股權結構與公司績效關系實證分析——以深市2005年～2007年度中小板上市公司為例

山東工商學院 惠 楠 陳 晨 趙 文

長期以來，我國中小企業面臨融資難的問題，這也成為制約其發展的主要瓶頸之一。對此，我國在完善資本市場主板的同時，于2004年推出了中小企業板，鼓勵符合條件的中小企業在該板塊上市融通資金。實踐證明，中小企業板的推出不僅有效緩解了部分中小企業的融資困境，同時改變了中小企業股權結構單一的局面，改善了其公司治理結構。對中小企業而言，上市后股權融資的不斷增加可能會改變其股權結構，進而導致公司治理效率發生變化，創造不同于以往的公司績效。國外有關實證研究表明，股權結構對于提升公司績效有著顯著地促進作用，那么這一結論在我國資本市場中是否有效，引起國內學者的普遍關注。對此，本文依據國外相關實證研究的思路和方法，結合我國資本市場的特點，選取了2005年～2007年度在深市交易活躍的中小板上市公司為研究對象，構建了個體固定效應模型，分別從反映股權結構的三個方面（股權集中度、股權屬性與股權制衡度）實證檢驗了中小板的上市公司股權結構與公司績效的關系，得出結論，以期為優化中小企業板股權結構和提高績效水平提供一定的參考。

一、相關概念界定

（一）股權結構 股權結構是指公司股東所持股份的份額及其相互關系。其中，股權份額強調各股東所持有股權的絕對份額，而股權份額之間的相互關系強調股東之間所持股權的相對份額。在實證研究領域，一般以股權集中度、股權屬性以及股權制衡度三個方面對股權結構進行衡量。其中，股權集中度是指公司股東所持股權的集中程度，其量化指標可以選擇第一大股東所持股份占公司總股本的比例（H1），即將H1≥50%的股權結構表述為絕對控股，將20%≤H1＜50%的股權結構表述為相對控股，將H1＜20%的股權結構表述為股權分散；股權屬性則是指公司股東的身份情況。從我國目前來看，主要由國家股東、法人股東、管理層股東、自然人股東和機構股東等構成。股權制衡度主要指公司股東與股東之間的制衡情況，可以通過公司第一大股東與第二大股東所持股權份額的比值予以量化。根據股權制衡理論，多個大股東相互制衡有利于保護中小股東的權益，特別是在當前投資者保護體制不完善的情況下，公司大股東之間股權份額相差不大時，任何一個大股東對公司的經營和管理對無法做到操縱和控制，可以顯著分散控股權，從而能起到防止和限制大股東掠奪的作用。

（二）公司績效 目前，學術界對于公司績效的定義眾說紛紜，并未形成一個統一認識。一般而言，公司績效是指公司業績完成情況與其目標之間差距的一種衡量，是公司通過其內部資源的整合，進而有效實現公司目標的程度或者表現。此外，由于分析角度和分析目的的不同，學者們往往使用不同的指標對公司績效加以反映，較常用的是托賓Q值和凈資產收益率（R O E），也有學者選用EVA、投資報酬率、銷售報酬率及凈利率等指標，還有學者利用有關企業的償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力四個方面的指標來綜合反映公司績效。

二、研究設計

（一）研究假設 前已述及，國外研究表明，合理的股權結構對于公司績效的提升有著顯著地提升作用，其作用機理在于通過合理的股權結構安排改善公司治理水平，進而提高決策的準確性和及時性，從而提高公司績效。根據股權結構的內容以及目前規范研究的相關成果，本文提出以下假設：

假設1：股權集中度與公司績效呈正相關關系

這點與國外研究及相關實踐相悖，但結合我國現實情況，例如投資者不成熟、“用腳投票”以及剝削、掏空行為等，控股股東持股比例增加，對于提升上市公司績效而言反而是件好事。股權集中度的量化指標包括第一大股東持股比例與前五大股東持股比例，本文將以這兩個量化指標檢驗該假設。

