基于融資結構視角上市公司資本結構優化探析

大連交通大學 侯躍 閻薇

基于融資結構視角上市公司資本結構優化探析

大連交通大學 侯躍 閻薇

融資是資本運作活動的重要部分，融資方式根本決定上市公司的融資性質。了解企業融資結構的特征，使各種資金來源和資本配比保持合理的比例，優化資本結構，既是提升公司核心競爭力，提高經營績效的必要條件，也是財務戰略管理的核心。

一、上市公司融資結構的特征

（一）外源融資比例高，內源融資比例低 內源融資和外源融資是按照資金來源的途徑對上市公司融資進行的劃分。一般而言，根據西方的融資優序理論，按照先內源后外源的融資順序較為合理。如果上市公司內源融資的比例較高，則表明公司擴張的主要資金來源是其自身的內部積累。而且內源融資中的未分配利潤，還可以轉增股本，因而還有調節資本結構、增加公司股本規模的功能，由此也可向市場傳遞公司具有充裕資金用以發展的信息。大量的外源融資，一方面增加了上市公司的融資成本；另一方面也加大了財務風險。

表1 我國上市公司1999年-2008年內源融資和外源融資結構

從表1可見，我國上市公司內源融資所占比例呈逐年上升趨勢，從1999年的22.11%上升到2008年的33.01%，但上升幅度不大。這說明我國上市公司生產經營規模在高速增長時期，自有資金積累較少，內源資金尚不能滿足于自身發展的需要，很大程度上依賴于外部資金來源。

（二）間接融資比例高，直接融資比例低 外源直接融資主要有發行股票（增發和配股）和發行債券（可轉換債券和企業債券）等形式，外源間接融資則主要有通過中介機構的短期借款和長期借款等形式。央行數據顯示，2009年國內非金融機構部門全年累計融資13.1萬億元。其中，全年新增本外幣貸款為10.5萬億，股票融資5020億元，國債8182億元，企業債12320億元。從融資結構看，貸款仍然是主要融資方式，但占比有所下降，從2008年的82.4%降至80.5%；股票及企業債券融資量均保持較快增長勢頭，占比則略有下降，從2008年的5.8%降至3.8%。這意味著我國間接融資占比過高的問題在2009年略有緩解。此前，間接融資占比過高一直是我國金融市場長期面臨的突出問題之一。間接融資比例過高，將導致經濟風險和金融風險過度集中在銀行體系的內部，使我國金融體系缺乏必要的彈性，不利于金融安全和經濟安全。同時，還不利于我國經濟結構的調整，加大了經濟運行的社會成本。

（三）股權融資比例高，債券融資比例低 股票和債券都屬于外源直接融資的最基本的方式。一般在較為成熟的資本市場上，發行債券是公司外源融資的一個主要渠道，股票市場則是其次的選擇。而我國上市公司在選擇融資方式時有明顯的股權融資偏好。上交所公布的2009年統計快報數據顯示，上市公司股票籌資總額3343.15億人民幣，較2008年增長49.37%；債券融資額合計為1474.51億元，增幅39.53%。相比之下，債券融資額遠小于股票融資額。公司債券在我國證券市場構成中占據次要地位，對整個證券市場影響較小。在歐美發達國家，債券融資額通常是股票融資額的3～10倍。顯然，我國上市公司的融資行為不支持融資優序理論，具有強烈的股權融資偏好。

（四）流動負債融資比例高，非流動負債融資比例低 我國上市公司不僅具有股權融資偏好，而且債務融資中以流動負債為主。一般而言，流動負債占總債務一半的比重較為合適。而近年來，我國上市公司的債務結構中，流動負債的比重均在85%以上。如表2所示。數據來源：根據國泰安CSMAR數據庫提供的數據整理計算所得

表2 1999-2008年我國樣本公司的負債結構

由于流動負債具有風險高、期限短的特點，這種狀況會使上市公司具有較大的還債壓力和較高的償債風險，公司將疲于還債，資金積累嚴重不足。

二、上市公司資本結構特征的成因分析

（一）直接原因 具體包括：

（1）盈利能力低下。我國上市公司首選外源融資而不是內源融資是因為其盈利能力低下。我國絕大多數的上市公司改制前是國有企業，但由于國家政策的傾向而改制上市并沒有解決國有企業的公司治理等內部問題，從而導致了上市公司的總體盈利能力偏低。

