創業板企業困境與發展愿景——基于“漢王科技”的案例分析

中南財經政法大學 李寒珺 湖北省注冊會計師協會 郭詩勇

一、背景簡介

漢王科技股份有限公司（簡稱“漢王科技”），成立于1998年9月11日。2010年3月3日，隸屬高新技術企業的漢王科技在深圳證券交易所創業板上市。漢王科技以智能人機交互領域的手寫輸入和識別為起點，依托自主研發的手寫識別技術、筆跡輸入技術、OCR技術和嵌入式軟硬件技術等四大核心技術，逐步開發出了一系列適合自身技術特點和市場需求的產品和服務。漢王科技最廣為人知的產品就是漢王電紙書，其廣告曾一時占據各大媒體，贈送漢王電紙書曾經是商務交往的一種流行。2011年3月18日，漢王科技披露2010年年度報告，不論是財務狀況、經營成果還是現金流量，各指標都在合理健康的范圍內，也未發生重大股權變動。而在不久之后的3月21日，漢王科技9名現任高管集體減持股份，合計120萬股，共套現8 710.67萬元。緊接著在4月18日發布的一季度財報中，各大財務指標發生了巨大的“變臉”，而這一切在2010年度財報中毫無征兆。而繼3月21日高管集體減持之后，其他大股東者也開始出手減持。6月2日漢王科技的公告顯示，在4月1日至5月31日期間，漢王科技的第二大股東上海聯創創業投資有限公司通過交易所競價交易系統和大宗交易平臺多次減持公司股份，減持數量占總股本的比例達到4.98%。減持后，上海聯創對漢王科技的持股比例為13.71%。在不久后披露的漢王科技2011年的中期財務報告中，各項財務指標繼續惡化，營業利潤與去年同比下降多達371.27%，企業陷入生死存亡的危機時刻。

為什么漢王科技的報表會在如此短的時間內發生如此大的變臉？為什么高管和大股東要相繼減持股份？漢王科技的案例對其他創業板企業乃至資本市場規范有和啟示？這些是本文將著力探討的問題。

二、案例分析

（一）高經營風險與漢王科技 近年來我國政府提出了構建社會主義創新性國家的理念，大力鼓勵自主創新以推進經濟結構轉型，實施扶持戰略新興產業的產業政策導向為創業板企業的發展提供了良好的大環境市場。與此同時高度浮躁與盲從、投資人的博弈和游資的瘋狂也為創業板企業的發展布下種種隱憂。不論在上市前經過了多么浮夸的粉飾包裝，洗盡鉛華后創業板企業的成敗決定因素還是在于其是否真正具有創新能力，是否擁有不可替代的核心競爭力。漢王科技官方網站的文件中，將手寫識別技術(識別手寫文字的軟件技術)、筆跡輸入技術(輸入手寫信息的硬件技術)、OCR技術和嵌入式軟硬件技術稱為漢王科技的四大核心技術。這些所謂的“核心技術”給漢王科技帶來了實實在在的經濟利益。2007至2009年，漢王科技共收到稅務局返還的增值稅款5 663萬元，由于漢王科技確信自己能夠長期保持軟件企業的資質并將持續享有該項稅收優惠，故將其認定為經常性損益。除稅收補貼外，漢王科技在2007至2009年間也獲得了政府提供的近800萬元專項撥款。數據顯示，漢王科技2010年獲得政府補助6 209萬元，而其2010年僅實現凈利潤8 790萬元，補助金額占到凈利潤的70.64%，這些額外的收益大大美化了其賬面業績。在一定的時間內掩蓋了其核心競爭力帶來的真實市場收益。也阻礙了人們對其真實發展潛力做出合理的估計。漢王科技核心技術的集大成之產品便是漢王電紙書，2009年，漢王電紙書占據國內電子閱讀器市場95%左右的份額，是繼亞馬遜和索尼后，世界上第三大電紙書廠商。在漢王科技的招股說明書中，將亞馬遜公司生產的Kindle電子書作為漢王電紙書主要的競爭對手。然而由于電子閱讀器的用戶黏性不強，極易被具備類似功能的電子產品所取代，所以漢王電紙書的對手絕對不僅僅只有Kindle而已。就在漢王科技IPO前不久的2010年1月27日，全球著名的創新型企業蘋果公司發布了其革命性產品——iPad平板電腦，客戶可以用iPad隨時瀏覽互聯網、收發電子郵件、觀看電子書、播放音頻或視頻等，其提供的服務品質遠遠超越了漢王電紙書。緊隨其后，索尼、聯想、惠普等品牌也先后推出自己的平板電腦系列產品，對上市不久的漢王科技造成了嚴重的沖擊。受平板電腦浪潮的沖擊，漢王科技上市不久后就陷入業績大幅下滑的窘境，打了漢王科技一個措手不及。2010年三季度，漢王科技實現銷售收入2.91億，凈利1314.46萬，下滑53.37%。到2011年一季度，漢王科技更是出現與2010年年報完全相悖的巨額虧損，營業總收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤、經營活動產生的現金流量凈額、基本每股收益以及加權平均凈資產收益率等關鍵業績指標與去年同期相比大大下滑。詳見表1。

