VaR在我國股指期貨風險管理中的應用

○彭永興 王明國

（青島理工大學商學院 山東 青島 266520）

一、防范股指期貨風險的重要性

股指期貨，全稱是股票價格指數期貨，也稱股價指數期貨、股指，它是一種以股價指數為標的物的標準化期貨合約，即雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。股票指數期貨價格乘以合約乘數就是其合約的價值，股指期貨具有風險規避功能、價格發現功能和資產配置功能，同時具有跨期性、杠桿性和聯動性的自身特點。

經過多年的探索，在2010年4月16日，我國終于正式推出以滬深300指數作為標的物的滬深300股指期貨。2010年度，按單邊計算，本期成交量為45873295手，成交額為4106987672.96萬元，本期持倉量29805手；在2011年度，按單邊計算，本期成交量為50411860手，同比增長4538565手，成交額為4376585521.65萬元，同比增長269597848.69萬元，本期持倉量48443手，同比增長18638手。可以看出，隨著我國經濟的發展，金融體系的逐步完善，股指期貨投資者的數量和成交金額將會越來越大，對其進行風險防范也顯得越來越重要。

與其他金融衍生產品一樣，股指期貨也具有高風險、高收益的特征。其交易具有其他金融衍生品所擁有的共同的風險：包括市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、法律風險等；此外，股指期貨除了具備金融衍生產品的總體風險之外，還由于其標的物、合約設計、交易制度和結算方式等特殊性而具有一些自身特定的風險，主要包括基差風險、保值率風險、流動性差異風險等。股指期貨交易的高杠桿性、價格變化的敏感性和交易策略的復雜性，使其交易蘊含著巨大的風險，并遠遠超過了股票現貨市場，由于實行保證金制度，其“高杠桿”、“以小博大”的交易特點使投資者面臨更大的風險敞口，價格小幅波動，就可能造成交易者損失大量保證金，情狀況若惡化，他們極可能無力償還而違約。此外，投資者盲目入市、非理性投機因素的存在，加大了投資者損失發生的概率，一旦投資失誤，將會出現數倍于投資額的損失，也就是說投資者獲取高額收益的可能性的同時必須承擔高額風險，那么股指期貨的風險管理就顯得尤為重要。

因此，本文研究股指期貨的風險管理，不論是從理論上還是實踐上都是相當必要的，下面本文將選取一個視角，探討一下風險價值法（VaR）在我國股指期貨風險管理中的使用價值，爭取為投資者進行風險防范和控制提供一個有效的工具，同時促進我國股指期貨市場的健康發展。

二、風險價值法（VaR）的應用價值分析

1、風險價值法（VaR）

風險價值法VaR（Value-at-Risk）是一種以規范的統計技術來度量市場風險的新標準，目前在金融數學領域被廣泛使用，它是在正常的市場條件下，給定一定時間區間和置信水平，測度最大損失的數學方法。其優點在于將不同的市場因子、不同市場的風險集成為一個數，較準確測量由不同風險來源及其相互作用而產生的潛在損失，適應了金融市場發展的動態性、復雜性和全球整合性的趨勢。VaR的計算方法主要有蒙特卡洛模擬法、歷史模擬法、方差—協方差法等，其中比較常用的是利用參數方法計算VaR的方差—協方差法。

2、樣本選取

鑒于股指期貨的標的物和期貨的價格運行接近，本文將用滬深300指數價格代替滬深300股指期貨價格計算以“天”為單位的VaR值。模型中的參數估計將使用Eviews5.0軟件實現。為反映最新的期指情況，樣本數據時間跨度為2010年4月19日至2012年3月30日，共計滬深300指數收盤價475個。其收益率是采用對數一階差分形式，即設第d日的收益率為rd，pd為第d日滬深300指數的收盤價格，則rd=lnpd-lnpd-1。

3、GARCH-VaR模型檢驗

（1）平穩性檢驗。在建立金融模型前，首先要求相應的數據序列是平穩的。單位根檢驗主要用來判斷時間序列的平穩性。本文使用ADF單位根檢驗方法對日收益率序列進行檢驗。如果ADF檢驗統計量值小于給定的顯著性水平的臨界值，那么可以在該顯著性水平上認為樣本序列沒有單位根，也就是平穩的。反之，則認為樣本序列有單位根，即不平穩的。用Exiews5.0對滬深300指數收益率序列進行ADF檢驗的結果如表1所示。

表1 日收益率序列單位根檢驗結果

從表1可以看出，日收益率序列的ADF檢驗統計量的值為-9.765721，均小于其在1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，也就是有99%的把握認為滬深300指數收益率序列沒有單位根，即序列是平穩的，可以建立GARCH模型。

（2）正態性檢驗。通常的模型假設殘差服從正態分布，但在實際應用中，收益率序列存在著“尖峰厚尾（Leptokurtosis）”性，即收益率分布的峰度比標準正態分布的峰度高。因此，計算VaR時應該考慮用于描述尾部特征的其他分布來代替正態分布。

