宏觀審慎視角的短期國際資本流動監管研究

河北金融學院 李丹

宏觀審慎視角的短期國際資本流動監管研究

河北金融學院 李丹

一、金融監管新視角——宏觀審慎監管

（一）從微觀向宏觀審慎監管的轉變 具體包括：

（1）宏觀審慎監管的歷史發展。宏觀審慎監管是指宏觀金融管理當局從宏觀的、逆周期的視角采取措施，為防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險，維護貨幣和整個金融體系穩定的監管模式。國際清算銀行早在20世紀70年代就提出的類似觀點，可以說是宏觀審慎監管的雛形。20世紀80年代以后，宏觀審慎監管一詞廣泛出現在金融文獻和公開的文件中。2000年9月21日，時任國際清算銀行總裁Crockett先生在一篇演講中首次對這個概念進行了界定。2003年，ClaudioBorio首次提出了金融監管的宏觀審慎。全球金融危機爆發以來，主要經濟體和國際組織都在積極探索拓展新的宏觀調控和系統風險管理工具，比較有代表性的就是宏觀審慎管理。宏觀審慎監管理念被普遍接受并進一步得到強化。

（2）宏觀審慎監管與微觀審慎監管之比較。宏觀審慎監管包含兩個層面：一是特定時間內風險如何在金融體系內傳播，即橫向層面。橫向層面的關鍵問題是如何處理金融機構間共有且相關的風險。二是整體風險如何隨時間推移累積，即時間層面。時間層面的關鍵問題是系統性風險如何被金融體系內部以及金融體系與實體經濟間的相互作用所擴大，即順周期性。宏觀審慎監管與微觀審慎監管的區別主要是監管目標以及由此而采取的監管措施不同。前者側重整體性，即對金融機構的整體行為以及金融機構之間相互影響力加以監管，防范由單個金融機構的行為累積引起的內生性系統風險，維護金融系統的整體穩定性。后者強調單一性，即對單一金融機構的穩健經營和風險偏好的監管，風險的性質主要是外生性的。微觀審慎監管機構難以有效識別金融風險之間的相關性，甚至無力管理跨機構和跨行業的風險蔓延。因此，宏觀審慎監管對于維護一國甚至國際金融體系安全都具有重要意義。

（二）宏觀審慎監管提出的背景及必要性 主要包括：

（1）金融經濟一體化、全球化發展，增加了系統性金融風險在全球蔓延的可能性。商品、服務、資本的全球化、一體化進程的加劇，使系統性風險不再局限于一地，加速了在全球的“傳染”。傳統的微觀審慎監管金融機構間的共同風險暴露被認為是沒有聯系的，系統性風險的監管缺失，宏觀審慎監管的必要性不言而喻。

（2）金融創新促使金融體系愈加復雜，場外交易系統性風險加大。世界范圍內的金融創新活動極大地改變了金融業的面貌，甚至改變了金融機構和金融市場的經營模式和運行特點。金融衍生產品交易鏈散布全球，資金巨大，但很多都在場外交易，監管機構無法評估到巨大的潛在系統性風險。

（3）金融危機頻發，特別是美國次貸危機演變為全球性金融危機帶來的反思。危機爆發時，金融市場流動性枯竭，依靠金融市場短期融資無法維持，流動性問題危及眾多金融機構，流動性風險易引發系統性危機。

（4）金融體系中順周期性制度安排，加劇金融市場動蕩。對價值和風險的認識與風險承擔的意愿，都會隨著經濟的變化上下波動，金融機構也越來越地依靠模型進行風險管理，微觀層面趨同操作，降低了異質性，產生順周期現象。這些順周期現象會與實體經濟相互作用，放大經濟波動，加劇金融市場動蕩。

二、短期國際資本流動特點

（一）數量巨大并呈快速增長態勢 近年來，短期國際資本在各種形態國際資本流動總量中的比重不斷增加，據國際貨幣基金組織估計，目前活躍在全球金融市場上的短期存量資金在72 000億美元以上?？梢姸唐趪H資本流動的數量巨大并呈快速增長態勢。

