修改相關法律的過程中，都明顯注意到如何吸引更多的投資是改善公司治理的一個重要導向，發展一個有活力的資本市場是吸引投資和改善上市公司治理的重要因素。在這種思想的指導下，股東利益得到了格外的重視，如何處理股東與其他參與主體之間的關系以及如何處理控股股東和中小股東的利益因而成為公司治理關注的第一要點。根據OECD的表述以及Hannsman和Kraakman(2004)［1］的歸納，在這兩個問題上公司治理趨同的主要特征歸結為:(1)股東對公司擁有最終控制權和剩余索取權。(2)公司經理對股東利益負責，負有管理公司的職責。(3)公司其他參與者，包括債權人、雇員、供應商和消費者不直接參與公司治理，其權利由其他合約或管制措施保護。(4)保護非控股股東的利益免受控股股東剝奪。(5)公開交易公司股東的利益由其持有股份的市場價值來衡量。

2.董事會結構與獨立董事的作用

改善董事會結構、增加董事會中股東代表是公司治理改革中的另外一個重要內容，其中，以獨立董事的建立和完善為代表。該制度從1976年美國證監會以法令形式做出要求以來，得到了很多國家的認可。除去美國對獨立董事的強制性規定外 (紐約證券交易所要求獨立董事至少占據董事會1/2的席位)，其他國家也對獨立董事的性質、作用和在董事會中的比重進行了立法規定。例如，韓國證券法規定，一般上市公司發行股票時需要至少有1/4的獨立董事 (金融機構則需要1/2)，馬來西亞和新加坡要求1/3的獨立董事;我國在2001年證監會發布《關于上市公司建立獨立董事的指導意見》中明確要求在2003年起所有上市公司中獨立董事的比例不得低于1/3。在實踐中，盡管包括德國在內的許多歐洲大陸國家對獨立董事沒有數量上的強制規定，但資料顯示，這些國家董事會中，超過25%的席位為股東代表。經合組織 (OECO)1999年對世界主要企業統計指標的國際比較報告顯示，各國獨立董事占董事會成員的比例為:英國 34%，法國 29%，美國 62%，德國為19%。2009年Heidrick做出的一項調查則表明這種趨勢得到了進一步的加強，在13個歐洲國家中，董事會平均規模為11.8，超過45%的席位為獨立非執行董事。其中，英國所占比重最高，獨立非執行董事所占比重為86%;葡萄牙最低，也占到了22%。

3.機構投資者作用逐步加強

20世紀末期以英國和美國為代表的證券市場上，一個顯著的變化是機構投資者的不斷發展壯大并逐步在公司治理中發揮積極作用。以英國為例，在1963年，上市公司54%的股份為個人投資者所持有，但在1993年，該比例迅速下降到17.7%，在2004年底，個人投資者持股比重進一步下降到了14.1%。與此同時，1993年英國以養老基金為代表的機構投資者持有上市公司61.4%的股份，2004年盡管由于海外投資者大量增加的緣故，英國國內機構投資者持股比例大幅降低至38.1%，但仍遠大于個人投資者的持股比例［4］。同樣，在美國，以養老基金、投資基金和保險公司為主體的機構投資者持有證券的比重從1980年的37.2%增加到了2006年的66.3%。

在機構投資者功能發揮上，機構投資者也逐步從消極股東向積極干預者轉變。傳統上，與個人投資者類似，在以股權分散為基本特征的英美治理模式中，機構投資者并沒有激勵在其持有股票公司中扮演積極的治理角色，在公司經營管理不善或投資者利益受到損害的情況下，它們傾向于在市場上出售持有股票的方式來保護自身利益。不過，隨著以養老基金、保險基金和投資基金為代表機構投資者的資金規模逐步增大，其持有公司股份數量也日漸增多。在這個背景下，它們不再僅局限于用腳投票，而越來越多地采用主動溝通、加強與公司的接觸、干預公司治理等方式直接參與公司治理。同時，公司也越來越重視與機構投資者之間的聯系與溝通，傾向于建立良好的投資者關系，增強公司信息披露的透明度，維持公司良好的市場形象。

4.會計準則、信息披露和外部審計監管趨同

公司治理趨同的另一個方面是國際財務報告準則的全球化趨同，其中最為顯著的是以國際會計準則理事會 (IASB)為核心而推進的國際財務報告準則 (IFRSs)的國際趨同。該項準則由國際會計準則委員會 (IASC)于1973—2000年間發布。從2001年以來，全世界已經有100多個經濟體要求直接采用或同意按照IFRSs的標準修改本國的會計制度。2002年，IASB和美國財務會計標準理事會 (FASB)簽訂合作備忘錄，致力于逐步消除美國公認會計準則 (GAAP)與IFRSs之間的差異。自2005年以來，中國建成了與國際財務報告準則實質性趨同的企業會計準則體系，實現了新舊轉換和有效實施，處于亞洲和新興市場經濟國家前列。經過修改后的企業會計準則體系在2007年內全面應用于所有上市公司。2008年，日本會計準則理事會與IASB也達成合作備忘錄，確定在2011年實現日本公認會計準則與IFRSs的實質性趨同。2007年底發端于美國次貸危機的國際金融危機爆發后，建立統一的、高質量會計準則的努力得到了20國集團峰會、金融穩定理事會 (Financial Stability Board，FSB)的極力推動，從而將會計準則的趨同問題提到了前所未有的高度。2008年，美國證券交易委員會 (SEC)發表路線圖，要求絕大部分大型上市公司的會計政策在2014年前由GAAP過渡到IFRSs。同時，各行業前20強在內的上市公司將在2010年起按IFRS編制財務報表。

四、結論與對我國上市公司治理改革的借鑒意義

本文結合經濟全球化發展的背景，通過對外部人和內部人公司治理模式的比較分析及其經濟全球化對公司治理的影響，得出的主要結論包括:(1)歷史上，由于不同國家經濟發展模式不同，其公司治理模式在基本發展理念、股東結構、市場資金來源主要渠道、對投資者利益保護等方面均存在重大差異。(2)隨著全球經濟交流的深入，不同模式也存在相互借鑒、相互靠攏而呈現出一定范圍內的趨同現象。在對股東權利保護、外部董事作用發揮、機構投資者的作用以及會計準則等方面均存在一定的趨同性。

這些結論對于我國上市公司治理的進一步改革而言具有較強的借鑒意義。20世紀90年代初期建立證券市場以來，我國國有企業改革在基本指導思想上，總體借鑒以英美外部人治理理念，在立法上，先后引入了英美國家中發揮重要作用的金融分業經營、獨立董事和保薦人等與市場模式相適應的基礎性制度，試圖通過建立發達的證券市場為公司融資提供便利并達到建立“產權清晰，權責明確，政企分開，管理科學”現代企業制度的目的。這種市場化改革得到了市場的逐步認可，我國兩個證券交易所市場整體規模不斷擴大，流動性不斷增強，上市公司和投資者數量不斷增多。不過來自國際比較的結論表明，我國證券市場上投機性強，上市公司治理整體質量仍有待進一步提高。為建立一個發達、健康的證券市場和規范的公司治理，需要借鑒上市公司治理的國際經驗，建立規范的公司治理結構，為證券市場發展奠定堅實的基礎。

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