使用Exiews5.0，獲得滬深300指數收益率的描述性統計結果，如圖1所示。

圖1 滬深300指數收益率數據描述性統計

柱狀圖描述了滬深300指數日收益率475個數據在區間的分布情況。從右表數據可以看出，日收益率序列明顯不服從正態分布，該序列的偏度（skewness）為 -0.317210<0，峰度（kurtosis）為34.50592>3。與標準正態分布相比，序列具有左偏、尖峰和后尾的特征。同時，Jarque-Bera統計量的數值相當之大，為19653.63；且其概率P=0，從而拒絕了序列服從正態分布的假設。

GARCH（p，q），即廣義自回歸條件異方差模型能夠準確地描述分析并動態地刻畫收益的異方差性，因此本文選用GARCH模型來對收益序列進行描述；由于收益率序列不服從正態分布，具有尖峰厚尾的特征，而t分布能夠刻畫這種現象，故本文使用了服從t分布的GARCH模型描述日收益率序列的變化特征。用Exiews5.0對收益率序列作GARCH（1，1）模型參數估計，其結果如表2所示。

表2 日收益率序列GARCH（1，1）模型參數估計結果

在GARCH模型中，ARCH項和GARCH項的系數檢驗是顯著的，系數估計值分別為0.206847和0.019546，其和（α+β）等于0.226393，小于1，滿足GARCH模型參數約束條件。觀察AIC和SC值都很小，這說明GARCH（1，1）模型能很好的擬合數據。

（3）VaR計算。由GARCH模型估計得到的條件方差ht，然后可用方差—協方差法來計算VaR值，進而模擬期指收益的VaR上下界值。在計算出滬深300股指期貨的日VaR值后，投資者就可以明確自己所持股指期貨合約風險的大小，并可以據此來控制和調整自己的合約數量和部位，把所持合約的風險控制在可承受的范圍之內。

VaR模型是一種具有多優點的風險估計模型，通過對滬深300股指期貨進行實證分析，可以發現，GARCH（1，1）模型能較好的擬合我們所選用的滬深300指數數據，從而根據此模型得出的數據來計算VaR值，這說明風險價值法（VaR）在我國股指期貨風險管理中是有實用價值的，所以可引導投資者在其股指期貨交易中引入風險價值法，控制交易風險。

三、股指期貨風險防范措施

在我國，股指期貨市場作為一個新興的投資領域，它所面臨的風險放大效應、高杠桿性及其自身的發展有待完善、體制法規有待健全的現狀，使股指市場蘊藏著較大的投資風險。因此為了股指市場的健康發展，也為了保護投資者的合法利益，必須要對股指期貨市場中的風險進行防范。

首先，應該完善政府的立法管理，交易所自身的行為規范管理以及行業協會的自律功能三者的結合，保證股指期貨市場正常、規范運作，維護交易的公開、公平、公正，促進股指期貨市場的健康發展，使投資者明確交易時應當遵守的規則，做到依法交易。同時應加大對股指期貨市場的監管力度，防止內幕交易和不正當交易等違法操作手段，并加強對期貨經紀公司等股指期貨經營服務機構的監督，嚴格審批制度和監督檢查制度，使其做到在客戶、職員管理方面要有效實施相關規定，嚴格按照交易所和證監會的規定建立和完善內部結算和風險管理制度，在投資者開通股指期貨交易時，應加強對投資者的風險教育和理論知識傳授指導，使投資者充分掌握各種期貨交易的知識和技能，提高判斷能力，制定正確投資策略，提高風險防范意識和心理承受能力，做到合法經營。

其次，由分析可以看出，VaR模型能夠較好地反映市場風險狀況，隨著各種金融數據的不斷累積和完善，其在金融風險管理中的作用將會越來越重要，其分析效果也會越來越精準，對投資者的指導意義也會越來越大。在一定條件下，可以傳授他們風險價值法的相關應用知識，幫助其學會利用GARCH-VaR模型來進行風險估價和控制，但同時也要注意不要完全迷信這個模型的效力，應著重強調交易風險的重要性，規避投資者在對股指期貨市場缺乏認識的情況下“以小博大”、“高杠桿操作”，降低盲目參與導致的風險損失。

最后，作為投資者，在進入股指期貨市場前，一定要審慎地剖析自己，可通過向專業人士和相關服務機構咨詢等方式，衡量判斷自己的風險偏好和風險承受能力，理性地分析一下自己是否適合進入股指市場，如果適合的話，在進入前，一定要通過閱讀書本、國家頒布的相關法律法規及查詢網絡資料等途徑，認真學習股指期貨知識，深入了解交易流程及交易風險，可以通過先參加“股指期貨模擬交易大賽”、“股指期貨基本知識競賽”等比賽，熟悉交易規則和流程，為參與股指期貨交易打好基礎，千萬不要盲目入市。

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