高管股權激勵對企業ESG表現的影響研究

【中圖分類號】F272.91；X322；F832.5

【文獻標志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）05-0046-03

1引言

二十屆三中全會提出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，其核心在于綠色發展，追求經濟可持續、高效率與公平性。在該背景下，企業不僅是經濟活動的主體，更是推動高質量發展的關鍵力量。企業的可持續發展，不再局限于財務業績，更需考量其對環境、社會和治理（ESG）的貢獻。然而，企業實現ESG目標、履行社會責任的道路并非易事。由于管理層與所有權的分離導致委托代理問題普遍存在，這可能會使高管決策偏離企業可持續發展及社會責任履行的軌道。如何有效激勵高管，使其行為與企業的長期價值創造及ESG目標保持一致，成為當前實務界與學術界研究的重要課題。在我國，上市公司實施高管股權激勵的主要動因是緩解管理層與所有權分離所引發的委托代理沖突，促進高管與股東之間構建利益共享機制，從而激勵高管為股東和社會帶來更大的價值。基于此，本文將研究問題聚焦于兩個主要方面：一是探究企業高管實施股權激勵能否提高企業ESG表現；二是分析這種提升是通過什么作用路徑來實現的。

降低管理層以犧牲股東利益為代價的自利行為，促使管理者將資源分配至具有長期價值的領域，包括環境治理與社會公益。基于此，本文提出：

H₁ ：高管股權激勵顯著提升企業ESG表現。

2.2代理成本的中介效應

代理成本理論指出，股權激勵通過使管理層與股東形成利益共同體，可有效緩解股東與管理層的利益沖突（即第一類代理問題），促使管理層減少短視行為，更傾向于投資具有長期價值的ESG項目，因為此類項目雖可能降低短期會計利潤，但能提升企業長期市場價值?，F有研究進一步驗證了代理成本在其中的中介作用，實施股權激勵的公司具有更低的所有權成本，且ESG評級更高;基于風險承擔視角指出，股權激勵賦予管理層剩余索取權，使其更愿意承擔ESG相關的長期風險。此外，股權激勵可以通過明確管理層權責邊界、降低信息不對稱性，可系統性減少代理沖突，從而優化資源配置效率，間接提升ESG表現。綜上，本文提出：

H₂ ：高管股權激勵通過降低代理成本提升企業ESG表現。

2研究假設

2.1高管股權激勵與ESG表現

股東價值創造鏈是一個由會計基礎業績、市場基礎業績等多種價值驅動因素構成的復雜網絡。股權激勵機制通過將管理者個人財富與公司長期市場表現綁定，有效協調管理者與股東的利益目標，進而作用于ESG表現。首先，股權激勵強化了管理者對非財務績效的關注。根據利益收斂假說，當管理者持有公司股份時，其決策視野從短期會計利潤擴展至長期企業價值，包括ESG所代表的可持續發展能力，因為ESG表現直接影響股價波動與風險溢價。研究表明，股權激勵能

3研究設計

3.1樣本選擇與數據來源

本研究選取2015-2022年中國A股上市公司作為初始研究樣本，這是基于2015年發布的《生態文明體制改革總體方案》中首次提出構建上市公司環境強制信息公開制度的政策框架。在此基礎上進一步對樣本作如下處理： ① 排除了ST、*ST等非正常交易類企業； ② 剔除金融和保險類企業； ③ 為控制異常值的影響，對連續變量采取了上下 1% 的縮尾處理。本研究的ESG評級數據來源于華證指數，其他財務數據則來自國泰安數據庫。

3.2模型設計與變量選取

為檢驗上述假設 ?H_l ，本文構建如下回歸模型（1）：

（1）

模型（1）包含的主要變量如下：

第一，被解釋變量一企業ESG信息披露質量（ESG）。

本文參考毛其淋和王玥清的研究，以華證證券公司ESG評級數據為研究對象。華證ESG評級從最低到最高，取1到9，采用了年度平均值，分數越高，說明公司的評價越好。

第二，核心解釋變量一一高管股權激勵（MSR）。

高管股權激勵以企業董事、監事及其他高級管理人員的持股數量占企業股份總數的比率來衡量高管股權激勵的力度。

第三，控制變量（Controls）。

參考已有文獻，本文控制了一系列企業特征變量和治理指標，具體包括：企業規模、資產負債率、董事會規模、獨立董事占比、兩職合一、股權集中度、總資產周轉率。此外，本文控制了年度效應和行業效應。

4實證結果與分析

4.1相關性分析

本文通過相關性分析對主要變量進行了檢驗，結果表明企業的ESG表現與管理層股權激勵以及代理成本之間存在顯著的相關性，管理層股權激勵的相關系數為0.026，且在1% 的水平上顯著，這一發現初步驗證了前文提出的假設。此外，使用方差膨脹因子（VIF）來檢測各個變量之間的多重共線性問題，最大值為1.67，遠低于臨界值10，說明不存在嚴重的多重共線性問題。

4.2基準回歸

表1列（1）顯示為未包含控制變量且未對年份和行業固定效應進行調整的回歸結果。列（2）中，增加了年份和行業效應的控制。對列（3）加人了控制變量。結果如表1所示，高管股權激勵對企業ESG表現的影響在 1% 的水平上顯著為正，并且系數為0.558，較列（1）和列（2）有所上升。上述結果表明，高管股權激勵有助于提升企業ESG表現，支持了假設 H₁ 。