（2）股權融資成本錯位。我國股權融資成本錯位，是造成上市公司股權融資偏好的另一直接原因。西方資本結構理論認為，股權融資成本是要高于負債融資成本的。而我國上市公司的實踐卻顯示出與西方主流資本結構理論相悖。首先，我國上市公司由于享受各種稅收優惠政策和減免使得實際稅率遠低于名義稅率，使得負債的稅收收益并不明顯。同時，由于上市公司的盈利能力較弱，財務狀況不穩定，所以，上市公司在選擇長期融資方式時，更傾向于不增加公司財務負擔的股權融資，而不是負債融資。

（二）制度原因 主要包括：

（1）股票市場的制度缺陷。不同于西方國家自發形成的市場，我國股票市場是由政府組織發展起來的。上市公司的發起人多是原來的國有企業。這樣就導致了我國股票市場存在許多先天性的基本制度缺陷。

一是股票發行定價方法不健全。我國目前實行的股票定價方法是2006年9月中國證監會審議通過的《證券發行與承銷管理辦法》，對于股票發行價格的界定有嚴格的限制。新股上市，股票發行價格的界定應基于對供求關系的考慮。而針對我國新股上市的發行價格，證監會有明確規定，新股發行價格不得高于過去3年每股稅后利潤的15倍，這樣的價格遠低于市場供求均衡和價格，從而人為地造成發行市場的無風險暴利。同時，詢價制度不規范，參與詢價的主體缺乏硬約束。我國目前實行的詢價制度沒有強制要求詢價人的認購義務，這導致詢價后的新股發行定價不能反映真實價值，新股發行價格容易出現過高或者過低。

二是再融資法規制度不健全。我國證監會對上市公司向不特定對象公開募集股份（簡稱增發）制定資格線，根據凈資產平均收益率是否達到6%，對上市公司股權融資進行管制。而某些上市公司為了達到增發資格線進行權益再融資通過所得稅返還、關聯交易等方式達到操縱利潤的目的。但是，關聯交易一旦偏離市場公平交易準則，就會成為實現某些特殊目的的暗箱操作。

（2）債券市場的制度缺陷。自1984年我國開始發行公司債券以來，公司債券市場取得了一定的發展。但相對于股票市場而言，公司債券市場的發展卻相當遲緩。主要原因是由于公司債券發行的行政化制度安排。首先，公司債券發行資格限制。在《證券法》中，對在滬、深兩個證券交易所申請公開發行公司債券的上市公司的凈資產、可分配利潤和利率等都有較為嚴格的規定。如：股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元；最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息；債券利率不超過國務院限定的利率水平。這些規定雖然在一定程度上保障了債權人的利益，但無形中增加了公司債券的發行成本，影響了一些質地優良、發展前景較好的中小企業的積極性，使其面臨融資難的困境。其次，公司債券信用評級制度的不健全。我國債券評級缺乏公正性，評級機構不對評估結構承擔無限責任，這就導致一些評級機構為了達到盈利的目的，出具虛假評級。

（3）公司治理制度。由于我國上市公司多為國有企業改制而來，存在著一些制度問題，使得內部治理制度弱化。

一是股權的高度集中性。我國五成以上的上市公司有超過50%的股權掌握在前5位大股東手中。正如Grossman和Hart所指出的一樣，股東經濟利益和投票權隨持股比例的增大而增大，大股東出于自身利益的考慮，會產生強烈的監督管理者的動機和能力。由于負債作為治理機制較其他直接干預的成本低，因此，股東偏好于使用負債作為控制代理成本的機制，促使管理者努力工作并做出更好的投資決策，降低代理成本。