（二）形式多樣，流動頻繁 一方面是短期國際資本本身形式復雜多樣，一般包括：貿易性、套利性、投機性、避險性等類型；另一方面是其流動可以借用的工具復雜多樣，不但包括貨幣現金和銀行活期存款，而且還包括貨幣市場上的其他各種信用工具，如各種短期證券和票據等。國際短期資本在不同經濟體之間借助各種工具，在不同幣種與資產之間頻繁地流動和轉換。

（三）虛擬性資本流動增多，投機性強 現實中巨大的外匯交易中，其實只有很少是用以滿足貿易和直接投資需要的。虛擬性資本流動不以生產、貿易等經濟活動為基礎，脫離實質性經濟活動，投機性強。目前，虛擬性資本流動在規模上已遠遠超過實質性資本流動，并成為國際資本流動的主體，也逐漸構成全球經濟不穩定的重要根源之一。

（四）政策性與市場性并存 一方面，各國政府所采取的經濟政策如利率、匯率政策對短期國際資本流動都會產生較大的影響。例如一個國家的利率相對提高時，國際資本就會流入該國；反之則流出該國；又如，一個國家沒有外匯管制或者采取較為寬松的外匯管制時，也容易引致短期國際資本流動。另一方面，短期國際資本在流通過程中真正遵循“市場原則”，哪里利潤高就往哪里流動。即使沒有行情，也會人為制造利多利空的消息，哄抬或打壓某國或某區域的貨幣，造成區域或全球范圍內匯率貶值貨幣追逐匯率升高（或堅挺）貨幣，造成資本流動現象。

三、短期國際資本流動現狀分析

（一）金融危機背景下歐盟與新興國家短期國際資本大規模流出 具體表現在：

（1）金融危機導致全球金融市場流動性枯竭，業務大規模收縮。由美國次貸危機引發的全球性金融危機造成了國際金融市場持續動蕩，國際市場價格劇烈波動。市場流動性收縮，目前國際大宗商品價格短期內快速大幅下跌，短期資金從新興市場中大量撤出。

（2）美元走強，非美元貨幣貶值預期。歐盟部分國家近期出現的債務問題引發歐元疲軟，美元相對歐元走強。從全球資本流動來看，歐元區和新興經濟體金融市場表現較差。受到市場避險情緒主導，國際資金紛紛流向美國以避險，致使各國短期國際資本大規模流出本國。

（3）跨國集團為求自保，紛紛甩賣海外資產，套現應對危機，防范財富縮水，導致國際熱錢大規模流出。多年來歐美資本市場不斷將資金投向新興國家，為了彌補虧損，緩解資本充足率壓力，目前正在將資金撤回國內。

（4）機構投資者中“羊群效應”明顯。支付的外部性使某一代理人采取某項投資的收益與其他代理人采取同樣行動的收益正相關，他們的行動趨于一致；委托代理關系使經理們在信息不完全的條件下傾向于“隨大流”，以避免因行動錯誤而使其聲譽受損；信息的梯式連接使后行動的代理人可以從先行動的代理人那里得到提示，并采取跟進的做法。

（二）我國短期國際資本大規模流入 近年來，我國的國際資本流動曾先后經歷了“流入（1994年～1997年）——流出（1997年～2000年）——流入（2001至今）”三個階段。從短期國際資本流動來看，主要是維持大規模流入的態勢。

（1）隨著經濟、金融的開放程度迅速加深，我國資本項目管制有所松動。減少了對資本項目交易的限制，從而使短期國際資本有了大規模涌入的條件。

（2）國際短期資本的逐利性和安全性必然要求其流向經濟發展速度較快并且經濟環境穩定的國家。我國近年來GDP始終保持8%以上的良好增長態勢，因此良好的宏觀經濟形勢吸引大量的國際短期資本流入我國。

（3）利率與匯率因素。目前我國實行穩定的匯率政策，人民幣幣值的穩定給投機者增加了不必擔心匯率風險的信心。另外，當人民幣利率高于美元利率時，資金就會為了獲得兩國間的利差而流入；而資本流入又增加了人民幣升值壓力，人民幣升值就能使套利資本可以獲得利差和匯差雙重收益。

