中小高新企業融資體系的完善——基于新三板市場的分析

周鴻杰

中小高新企業是與最先進的科學技術和最活躍的組織方式相聯系的一類企業，其發展水平是一個國家科技水平和創新能力的重要體現。但是，中小高新企業的自身特點和其融資特點使其長期以來面臨著嚴重的融資困境，這種困境極大地阻礙了其創新能力的施展和先進技術向現實生產力的轉化。

主板市場是企業進行傳統的股權融資的場所。符合上市條件的企業通過IPO可以向社會公眾公開募集資金，形成企業的權益資本。另外，我國有中小板市場和創業板市場作為主板市場的重要補充，共同構成我國的場內市場。除了場內市場，我國還在大力發展場外市場，希望為廣大的非上市公司提供融資便利，新三板市場就是場外市場的一種表現形式。具體來說，“新三板”市場指北京中關村科技園區非上市股份公司轉讓報價系統，是專門為科技園區的非上市股份公司股份轉讓提供的平臺，是證券公司代辦股份轉讓系統的組成部分。因為掛牌企業均為高科技企業，而不同于原來的三板市場，故形象地稱為“新三板”。

一、中小高新企業的融資困境

（一）高新企業的階段性融資特點

高新企業的發展可以劃分為種子期、創建期、成長期和成熟期這四個階段，隨著生命周期的演進，高新企業對資金的需求量是逐期遞增的。然而，企業的風險水平卻不是線性遞增的，而是呈現倒U型，即在創建期達到最大，隨后又逐漸降低。因此，雖然在成長期和成熟期企業需要更多資金，但是由于企業產品已經得到市場的認可，風險水平顯著降低，更容易獲得外部融資，其生產經營活動也產生了大量利潤，因此處于發展后期的中小高新企業并不缺乏資金。企業真正面臨較大融資壓力的是在創建期，即科技成果開始進入市場的時期。

（二）中小高新企業的融資現狀

中小高新企業在初創階段面臨著高風險和高資金需求的矛盾，此時企業面臨的風險是難以度量的，這種風險嚴重阻礙了投資者的投資熱情，而企業在經營規模和盈利能力上的局限，也使其通過股票市場融資變得困難重重。中小高新企業的有形資產比重小而無形資產比重大，在其初創階段資產質量不佳、負債率高，在向銀行貸款時難以提供合適有效的擔保方式。同時企業在初創階段管理水平有限，財務制度不健全，再加上產品研發的低成功率，使商業銀行往往高估其經營風險，因此對其貸款設置較高水平的利率。這樣，中小高新企業很難取得債務融資，即使能獲得銀行貸款，其籌資成本也是很高的。

中小高新企業自身的融資特點決定傳統的融資方式對其作用是很有限的，因此，需要有不斷創新的方式來支持中小高新企業的融資。從九十年代以來，風險資本開始投資我國的高新技術企業，并且涌現出了很多成功的案例。但是在我國，和風險投資相關的制度規范一直沒有得到完善，風險資本的投資對象也十分有限，不能夠從根本上解決中小高新企業的融資困境。中小板市場和創業板市場是在近幾年才逐漸建立和完善起來的，他們更適用于中小高新企業在成長期和成熟期的融資需求，卻不能解決初創階段企業的融資難題。而企業孵化器是在政府支持下成立的組織，它通過為新創辦的中小高新企業提供物理空間和基礎設施，提供一系列的服務支持，進而降低創業者的創業風險和創業成本，提高創業成功率。但是，政府對于企業孵化器的資金支持還很有限，對于孵化器這一平臺的利用程度還有待提高。

（三）新三板市場的優勢

現存的中小高新企業的融資方式存在著各種各樣的缺陷，我們仍然需要一種更好的融資方式，能夠在為高新技術企業提供孵化器作用的同時，較為廣泛地吸收社會資金，解決企業在初創階段的融資難題，同時能完善我國現存的資本市場。而新三板市場正是這么一種正確的選擇。

新三板市場作為一種場外市場，能夠為高新企業提供新的資金來源，解決其在初創階段的高資金需求和高風險的矛盾。首先，新三板市場的掛牌條件可以十分寬松，對企業盈利水平沒有硬性要求，進入門檻很低。其次，新三板市場面向有足夠風險承受能力的投資者，比如風險資本和私募基金，因此能夠獲得源源不斷、數量可觀的資金支持。最后，新三板市場能夠通過制度建設為掛牌的非上市股份有限公司提供有序的股份轉讓平臺，使得風險資本和私募基金能夠大膽地進入并且順利地退出，使風險資本多了一條有效的退出通道，從而能夠推動風險資本對于中小高新企業的投資。