假設2：法人股比例與公司績效呈負相關關系

法人股持股比例是反映公司股權屬性的重要指標，一般而言，法人股包括國有法人股和一般法人股，因此本文將對國有法人股比例與一般法人股比例兩個方面驗證股權屬性與公司績效的關系。鑒于法人股東決策程序復雜且效率低下，本文假設法人股比例與公司績效呈負相關關系。

假設3：股權制衡度與公司績效呈正相關關系

一般而言，股權制衡度越高，可以有效避免決策失誤，提高決策的準確性，進而提升公司績效。

（二）樣本選擇 本文選取了2004年在深圳中小板上市的37家公司作為樣本，收集其2005年～2007年的相關數據并進行整理分析（考慮到2008年發生的全球金融危機會導致宏觀經濟環境發生變化，該變化會對公司股權結構、經營績效產生一定的影響，故本文沒有統計2008年至今的數據）。

樣本公司的選擇標準是：第一，行業相同（以中國證監會發布的行業分類為標準），行業相同的公司有著無顯著差異的毛利率等績效指標，便于比較；第二，公司規模接近，這樣可以剔除規模效應；第三，剔除了S T類和*S T類的公司，此類公司財務指標會出現異常值，容易產生噪音；第四，剔除金融類上市公司，金融類上市公司在經營業務上的特殊性使其各財務指標無可比性；第五，剔除缺失相關會計信息的上市公司。

（三）變量選擇與定義 具體包括：

（1）因變量。為了簡便且易于理解，本文選用凈資產收益率（R O E）作為衡量公司績效的指標。

凈資產收益率（R O E）＝凈利潤／平均凈資產

（2）自變量。在股權集中度方面，選取第一大股東持股比例（C R1）和前五大股東持股比例（C R5）作為反應股權集中度的指標。

第一大股東持股比例（C R1）＝第一大股東持有股份數／公司總股份數

前五大股東持股比例（C R5）＝前五大股東持有股份數總和／公司總股份數

在股權屬性方面，選取國有股比例（P S）、法人股比例（PL）這兩個指標。

在股權制衡度方面，用Z指數作為反應股權制衡度的指標。

股權制衡度（Z指數）＝第一大股東持股份額／第二大股東持股份額

（3）控制變量。資產負債率（DAR）＝年末負債總額／年末資產總額

（4）檢驗模型。本文建立以下個體固定效應模型：

股權集中度與公司績效關系模型：

股權屬性與公司績效關系模型：

股權制衡度與公司績效關系模型：

式中，β0為共有截距項，αi為第i個單位的固定效應，β1、β2為待估系數，β為殘差項。

需要注意的是，在運用個體固定效應模型進行估計之前，必須進行H a us m an檢驗，以確定個體固定效應模型優于個體隨機效應模型。通過檢驗后，可知設定為個體固定效應模型比較合理且可行。

三、實證檢驗與分析

（一）統計數據 具體內容如下：

（1）描述性統計。結果如表1～表6所示。

表1 樣本公司第一大股東持股比例平均值

表2 樣本公司前五大股東持股比例平均值

表3 樣本公司國有股比例情況 單位：個

表4 樣本公司法人股比例情況 單位：個

表5 樣本公司Z指數平均值、最大值和最小值

（2）公司績效變量數據。結果表6所示。

表6 樣本公司凈資產收益率平均值

（3）控制變量數據。結果如表7所示。

表7 樣本公司資產負債率平均值

（二）回歸分析 根據建立的回歸方程，利用S P SS17.0統計軟件進行樣本公司2005年～2007年公司績效對股權集中度、股權屬性、股權制衡度的回歸，得到回歸結果如表8所示。

表8 股權結構與公司績效關系的回歸結果

回歸結果顯示：第一大股東持股比例、前五大股東持股比例與公司績效都呈正相關關系，且都在1%置信水平上顯著。這說明股權集中度越高，公司績效越好，這與假設一基本吻合；國有股比例與公司績效在在10%置信水平上顯著負相關，而一般法人股比例與公司績效在5%置信水平上顯著負相關，這點說明法人股持股比例越高，公司績效往往越差，印證了假設二；在股權制衡度與公司績效關系方面，Z指數與公司績效正相關，且通過了置信度為1%的統計檢驗。

