百大集團的戰略轉型與融資策略研究

浙江財經學院 戴娟萍

戰略轉型是許多公司發展壯大歷程中曾邁過的“坎”，也是當下很多公司應對內外部環境變遷的重要策略之一。本文將以百大集團轉型過程中融資策略的選擇為例，進行分析研究，供后來者借鑒。

一、戰略轉型:穩定型百貨零售公司變身成長型商業地產公司

（一）總體戰略由穩健型轉向成長型 回顧百大集團前20年的創業發展史，隨著經濟環境、公司資源等諸多因素的變化以及浙江百貨業生命周期的演進，其公司戰略沿著密集成長、多元化成長、收縮、穩定型的軌跡演進。20世紀80年代，百大管理層和員工運用原杭州市二商局幾千萬元投資建立起杭州百貨大樓。1994年首次分開發行股票并在上海證券交易所上市。運用IPO募集隨后兩次配股募集資金完成了百大武林門酒店大樓的建設，并進行了一些旅游及地產領域的投資。此時的百大通過密集型戰略和多元化戰略驅動公司的成長。但由于多元化投資項目的效益不是很理想，2002年公司剝離了杭州市靈隱旅游發展有限公司等多元化業務單元，回歸百貨零售核心業務。由表1可以看到，百大集團在2002年以后較長時間里，戰略方向上沒有重大改變，在業務領域、市場地位和銷售規模等方面均以維持已有經營能力為目標。長期實施穩定型戰略會導致企業缺乏應對挑戰和風險的能力。2006年百大集團控制權的轉移與爭奪，與其戰略選擇不無關聯。2006年，西子聯合通過協議轉讓方式從杭投控股手中拿到了百大集團26%的股份，成為控股大股東。伴隨著控股大股東的變更和控制權的轉移，公司的發展戰略和經營管理理念也隨之發生了漸變。2009年百大集團資產規模達14.95億元，較上年增長了49%，2010年進一步躍升到36.39億元。公司的總體戰略走向了快速成長型。

表1 百大集團資產數據表 單位:萬元

（二）經營戰略由百貨零售業轉向商業性地產 公司發展與成長的路徑不外乎縱向或橫向一體化、密集型成長和多元化成長。百貨資產租賃給銀泰投資后，經營策略的轉型已成必然。2009年公司明確了“以商業地產為核心業務，以商貿運營和酒店連鎖為配套業務，以金融投資為支持業務”的發展戰略，并隨之注冊了浙江百大置業有限公司（全資子公司），進軍商業性地產領域。2009年10月，浙江百大置業有限公司與綠城房地產集團以26.5億元聯合競拍獲得慶春廣場西側27908平方米的商業地塊，并共同設立項目公司（杭州百大置業有限公司）進行后續投資開發。2010年6月，杭州百大置業有限公司的注冊資本增加至53000萬元，其中百大集團增資（以子公司浙江百大置業公司名義增資）30100萬元。增資后浙江百大置業有限公司占70%的股份，綠城房地產集團有限公司占30%的股份。向商業地產轉型使公司面臨著巨大的資金壓力。雖然選擇了與浙江著名的房地產開發與建造商綠城集團合作，但綠城擅長的是建造商品房及配套商業物業，同樣缺乏開發城市商業綜合體的經驗積累。因此，籌集開發項目所需的巨額資金及引入（培養）開發城市商業綜合體人才與經驗，成為擺在百大集團及其控股大股東西子聯合面前的艱巨任務。

二、融資策略轉型:由極度穩健走向激進

（一）資本結構:以權益資金為主轉向以短期債務資金為主 如表2所示，百大集團2002-2008年長期借款為零，流動負債全部為經營負債，其資金來源于權益資金和經營負債，資產負債率長期保持在20-30%。轉型啟動后，有息債務急劇上升，2010年年末已達22.8億元，成為公司資金的主要來源。公司的流動負債更是高達15.77億元，其中短期借款為13.2億元，由以往主要使用長期資金走向過度依賴短期資金的狀況。債務比例的上升，尤其是短期債務的攀升，使公司的財務風險陡然加大，資本結構漸趨激進。

表2 百大集團負債和股東權益數據表 單位:萬元

（二）股利分配:由高現金股利支付率到利潤全部留存 公司2001年以來收益分配情況如表3所示，可以看出西子聯合獲得控制權后，為預留后繼發展所需的資金，逐步降低了股利支付率。確定向商業地產轉型的發展戰略后，開始實行零股利政策。然而這兩年的1.82億元左右的利潤全部被留存下來，但較之慶春廣場項目幾十億元的資金需求來說，仍是杯水車薪。慶春廣場項目巨額建設資金需要及公司進一步拓展新項目的期望，百大集團或將在較長的一段時間內實行零現金股利政策。但多年不給股東股利回報，也是不合適的。我們認為:本著回報和善待股東的理念，當公司商業地產業務有一定的起色后，可以考慮向股東發放一定數額的股票股利。

?