二、新三板市場的發展障礙

（一）新三板市場的發展現狀

自2006年1月23日，首批兩家企業正式在新三板掛牌，至2011年底，新三板掛牌企業規模已經超過100家。2012年8月3日，證監會宣布，在中關村的基礎上，增加三家新三板試點：上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術開發區和天津濱海高新區，這標志著新三板市場進入了新的發展階段。在六年的時間里，新三板試點取得了初步成功，《中關村代辦股份報價轉讓試點工作報告》顯示，至2011年底，已經有152家企業參與中關村代辦股份報價轉讓試點，32家企業完成或啟動了38次定向增資，融資總額17.1億元，平均市盈率22倍，掛牌企業中的久其軟件已經在中小板上市，北陸藥業、世紀瑞爾、佳訊飛鴻等已經在創業板上市。

對于在新三板掛牌的創業型企業來說，新三板市場為他們帶來了很多便利。除了提供了新的資金來源和股份轉讓的平臺之外，新三板市場還有助于掛牌企業建立現代企業制度，完善公司治理體系和內部控制制度，另外，在新三板掛牌也有助于提升企業的聲譽和形象，使企業在發展潛在客戶和尋求銀行貸款時都能獲得一定的便利。

（二）新三板市場的前進障礙

在新三板擴容之前，其服務范圍僅限于北京中關村科技園區的非上市公司，因此，新三板市場在規模和流動性上都顯著不足。截止2012年7月底，如果按市值統計，主板、中小板、創業板和報價轉讓系統的比重約為85.7%、11.1%、3.15%、0.05%，同時，新三板市場一年的成交規模只有幾億元，這與日成交金額三千多億元的滬深主板市場相比微乎其微。

新三板市場的規模和流動性不足與其試點范圍的局限有關，同時與新三板市場的交易制度和企業的參與程度也有緊密的關系。

在投資者準入門檻上，目前新三板只允許機構投資者或者在公司掛牌前通過各種方式持有公司股票的特殊自然人股東參與交易，而外部自然人都被排除在外。在交易限額上，新三板市場要求每次不得低于3萬股，投資者持有的某一公司的股份余額不足3萬股的，只能一次性委托賣出。投資主體和交易限額上的限制，一方面阻止了不具有相應風險承受能力的自然人參與新三板市場，但另一方面也極大地降低了市場的股份流動性和交易的活躍度。另外，新三板市場備案制的發行管理方式和主辦券商制度的交易機制也限制了新三板市場的活躍程度和發展規模。

從企業層面來看，他們在面對新三板市場這種全新概念的時候，也有自己的顧慮。首先，新三板市場對企業的信息披露、公司治理制度、經營管理制度的嚴格要求，無疑會給企業帶來一定的合規成本，而這種成本的付出與企業從新三板獲得的好處在短期內很難衡量，掛牌新三板所帶來的信息透明度的提高也往往會損害企業創始人的利益。其次，新三板市場作為一種股份轉讓的平臺，也為持有公司股份的高管人員提供了股份轉讓的機會，從而容易造成高技術人才的流失。

三、發展新三板市場以完善中小高新企業融資體系

為了推動中小高新企業的發展，我們需要建立與其生命周期各階段的資金需求和風險水平相適應的融資體系。這個體系應該以高新技術產業園區為依托，利用企業孵化器和風險資本滿足企業發展初期的資金需求，然后通過新三板市場形成股權資本的流動通道，吸引更多的投資者和資金。在掛牌新三板市場的過程中，企業可以通過建立透明的信息披露制度和良好的企業聲譽降低銀行的貸款風險，從銀行吸收一定的債務融資。待企業達到一定規模之后，就可以到中小板或創業板上市，在更廣闊的市場中進行股權融資。在這個融資體系中，新三板市場發揮著承前啟后的作用，是中小高新企業從初創走向成熟的重要支撐。新三板市場的擴容已經展開，要想使擴容后的新三板市場發揮其應有的作用，成為中小高新企業融資體系的重要一環，我們還必須處理好以下幾個問題。

（一）從規范層面提高新三板市場的流動性

只有提高新三板市場的流動性，提高市場的活躍程度，才能真正發揮新三板市場的作用，使中小高新企業能夠在發展初期及時地從市場獲得必要的資金補充，使有足夠風險承受能力的投資者能夠獲得投資機會并追逐風險收益，使企業的原始投資者和風險資本能夠順利地退出，使企業的股權激勵計劃能夠順利實施，使市場上的報價能夠更加真實公允，公司價值能夠充分體現，使整個新三板市場能夠平穩有序地發展。

投資者的進入條件和交易限額可以適度放寬。參與新三板的投資者除了風險資本、私募基金和掛牌企業原有股東之外，還可以包括一些風險承受能力較強的自然人投資者，交易的限額可以從3萬股適當降低到1萬股，這樣每一筆交易所需要的資金限額就可以從二三十萬元降低到十多萬元，從而使個人投資者真正有能力進入新三板投資。