四、結論

綜上所述，股權結構作為直接體現公司治理結構的要素，他決定了公司產權與經營權之間委托代理關系的性質，與公司績效關系十分密切。根據前文對我國2005年～2007年期間深市上市的中小板公司的股權結構與績效關系的實證檢驗，可得出以下結論：

第一，股權集中度越高，公司績效越好。這與市場經濟發達的西方國家上市公司的實際情況并不相符。在西方上市公司中，股權結構相對分散，各股東對公司決策影響力不強，這時職業經理人在公司運營中發揮著重要作用。而在我國，證券市場在運行體制上尚不完善，并且缺乏必要的外部治理機制，在中小投資者相對不成熟的情況下難免存在“搭便車”的行為，加之我國職業經理人市場也不成熟，于是，大股東在公司治理層面則發揮著重要作用，可見股權分散化并不一定是我國上市公司的最優選擇，不可盲從國外證券市場模式。目前，股權的相對集中，不僅是我國上市公司在目前環境下的自然選擇，而且從整體上而言也有利于提高公司的經營績效并促進公司長遠發展。

第二，在國有股比例與公司績效關系方面，二者為負相關。經驗表明，國有股比例過高可引致很多問題，例如國有股權人格化代表缺位、決策效率低下等。同時，在流通環節，國有股流通除了追求價值最大化的目標外，還會附帶很多政治性因素，此時外部治理方式（如接管、代理權競爭等）很難發揮其效用，進而很難形成有效的公司治理機制，公司經營績效低下。

第三，在法人股比例與公司績效關系方面，二者為負相關關系。即在樣本公司中，法人股比例越高，越不利于公司績效的提升。可能的解釋是，在中小板上市公司中，法人股比例越高，意味著能夠對公司決策有重大影響的主體是多元化的，各方利益博弈比較激烈，職業經理人在這種環境下無法有效發揮其專業職能，導致公司經營目標與財務目標難以凝聚，從而不利于公司整體績效的提升。此外，在中小板上市公司中，法人股東大多是公司的創立者，此類資本普遍缺乏投機性，一般是經過嚴密的市場考察和專家咨詢的基礎上做出決策，盈利的安全性能夠得到保障，但要獲取較高的公司績效（凈資產收益率）存在一定的難度。

第四，在股權制衡度與公司績效關系方面，公司績效與股權制衡度呈正相關。可見，企業的前幾大股東相互制衡能夠限制大股東的權利。這時，一個大股東的決議就必須經過其他股東的同意才能通過，這就能夠在一定程度上防止某一大股東濫用手中的權利，損害其他股東的利益，而任何一方均無法單獨做出不利于企業長遠發展的決策對提高績效是有利的。相關系數接近0說明現階段中小板上市公司第一大股東的控股程度較高，受第二大股東制衡的力度仍然過低，股權制衡機制還不完善，股權制衡功能還沒有充分發揮。因此，中小板上市公司需要提高股權制衡度，積極發揮其他股東對第一大股東的制衡與監督，進而提高公司績效。

綜上，上市公司的股權結構會通過影響公司治理機制而間接導致公司績效發生變化。在描述性統計中可知，我國中小板上市公司股權集中、“一股獨大”的股權結構仍然存在，盡管經過上市一定程度上緩解了這一現狀，但并未徹底改變這一情況，但這一情況并沒有導致公司績效的下滑，反而在一定程度上提高了公司績效。股權屬性上，中小上市公司國有股東持股較少，對于促進公司績效的提高有顯著地促進作用。與此同時，中小板上市公司也要積極發揮其他股東對第一大股東的制衡與監督，提高股權制衡度。

［1］Demsetz H.Corporate Control，Insider Trading and Rate of Return［J］.American Economic Review，1986（2）:313—316

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