（數據來源:漢王科技2011年第一季度報告）

漢王科技從2011年5月起對部分面向個人消費的電紙書產品的銷售價格進行調整，調整幅度為在目前市場價格基礎上下調15%-40%。降價行為一定程度上拉高了電紙書的銷售量，但分析人士普遍認為這一舉動主要是清理過多的電紙書庫存，如果不實行產業轉型和核心科技的突破，漢王科技將在這個高風險經營領域舉步維艱，難以迎來真正的轉機。

（二）“三高”痼疾與漢王科技 眾所周知，美國納斯達克（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，簡稱NASDAQ）曾經締造過無數互聯網企業的神話，為美國的創新發展提供了強有力的金融支持。而另外一個不可忽視的事實是，NASDAQ指數在2000年3月達到最巔峰的5 132點后，由于網絡股泡沫破裂，指數迅速下挫到1 108點，股價巨跌，市值縮水，使多數投資者蒙受巨大損失。可見高科技創業題材是高風險、高收益的代名詞。然而在中國，創業板曾經被稱為“中國的未來”，2009年10月30日，中國創業板的大幕正式拉開，首批28支新股在創業板上市。截止2011年6月，已有236家公司在創業板成功上市。創業板股指曾在2010年12月20日登上1239點的高峰，震蕩跌至2011年6月的786.33點的低谷，市值蒸發約2000億元。不同于NASDAQ是場外交易市場，我國的創業板屬于深圳股票交易所的一部分，是場內交易市場，因而我國的創業板市場風險理論上市低于NASDAQ的。我國的創業板在為高成長性、創新性企業提供了良好股權融資平臺的同時，其固有短板也受到了諸多質疑。其中“高發行價、高發行市盈率、高超募”被稱為創業板的“三高”痼疾。漢王科技作為典型的創業板公司，其行為模式深受其影響。

（1）高發行價。漢王科技原始股于2010年2月9日發行，發行價格為41.9元/股。2010年3月3日正式上市，上市首日開盤于78元/股，收于82.11元/股。上市首日換手率高達85.59%。新股炒作的意味非常強。漢王科技自一上市就受到機構投資者的熱捧，在初上市的短短兩三個月時間內，公司股價最高漲至175元/股。2010年6月3日，該股網下機構申購股份解禁。或許是預見到了公司電紙書未來銷售的風險，機構選擇了套現出逃。當日，公司股價深跌4.17%，報收于153元/股，換手率達18.45%，成交額7.9億，創漢王科技該段時間的天量。隨后，漢王科技的股價進入下滑通道，最低跌至17.01元/股，與昔日百元股的風光已不可同日而語。

（2）高發行市盈率。創業板公司的性質和特點決定了其發行市盈率偏高這一特色。創業板公司特定的高成長性決定了大多數3至5年內的價值成長便可支持其價格。在較高的發行市盈率下，這些上市企業將能夠融得更多資金這些募集資金將投向企業研發市場。所以創業板公司發行市盈率高于主板是正常現象。在美國，高科技的NASDAQ指數和藍籌指數道瓊斯市盈率，分別是25倍和15倍，納指市盈率比道指市盈率僅高出不到60%。而我國創業板指數市盈率高出滬深300指數卻是217%。也就是說，我國創業板公司的市盈率不但遠遠高于主板公司，也高于先進資本市場創業板的相對水平。漢王科技的發行每股攤薄市盈率為68.69，如此高的市盈率在創業板股票中非常普遍，這一方面體現了市場對企業高成長性的良好預期，一方面也體現了股價中存在大量泡沫的隱憂。過高的發行市盈率在創業板企業發行初期就埋下隱患，使企業由于過度透支未來成長性。由于市盈率代表的是企業盈利能力與股價的關系，因而當企業面臨較高的經營風險而導致盈利能力迅速下挫時，股價容易發生劇烈的波動導致市值大跌，使股東權益嚴重受損。同時股價走低也會打擊后續投資者的信心，使企業未來融資陷入困境。