四、短期國際資本流動過快的影響

（一）短期國際資本流動過快產生的總體影響 主要包括：（1）對經濟發展的影響。主要表現在：對外匯市場的影響，加劇匯率變動；對證券市場的影響，使股市波動劇烈；對生產領域的影響，使企業資金鏈斷裂。（2）對宏觀調控的影響。國際資本流動為一國宏觀調控帶來了新的手段，也增加了調控困難，當資本流動國內與政策調控目的反向時，會使貨幣財政政策無效;當資本流動與政策調控目的同向時，會使政策效力和時滯更難以把握。

（二）短期國際資本大規模流入對我國經濟產生的影響 主要表現在：

（1）造成人民幣升值壓力，人民幣匯率機制形成受阻。短期國際資本大規模流入我國給人民幣升值帶來壓力，在國際市場中表現為人民幣預期匯率與人民幣基準匯率之間的差距越來越大。2005年人民幣升值2%之后，仍一直保持升值預期，承受越來越大的升值壓力，也致使了漸進式的匯率機制形成受阻。2012年5月2日，人民幣對美元匯率中間價首次升破6.27，并連續第三個交易日創出2005年匯改以來新高。因此，只要人民幣升值幅度沒有達到市場預期水平，國際短期資本流入的態勢就不會改變，而且又進一步推高升值壓力。目前已經形成了一種“人民幣升值預期——套匯國際短期資本流入——外匯供給增加——人民幣升值壓力增強——人民幣升值預期增強”的惡性循環。

（2）加劇股市波動的幅度，并增加了其潛在壓力。越來越多的短期國際資本偏好投向流動性好，收益高的金融證券市場，而非投資實業。2006年初到2007年11月，我國股市牛市不斷，股指從1180點一直漲到6124點，漲幅高達419%。短期國際資本的涌入是其非常重要的因素。2007年11月，股市開始下跌，在此期間大量熱錢獲利后撤離，加劇了股市下跌的趨勢。而在2008年我國相繼頒布一系列救市措施之后，大量國際游資再次涌入股市。短期國際資本的大規?？焖倭鲃釉黾恿斯墒械牟▌有裕⒃黾恿似錆撛诘膲毫Α?/p>

（3）房價虛高，資產泡沫堆積嚴重。我國房地產開發中，開發商自有資金很少，主要是以銀行融資為主，房地產開發商融資成本加大，這就為國際短期資本進入我國房地產市場提供了更多的機會。大量國際游資涌入房市投機炒作，形成了房地產市場的虛假繁榮，房價虛高現象嚴重。這種虛假繁榮使我國房地產市場資產泡沫堆積，一旦出現短期國際資本的大量抽逃，就有可能導致房地產市場的崩潰，直接導致國民財富的縮水和信貸規模的緊縮，對經濟的可持續發展非常不利。

（4）外匯儲備過量，消融了宏觀調控的效果，增加了操控難度。短期國際資本過度投機違背貨幣流通規律，會造成國際收支失衡。持續增長的外匯儲備，使巨額外匯占款壓力越來越大，給央行對當前經濟調控帶來很大難度。一方面，如果外匯儲備的結構不合理，幣種過于單一，很容易受到外幣匯率波動的影響，從而增加了因外幣貶值而造成損失的風險；另一方面，過量的外匯儲備還會增加通貨膨脹的壓力，使宏觀調控的有效性降低，并進一步增加其操控的難度。

五、宏觀審慎視角下短期國際資本流動的監管對策

（一）宏觀審慎視角下加強金融監管的國際合作 在經濟金融全球化的背景下，短期國際資本流動的監管難度增大。資金的全球流動以及越來越多的機構跨國經營，對金融監管國際化的要求也日益凸顯。加強金融監管的國際合作，需要充分發揮國際貨幣基金組織、世界銀行等國際組織的作用，制定合理的監管規則，進行跨境監管，建立日常協作機制；各國間加強國際合作和信息共享，將有效地提高對短期國際資本流動過快的監管效用。另外，目前的國際貨幣體系對美元的約束乏力，美國充分地享有了國際儲備貨幣的利好優勢，卻沒有承擔其責任，對短期國際資本流動過快起了一定的推動作用。所以，改革當前國際貨幣體系也是需要解決的問題。