在交易機制上，需要引入做市商制度。做市商制度是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。在新三板掛牌的都是高風險高收益的中小高新企業，一般投資者難以對其進行準確估值，而做市商擁有大量專業人員，能夠對掛牌公司長期跟蹤并準確定位，有利于減少投資者和公司之間的信息不對稱。同時，做市商以自有資金對掛牌公司股票進行買賣，相當于對其股票價值進行了一定程度的擔保，這樣就更能夠增強投資者的信心。在降低投資者進入門檻的同時引入做市商制度，無疑會極大地提高新三板市場的流動性和規范水平。

（二）從政策層面建立多層次的證券市場體系

1、準確定位新三板市場

從新三板市場的創立和試點過程我們可以看出，在現階段，其存在和發展的目的主要是在政府的支持下，為中小高新企業提供金融服務，解決其在初創階段的融資困境。新三板市場的存在意義與創業板市場是完全不同的。創業板市場是場內市場，是在高新技術企業發展到了成長期和成熟期，盈利能力和資產規模達到了一定水平，風險能力顯著降低之后，為了進一步地發展壯大和原始資本退出而向社會公眾籌集資金的場所。而新三板市場是一種場外市場，它主要是為了解決中小高新企業在初創期的高風險和高資金需求之間的矛盾，引入理性投資者的風險投資，并且充當高新技術企業的孵化器，幫助其改善經營管理，提高企業信譽，為企業進一步的上市融資打下基礎。

對新三板市場的準確定位，要求我們在發展新三板市場的過程中，要明確地把其發展方向同創業板市場區分開來。首先，在融資方式上，新三板市場要堅持以私募為主，而不是向社會公眾公開發行，其次，新三板市場的投資者要有足夠的經濟實力和風險承受能力，而不能把門檻降得太低，最后，新三板市場對于掛牌企業的數量和質量也要有一定程度的控制。只有這樣，新三板市場才能變成為中小高新企業提供金融服務的場所，而不是投機和造富的工具。

2、建立轉板機制

目前我國新三板市場上的掛牌企業上市的案例，均是通過正常的IPO程序，而真正的轉板是指企業不公開發行新股，從新三板直接到場內市場上市，上市后再進行配股和增發新股，從這個意義上講，我國還沒有真正意義上通過轉板實現上市的公司。而從降板的角度來說，我國現在的創業板市場和主板市場的退市制度剛剛推出，對于新三板市場企業也只有終止掛牌的可能，而不能夠在各個層級不同的市場之間進行轉板。

隨著新三板市場的不斷發展，各個層級的股票市場之間應該建立相互之間的轉板制度，建立多層次的證券市場。對于投資者來說，轉板制度的建立有利于提高整個股票市場的活躍程度，在中小板掛牌企業的上市預期能夠極大激發他們的投資熱情，同時，對于在場內市場上表現不佳的企業，也可以通過降板的方式保持股票的流動性，避免企業直接退市給投資者帶來的巨大風險。對于中小高新企業來說，轉板機制的建立才能真正解決他們的資金供求矛盾，使他們在初創階段能夠通過新三板市場通過私募的方式獲得成長所需的資金，在發展壯大到一定程度后，轉板到創業板或者主板市場，通過公募的方式滿足更大規模的融資需求。另外，多層次證券市場的建立，可以使中小高新企業從發展初期就有持續的信息披露，建立起完善的企業制度和公司治理結構，從而能顯著提高投資者和債權人對其信賴程度。這樣，新三板市場在把風險資本、創業板市場、主板市場等直接融資方式連結起來的同時，又能夠為企業帶來更多的間接融資的機會，從而有利于完善整個中小高新企業的融資體系。

（三）從企業層面正確利用新三板市場

1、正確認識新三板市場

對于處于初創階段的中小高新企業來說，他們應該充分了解新三板市場，并把它當成企業進行股權融資創新的有效工具。首先，企業應該正確認識其在新三板市場掛牌的收益和成本，轉變傳統的合規成本的觀念，形成合規創造價值的新理念，通過主動遵守在新三板市場掛牌所要求的信息披露和公司治理的改進，建立現代企業制度，促進運營效率的提升，建立良好的企業聲譽，為企業的長遠發展帶來競爭優勢。

2、拓展和發揮新三板市場的功能

中小高新企業要正確認識新三板市場的功能，充分利用新三板市場。新三板市場不但是企業進行股權融資創新的工具，也是能為企業提供多種金融服務的機構。它的存在降低了企業與潛在投資者和債權人之間的信息不對稱，降低了資金所有者的投資風險和企業的融資成本，在提供股權融資渠道的同時也便利了企業的債務融資。同時，新三板具有蓄水池的功能，是優質中小高新企業的聚集地和上市公司的后備軍，在新三板掛牌的經歷對于企業的上市融資大有裨益。

3、自覺遵守掛牌制度

中小高新企業在掛牌新三板市場之后也要嚴格自律，自覺遵守新三板市場的掛牌規則和制度，確保財務信息的真實公允和內部控制的完備有效，在新三板市場這個優勝劣汰的平臺上體現和提升自身的價值，為今后的發展創造條件。

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