（3）高超募。與一般的大盤股相比，創業板股票具有更高的風險。在資本市場中，高風險意味著投資者對于更高回報的預期。對于投資銀行而言，為創業板企業進行IPO意味著比大盤股更高的承銷費率，對于超募部分則有更高的收費。因而高超募對于投資銀行和創業板企業而言是一種“雙贏”選擇，在創業板公司的發行中比比皆是。2011年5月30日至6月24日，中國證監會北京證監局在對漢王科技進行現場專項檢查后發現，公司募集資金使用管理并不規范，甚至存在募集資金使用超出使用范圍的情況。調查發現，漢王科技在募集資金的使用與歸集上缺乏必要的內部控制，存在著以下三大問題:第一，漢王科技尚未設立按照項目歸集的募集資金使用臺賬，募集資金的使用及歸集缺乏必要的內控；第二，部分募集資金使用未經公司財務總監及總經理的審批，部分資金申請單未標明為募集資金項目使用；第三，漢王科技還存在募集資金使用超出使用范圍的情況。這些問題不但讓人對漢王科技的超募資金管理水平提出質疑，同樣也對其上市保薦人的能力產生質疑。

（三）套現機制與漢王科技 而真正引起公眾對漢王科技高度關注的無疑是其高管的“精準減持”行為。2011年以來，漢王科技的經營業績大變臉，股價劇跌，眾多中小投資者損失慘重。不過公司九名現任高管卻能精準減持，提前躲過多重利空襲擊，已套現完畢落袋為安。高管們作為內幕知情人有利用這項信息進行內幕交易的嫌疑，已受到深交所的問詢調查。而董事長劉迎建對此事的原因解釋有兩點，一是這些高管從創業伊始到為現在，為漢王工作多年，理應獲得回報。二是許多高管子女在海外求學花費巨大需要通過拋售股票獲得經濟來源。劉迎建的第二點理由明顯缺乏說服力。而第一點理由則是與創業板的“造富”功能有著密切聯系。高新科技企業在創業板上市后，其早期創業者能夠收到對其早期承當的風險和付出的努力的合理補償，而這種補償往往是建立在新股高價發行、上市前突擊入股、以及市場投機炒作的基礎之上的，進而會對企業造成消極影響。一旦等到解禁時間，持有原始股的早期創業者便會馬上實施逢高套現，將低額的初始投資成本轉化為大量財富，使創業板成為名副其實的“摘桃板”。而設立創業板得初衷是為風險投資和創投企業提供合理的退出機制，為企業長足發展募集更充足的資金。但是現實情況是，上市所募集的大量資金并未給企業帶來更好的經營業績，卻將大批早期創業者締造成億萬富翁，這一現象背后是對機構投資者及中小投資者財富的無情掠奪，也違背了創業板設立的初衷。

三、啟示與思考

漢王科技是我國創業板企業的縮影，從漢王科技的身上我們可以看到我國創業板企業正在面對的種種問題。筆者從對漢王科技的上述案例分析出發，由管理者、投資者、監管者三個角度對創業板的未來發展提出了一些思考。

（一）管理者角度 主要表現在:

（1）謹防資金超募風險。深交所在《創業板上市公司規范運作指引》規范了超募資金的使用范圍，指出超募資金應當存放于專戶，投資公司的主營業務，不得用于證券投資、委托理財等高風險領域。然而即使是規定范圍內的資金使用同樣是存在風險的。創業板企業普遍存在高超募問題，超募資金如果得不到合理使用不但會造成資金浪費，也會失信于投資者，損害上市保薦人的資質，導致股價下跌，進一步融資困難反而制約了企業的長遠發展。企業應該積極制定超募資金的管理辦法，并向股東進行披露、在股東大會上經股東投票通過。

（2）重視核心競爭能力。人們之所以對漢王科技的前景擔憂，主要是因為其核心業務已喪失在市場的競爭優勢。漢王科技不是一時“缺血”，而是喪失了“造血”功能。創業板企業如果喪失其高興技術領先實力，則其未來的盈利能力、成長性都將直線下降。這樣的企業占盡創業板的利好卻不能真正用技術創新推進企業發展和經濟進步。依托這樣的“創新型”企業，我國建設創新型國家的口號也勢必成為一句空話。因此，創業板企業務必持續的提高對研究開發的投入力度，保持了解競爭對手的狀況和自身競爭優勢，將核心競爭能力視為企業存在發展最重要的基石。