表1基準回歸結果

注：***、**、*分別表示系數在 1%5% 與 10% 水平上顯著，括號內為 Φ_t 值，下同。

4.3穩健性檢驗

4.3.1工具變量法

考慮到可能存在“互為因果\"關系，為克服這一內生性問題，本文采用兩階段回歸法，以同行業和當年上市公司高管股權激勵的均值（IV）作工具變量。表2給出了回歸分析的結果，第一級回歸（列（1））表明，工具變量（IV）的系數是 0.3091 ，且在 1% 的水平上顯著，說明工具變量對于內生性的解釋能力很強。另外， Wald 檢驗的 F 統計量為82.80，大于 10% 的閾值，表明該工具變量已經通過了弱工具變量檢驗。在第二階段回歸中（列（2）），變量MSR的擬合值系數在 1% 的顯著性水平上為正（估計系數 _{=4.1913，t} 值為4.33），與主回歸結果相一致，表明本文的研究結論具有較強的穩健性。

表2穩健性檢驗結果

4.3.2PSM傾向匹配得分法

本文可能存在樣本自選擇問題，故本文按高管持股比例的中位數分組，將持股比例高企業作為實驗組，持股比率低企業作為控制組。將所有控制變量設為匹配變量，采用1：1的鄰近傾向得分匹配法進行配對。配對結果顯示平均處理效應（ATT）對應的 Φ_t 值為10.43，在 1% 的水平上顯著。將配對后的樣本進行回歸，結果如表2列（3）顯示，MSR與ESG仍在 1% 水平上顯著正相關，進一步證明本文結論是穩健的。

4.3.3調整樣本范圍

考慮到疫情期間可能產生的影響，本文選擇剔除新冠疫情發生之后的數據，僅保留2015-2019年的數據進行回歸。表2列（4）展示的是縮短了樣本區間之后MSR的系數在 1% 的水平上顯著為正。假設 H₁ 結果依然成立，表明結論依舊是穩健的。

5進一步研究

5.1機制分析

基于上文研究，本文進一步對“管理層股權激勵一代理成本一企業ESG表現”這條機制路徑進行檢驗，以管理費用/營業收入衡量企業代理成本（Mfee），并使用Sobel中介因子檢驗法，將其作為中介因子，驗證代理成本的中介效應。為此，在模型（1）的基礎上構建了模型（2）和模型（3）進行檢驗：

（2）

具體檢驗結果如表3列（2）所示，以代理成本作為被解釋變量，高管股權激勵系數為-0.015，且在 1% 的水平上顯著，說明高管股權激勵在一定程度上降低了企業的代理成本。列（3）顯示，高管股權激勵與代理成本均在 1% 的水平上顯著，即加入代理成本為中介變量后，對企業的ESG表現影響為負，系數為-1.131，同時高管股權激勵對企業ESG表現的影響為正，系數為0.541，這說明企業代理成本的中介效應顯著，假設 H₂ 得到證實。

表3中介機制檢驗結果

5.2異質性分析

5.2.1高管背景

有海外背景的高管擁有國際視野，熟悉國際ESG實踐與標準，能將其本土化應用，提升企業ESG披露質量；受個人主義文化影響，他們風險偏好更高，在股權激勵的長期收益綁定下，將ESG視為戰略投資，積極投人高風險長期項目。參考姚凱等的研究方法，本文根據高管有無海外背景設置了虛擬變量Oversea，如果現任高管有海外背景（包括曾經與現在的海外求學、海外任職），則Oversea取1，否則取0。將虛擬變量Oversea納入模型（1）進行回歸，結果如表4列（1）和列（2）所示，在有海外背景的企業中，高管股權激勵的系數在 1% 的顯著性水平上為正，其值為0.885；在無海外背景的企業中，高管股權激勵的系數在 10% 的顯著性水平上為正，且其值為 0.356 。這說明，在高管有海外背景的企業其激勵效果更明顯。

表4異質性分析結果

5.2.2行業性質

高科技行業對人力資本依賴高，股權激勵覆蓋技術骨干，形成全員治理文化，同時為對沖創新風險，需通過ESG披露展示風險管控能力。此外，技術迭代快使ESG披露成為差異化競爭工具，其評級對股價影響大，促使高管主動披露。本文參考姚凱等的研究方法，設置行業虛擬變量Tech。若企業為高科技行業，則Tech取1，否則為0。將虛擬變量Tech放入模型（1）進行回歸。結果如表4列（3）和列（4）所示，高科技行業企業的高管股權激勵的系數在 1% 的水平上顯著為正，系數為0.815；在非高科技行業企業中，高管股權激勵的系數雖然也為正，但其值較小，為0.418，說明高管股權激勵在高科技行業中對于提升ESG表現的促進作用更顯著。

6結論與建議

本文以2015-2022年中國A股上市公司為研究對象，實證檢驗高管股權激勵對企業ESG表現的影響，并以第一類代理成本為中介變量，對其進行機制檢驗。研究結果表明：高管股權激勵對企業ESG表現具有顯著的促進作用。這一促進作用通過降低代理成本而實現。具體作用機制為高管股權激勵降低了高管與股東之間的代理成本，使高管更關注企業的長期發展，進而提高企業的ESG表現。

基于本文研究結論具有針對性地給出以下建議： ① 企業應建立科學合理的高管股權激勵制度，通過長期激勵來緩解代理問題，提高高管對ESG的重視程度； ② 企業應加強對高管的ESG理念培訓，提高其對企業社會責任和可持續發展的認識，使其在決策中考慮ESG因素； ③ 企業應不斷完善公司治理結構，強化監督機制，降低代理成本，為高管實施ESG提供制度保障。

【參考文獻】

【1】毛其淋，王玥清.ESG的就業效應研究：來自中國上市公司的證據[J]經濟研究，2023，58（07）：86-103.

【2】姚凱，王亞娟.海歸高管與企業國際化一基于我國上市高科技企業的經驗證據[J].經濟理論與經濟管理，2020（11）：55-71.