（二）利用逆周期政策及工具加強監管 可以從以下方面著手：

（1）利用逆周期政策控制短期國際資本流動過快。第一，貨幣政策方面：在匯率體制缺乏靈活性的情況下，短期國際資本大規模地流入就會引起外匯儲備增加，從而造成貨幣總量擴張，最終導致總需求膨脹。因此，可以采取對沖性貨幣政策措施可以控制資本流入，其中最重要的手段包括公開市場操作和調整對準備金的要求。第二，匯率政策方面：為了避免因短期國際資本大規模流入而引起貨幣擴張，可以通過名義匯率升值的辦法減少外匯儲備。但需要注意的是，名義匯率升值容易損害貿易品部門的盈利性。如果資本流動具有可持續性，而且實際匯率有持續升值趨勢，非傳統出口部門將會面臨損失。即使資本流動不具有持續性，實際匯率也會處于變動的態勢。因此，為了降低因完全浮動而引起的匯率風險以及降低因外匯儲備增加而帶來的成本，可以采取有管理的浮動匯率制度加以控制。第三，財政政策方面：可以采取緊縮性財政政策，即通過增加財政收入或減少財政支出以，特別是緊縮公共支出，抑制社會總需求增長，從而降低資本流入的通貨膨脹效應。

（2）利用兼具微觀與宏觀意義的逆周期杠桿率限制。杠桿率=資本/總資產，可以說是一種兼具微觀審慎和宏觀審慎目標的政策工具。由于金融機構的杠桿率具有順周期性，即：在經濟高漲時資產價值高、杠桿率高；在經濟低迷時資產價值低、杠桿率低。金融機構的過度投機和高杠桿率是系統性風險發生的重要原因。因此，逆周期的杠桿率限制有助于防范系統性風險的累積和擴散。

（三）開征托賓稅應對短期國際資本大規模流入 托賓稅是通過交易成本的上升來降低全球資本流動性和各國貨幣匯率波動性的一種稅收，由托賓于1972年首次提出。1978年，托賓進一步建議，對于即期外匯交易，根據其交易規模征收1%的全球統一的交易稅，后來又把這一稅率調整為0.5%。1991年托賓提出兩極托賓稅的構想，Spahn（1995）加以完善，建議根據匯率的變動來調整稅率：在通常情況下，實行稅率較低的金融市場交易稅；在出現投機資本沖擊時，實行懲罰性高稅率的金融交易附加稅。

我國目前尚未完全實現匯率市場化，如果以匯率波動做為指標不具備可行性。開征兩級托賓稅，可以由國家外匯管理部門根據國內宏觀經濟狀況和人民幣升值預期強烈程度，考慮以國際游資流入規模作為觀測標準，做精確測算，估算出合適的征稅區間和稅率。如圖1所示，當短期國際資本流入量在“適度流入量”區間，即虛線A與B之間時，屬于央行可接受區域，實施零或較低附加稅稅率的托賓稅（0～2個基點），不會影響合理的資本流動。當短期國際資本大規模流入或政府當局認為流量異常，即虛線A、C之外的“超量流入I”和“超量流出II”的區域，并對經濟和匯率穩產生一定程度的威脅時，則實施高額附加稅（4～25個基點），可以有效實現限制短期國際資本的流入。

圖1 我國征收托賓稅的示意圖

最后，必須提出的是，托賓稅只是防范短期國際資本過度流動或規避金融風險的一種手段，切不可對其過分依賴。而且目前我國開征托賓稅還面臨一些難題，可以借鑒智利、新加坡、墨西哥等國家的經驗和教訓，也更有助于實際操作。

［1］劉仁伍：《國際短期資本流動監管：理論與實證》，社會科學文獻出版社2008年版。

［2］成家軍：《宏觀審慎監管：概念、特點與政策框架》，《金融研究》2009年第7期。

（編輯 劉 姍）