二是內部人控制。內部人控制現象是現階段我國上市公司治理結構的最突出問題。國有股股東雖擁有控股權，但國有股的所有者缺位和代理鏈過長問題使得國有股股東在實踐中很難有效地行使股東的權利。由此，管理層掌握了上市公司的主要權利。而管理層的目標是追求自身利益的最大化，這樣不僅會損害中小股東的利益，甚至大股東的利益也得不到保證。

三是激勵機制不完善。我國上市公司對高級管理人員的激勵機制還是較為缺乏的，據統計，只有6.26%的上市公司建立激勵機制。而激勵機制的缺失，使股東和高級管理人員的利益并不完全一致，股東和高級管理人員之間也存在利益沖突。而此時，高級管理人員可能會使資金流向符合自己最大利益的負凈現值項目投資，以控制更多的資產獲得私人利益，使得企業價值嚴重受損。

三、上市公司資本結構優化建議

（一）建立完善的信用評級制度 建立科學的評級指標體系和信用評級制度，保證評級的科學性和公正性。在成熟的市場經濟條件下，對企業債券進行信用評級都是擁有獨立財產、承擔無限責任、并完全靠出售其評價結構來盈利生存的信用評級機構獨立進行的。如標準普爾Standard Poor、穆迪Moody’s等資信評估機構。

（二）建立完善的信息披露制度 充分考慮我國上市公司的特點，建議制定有關重要性披露實施細則。在這方面應當積極學習海外資本市場的規定，它們具有一定的參考意義。如香港聯交所的上市規則規定，關聯交易分為三類，其披露要求各不相同。普通關聯交易須依有關關聯交易規則規定披露，披露的方式是盡快在報章上刊登一份載有交易摘要的新聞通告及在其下一次刊發年度報告或在賬目內加入關聯交易的詳細資料；較重要的關聯交易，須經股東大會批準，上市公司在就關聯交易條款達成協議后，應盡快通知聯交所，并在21日內向股東發送關于關聯交易的通告文件。

（三）建立完善的融資法規與制度 法規制度對公司融資行為是一種硬性約束，沒有合理的法規制度，也就難有合理的融資行為。因此，法規制度不僅要健全，還必須充分合理，以使健康的融資行為得以擴張，不理性的融資行為得到遏制。一方面應完善上市公司配股、增發的法規，與改進股票上市核準方式、取消額度分配制度一樣，上市公司申請配股、增發時，監管部門可通過考核上市公司的某些貨幣量指標和實物量指標、財務指標和行業指標等多參數評估體系來確定是否同意進行權益再融資，擺脫僅以凈資產收益率作為唯一控制參數的片面性，遏制上市公司未達到配股資格線通過所得稅返還、關聯交易等方式操縱利潤等現象的放生。另一方面，建立完善的跟蹤監管機制，對配股項目和增發新股使用項目的進展情況、收益情況跟蹤審查，從而防止上市公司在配股過程中出現高比例配股等問題。

（四）建立有效的經理人員激勵約束機制 Jensen和Meckling的代理理論指出，管理者持股有助于使管理者和股東的利益相一致，減少由所有權和經營權分離所引起的代理成本。因此，應通過完善相關法律制度，逐步為經理人持股機制的有效實施提供基本的制度環境。同時，借鑒西方發達國家股票期權的思路與方法，制定出適用于我國上市公司特征的方案。

（五）建立完善的公司治理結構 完善的公司治理結構意味著：首先，由具有一定工作經驗且最具備經營能力的人擔任經理；其次，分配給經理人足夠的管理權，同時其行為又受到有效約束；再次，利益相關者有充分、真實的信息，能夠辨別經理人員的行為是否符合其利益。同時，還應放寬對個人持股的限制，發展多種形式的持股主體，有利于建立有效的公司治理結構。

［1］劉錦鑫：《上市公司股權融資偏好成因及治理研究》，《證券交易與上市公司》2010年第12期。

［2］殷愛貞、馬秀鳳：《對我國上市公司資本結構優化研究》，《價值工程》2010年第5期。

［3］白繼德：《淺析我國上市公司資本結構的優化》，《證券交易與上市公司》2010年第1期。

［4］祝映蘭：《上市公司資本結構研究：理論與實證》，中國工人出版社2009年版。

（編輯 劉姍）