中國融券業務對香港賣空交易的影響

○ 戴尚聰

（上海財經大學金融學院 上海 200433）

一、引言

2011年11月25日中國證監會批準實施《上海證券交易所融資融券交易實施細則》，已實施一年半的融資融券業務正式由“試點”轉為“常規”，信用交易的活動量隨即活躍起來。

香港股票市場的AH股在中港兩地市場交易，在香港是賣空允許，但其A股在中國市場卻經歷著賣空約束的放寬改變。本文就中國融券業務在2011年底正式常規開通后，對香港AH股所造成的影響進行分析，探討在賣空交易量和部份風險要素的改變。

二、理論背景

Miller（1977）考慮到投資者的“異質信念”在受到“賣空限制”的證券市場將會影響到供求的均衡。賣空交易的約束并不利于負面信息的吸收和傳遞，在看空投資者被忽略的情況下證券價格將出現持續被高估的偏誤。

然而，Diamond&Verrecchia（1987）在理性預期的框架下研究了賣空限制和私人信息之間的關系，建立了理性預期模型來分析賣空限制對參與者的構成和價格吸收私人信息的影響，他們認為賣空限制不一定會誘使證券價格被高估。

三、市場概述

香港證券市場自1994年1月推出了受監管的賣空計劃，賣空活動順利發展至今并運作良好。2012年6月，指定可賣空證券已增加至648只，全月份的賣空金額達至967億港元。中國證券市場在2010年3月31日開展了融資融券的試點業務，這是指有擔保的借入資金買進證券，或者借入證券并賣出證券的信用交易。直至2011年11月25日由中國證監會批準常規實施，融資融券業務才由試點轉為常規，所標的證券從原來的90只增加至285只，融券交易開始活躍起來。

根據上交所的數據顯示，上證的賣空交易從2011年11月至2012年6月，平均每天賣空交易金額從0.96億元增加至5.37億元人民幣，而平均每天賣空余量金額則從2.59億增加至7.24億元人民幣。雖然在金額上有明顯的增幅，但賣空率仍不足1%，與香港的約10% 比較仍有著很大的距離；而且賣空余量金額與賣空交易金額相差并不遠，這意味著大部份的交易都采取即日平倉，不愿意把賣空頭寸的風險暴露在時間上。

四、數據和變量

本文選定30只在過去6年間賣空交易量最多的股票，其中17只是純在香港上市的H股，另13只是屬于中港兩地同時交易的AH股。因為AH股的A股在中國面對著不同的法規和賣空約束，當其A股在中國面對賣空約束放寬時，可研究其將對AH股產生什么影響。

本文把賣空交易量和相關的風險因素定義為以下的變量：第一，賣空量：LSST，是個股在賣空交易金額的對數；第二，賣空率：SSR，是個股賣空額與個股成交額的百份比率；第三，波動率：SPV，代表著波動性風險的股價波動率；第四，收益波動率：SRV，代表著方向性風險的5天收益率標準差；第五，非流動率：SIL，代表著流動性風險的非流動性指標。

五、中國融券業務的兩個階段

1、試點展開

首階段是在2010年3月試點展開。Sharif et al.（2011）指出，中國A股和香港AH股之間的價差會顯注的出現收窄，驗證了Miller（1977）的股價被高估的說法。雖然融資活動極不活躍，但是允許融券交易的股價平均都出現下跌的現象，這表示融券活動對股價所造成的下調效應已超出了融資活動的推升力度；此外，流動性出現了收縮，買賣差價出現了擴闊。

由于一般的投資者皆沒有私人信息，會選擇避免要面對與私人信息者博弈的股票，這結果與才靜涵和夏樂（2009）對香港市場1998—2005年的研究結果一致，顯示引入賣空制度后，噪聲交易者出于擔心可能出現更高的虧損而變得謹慎和退出交易，引致交易量下降、流動性減少和信息不對稱提升。這表示中國市場與香港市場早期所經歷的發展過程相似。

2、常規實施

次階段在2011年11月25日正式開通，常規實施融資業務。本文將探討當中國市場進入次階段時，AH股是否受其間接放寬賣空約束的影響。

為了避免可能的長假期或一月效應的影響，樣本的范圍將提取開通前和開通后各三個月的數據，進行分析比較。開通前取2011年9月至2011年11月的數據，而開通后取2012年2月至2012年4月的數據。分析比較的對象是17只H股和13只AH股。分析的變量包括了2個賣空易變量和3個風險要素的變量。為了要強調AH股相對于H股的變化，本檢驗參考Sharif et al.（2011）的分析方法，提取各AH股變量與H股均值之差距，對這些差距進行開通前和開通后的比較，檢驗AH股和H股在開通前和開通后是否表現顯注的差異。

表1 對中國市場正式開通融券的前后變化

表1詳列檢驗結果。對H股和AH股的各變量作直接比較，除了AH股的SSR沒有顯注的減少外，兩組數據的變動方向基本一致，并不能夠作出具體的結論。然而在最后部份，分析AH股與H股均價差距的變量，則可更有效地顯示出AH股相對于純H股的平均變動是否表現有差異。

AH股在開通后面對間接賣空約束的減少，賣空交易變量△LSST和△SSR都顯注地較H股的變化有正向的增加，促使更有效信息釋放。這一結果驗證了Diamond&Verrecchai（1987）的“理性預期模型”中的賣空約束效應，賣空約束會改變賣空參與者的構成，約束的增加會促使不知情的投資者放棄賣空交易；中國市場的融券開通后，間接約束的減少改變了香港賣空者的構成，促使更多投資者參與AH股的賣空。

代表流動性風險的△SIL，在開通后其均值減少但中值增加，這并不能對SIL作啟示性的結論。

代表方向性風險的△SRV和代表波動性風險的△SPV，其均值和中值在開通后都顯注地同時減少。AH股在受到減少間接的賣空約束時，其方向性風險SRV和波動性風險SPV都較H股有減少，這表示市場上經常備受關注的波動性風險和方向性風險，都會因為受到間接放寬賣空約束的影響而降低。

基于放寬賣空減少約束，檢驗結果在股價波動的波動性風險SPV方面，結果支持陳淼和鄭振龍（2008）等的說法，但卻與其他對香港市場早期的研究結果相反。可見，香港市場的賣空交易隨著時間的發展，已經日漸普遍和成熟，在面對賣空約束被放寬時會促進更多投資者參與賣空，發揮對方向性風險和波動性風險的正面收斂。

六、總結

在中港兩地同時上市的AH股在兩地市場面對著不同的法規，雖然在香港是賣空允許，但亦間接地受到其A股在國內市場賣空約束的影響。本文采用數據檢驗的實證結果顯示，當中國市場放寬賣空約束時，其溢出的效應會對香港的AH股造成影響。AH股在賣空量和賣空率都表現得更加積極，間接的賣空約束被放寬，會促使更多投資者參與AH股的賣空；同時提高市場效率，個股的方向性風險、和波動性風險也都同時出現減少，對市場產生正面的效用。

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