（3）完善高管激勵機制。漢王科技高管集體精準逢高減持套現，反映了目前創業板企業高管普遍存在借機圈錢的動機，高管個人利益與企業長遠發展之間存在著明顯的沖突。適當延長高管持股的解禁期限，給予高管較長的股票期權激勵，將高管薪酬的大部分與企業業績掛鉤。使高管真正為企業奉獻出自身的力量，實現企業與個人財富的同步增長，避免高管獲得了極大的經濟利益而企業卻被掏空，失去未來發展潛力。

（二）投資者角度 主要表現在:

（1）理性創業投資認識。“高發行價、高發行市盈率、高超募”的“三高”痼疾，決定了對創業板企業的投資有別于對普通主板企業的投資，對創業板企業的投資雖然潛在收益率更高，但其風險也明顯高于一般投資。投資者在購入創業板企業股票之前必須對這一點有著較清晰的認識，認清風險，理性投資。

（2）增強投資價值判斷。投資者應當對潛在投資企業進行深入了解，看企業所處行業是否具備發展潛力，并了解該企業在所處行業中的市場份額、與主要競爭對手相比競爭優勢是否明顯，這樣才能判斷企業是否具備長久的發展潛力，是否真正能為投資者帶來滿意的投資收益。

（3）遠離跟風投機炒作。廣大的中小投資者處于市場信息的劣勢方，容易被為了實現逢高套現目的的創業板企業高管所利用，被市場上的虛假信息誤導。若中小投資者盲目跟風進行追高，而持有大量股票的高管逢高拋售，莊家撤資后股價必然一落千丈，這無疑是將中小投資者的財富向少數高管進行轉移，使中小投資者的財富受到侵害。這要求投資者加強對投資知識的學習，提高自我判斷能力，遠離跟風炒作行為，切實保護自身財產安全與經濟利益。

（三）監管者角度 主要表現在:

（1）優化信息披露機制。漢王科技的業績在一個季度內毫無征兆的迅速變臉對市場和投資者均造成了相當大的誤導，這折射出目前創業板市場在信息披露機制方面存在著短板。雖然企業管理者無法確切的預期未來企業經營狀況，但是其預期如果與現實情況相差過大，則可能反映了管理層誠信的缺失。監管部門應當加強對企業管理層預測的監管力度，對于業績預測與實際情況相差甚遠的企業進行警告甚至懲罰。

（2）嚴格市場交易監管。一個與高管瘋狂套現緊密聯系的現象便是內幕交易。許多創業板的高管都持有較多的原始股，一旦其持股解禁，部分高管會借機進行內幕交易抬高股價便于其進行逢高套現，落袋為安。這樣高管個人獲得了豐厚的個人收益，卻嚴重擾亂了市場信號，誤導投資者行為，使市場投機活動猖獗。內幕交易雖然是被明令禁止的，卻由于其隱秘性難以被顯性察覺，給監管造成了較大困難。未來監管部門應提高內幕交易識別水平，及時對已識別出的內幕交易企業進行披露及懲罰，維護正常的市場秩序。

（3）完善企業退市機制。對于經營業績及其不盡人意的企業來說，退市機制無疑是對其最大的警戒。現行的《創業板股票上市規則》規定了11項退市條件。其中，“凈資產為負”、“財務會計報告被注冊會計師出具否定意見或無法表示意見的審計報告”、“公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股”等是創業板較主板增加的退市條件。不但如此，深交所又于2011年11月28日公布的《關于完善創業板退市制度的方案(征求意見稿)》中又增加了兩個退市條件，即創業板公司股票出現“連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值”，創業板公司“在最近36個月內累計受到交易所公開譴責三次”。“股票成交價格持續低于面值”這一指標是被海外成熟市場普遍采用的，比海外如韓國、美國市場的要求嚴格。至于“在最近36個月內累計受到交易所公開譴責三次”這一指標也有著深刻的現實意義。誠信是市場之本，合規運作是上市公司得以存續的基礎，也是切實保護投資者權益的基礎。跟經營業績出現問題的公司相比，屢次違規的公司性質更為惡劣的，嚴重違反了市場誠信，更應該受到退市的處理，失去在證券市場融資的可能。只有健全退市機制，才可能更好實現資本市場資源的優化配置，使創業板成為孕育中國未來希望企業的資本溫床。

［1］何興剛、操仲春、崔勇:《創業板上市指引》，中國時代經濟出版社2010年版。

［2］漢王科技:《2010年年報》。

［3］漢王科技:《2011年一季報》。

［4］http://finance.sina.com.cn/stock/focus/cybts/index.shtm l,2011-12-10.