（三）營運資金:寬松的持有政策和激進的籌集政策相對應 由表4可知，截至2010年12月31日，公司的營運資本為15.07 億元，配置比例為48.86%，營運資金持有政策保持著極度寬松的狀態。然而，公司流動資產的主體是存貨（土地）。土地作為房地產行業存貨，變現能力差，資金被長期占用，實際上已喪失流動資產的特征。另外，在2008年以前較長的一段時間里，百大集團沒有短期借款，流動資產占用的資金來源于經營負債和股東權益，營運資金的籌集策略極度穩健。2009年以后，短期借款迅速竄升。這些短期借款主要是為滿足永久性流動資產（開發成本）資金之需而舉借的，營運資金的籌集策略走向激進型。這樣的財務策略，雖然有助于降低資本成本，卻使公司的財務風險激劇放大。

表4 百大集團營運資金數據表 單位:萬元

三、戰略轉型中融資策略的分析

慶春廣場項目已于2010年11月動工建設，預計2014年竣工，地面建筑面積為19.5萬m2，其中可售物業酒店式公寓11.5萬m2，持有商業物業8萬m2。雖然酒店式公寓的預售可提早回籠部分資金，但在當前房地產調控形勢下具有較大的確定性，況且這也需要時間。在財務危機陰影的籠罩下，百大集團能否安然挺過這幾年，已成為各方關注的焦點。百大集團戰略轉型過程中融資策略的選擇，值得我們認真思索。

（一）經營風險與財務風險匹配，優化資本結構 由百貨零售業向商業性地產公司轉型，經營風險會激劇放大。百貨零售業的經營風險相對較小，房地產則是一個高風險領域，況且戰略轉型本身具有較高的風險。將風險控制在可以承受的范圍內，之于企業的生存和價值創造具有重要的意義。企業的總風險由經營風險和財務風險疊加而成。一般來說，經營風險相對較小的企業，能夠承受較高的財務風險，也就是說可以選擇相對激進的融資策略；經營風險較大的企業，需要較低的財務風險來與之相匹配。百大集團長期在百貨零售業耕耘，在向經營風險相對較高的商業地產轉型過程中，優化資本結構、控制財務風險之于公司的生存與成功轉型具有重要意義。百大集團運作商業地產所需的資金主要來自銀行短期借款，債務資金與權益資金的比例由原來的2:8放大到7:3，財務風險激劇放大。雖然受制于證監委對房地產公司再融資限制，無法通過證券市場籌集權益資金，但這樣大幅舉借債務進行商業地產投資也值得商榷。

（二）投資規模與融資能力匹配，順利實現戰略轉型 雖說融資的規模取決于投資的需要，但融資能力同樣會制約投資規模。對百大集團來說，慶春廣場商業地產項目過于龐大。2008年末百大集團賬面總資產僅10.03億元，扣除債務后的凈資產僅為7.76億元，而慶春廣場商業地產項目預計投資總額高達50億，按70%股權比例百大集團需承擔35億元，是其原來總資產3.5倍。由于依靠自身盈利補充資金的能力有限，在支出大筆土地出讓金之后，百大集團的經營現金流進一步惡化，2009年經營現金凈流量為-4.5億元，2010年為-20.58億元。與此同時，百大集團的債務規模繼續增加至25.43億元，為其凈資產的2倍余。商業綜合體項目開工之后有一個漫長的建設周期，這意味著未來百大集團的債務規模還會不斷攀升。背負巨額債務的百大集團將面臨極大的利息支付壓力。以目前有息債務規模，按照商業銀行一年期貸款利率測算，百大集團年利息支出已逾1億元，高于近年來百大集團的年平均凈利潤。

（三）投資時間與融資時間匹配，完備轉型“糧草”企業要合理安排籌資進程，適時獲取所需資金。既要避免過早籌集形成資金投放前閑置，也要防止取得資金的時間滯后，錯過資金投放的最佳時間，或緊急籌措大額資金導致的資本結構失衡。如果沒有提前儲備好轉型的“糧草”，面對巨額的資金支付需求，通常只能借助籌集速度較快的借款來籌集，通過增發籌集權益資金需要一定的時間。如果百大集團提前籌劃好戰略轉型資金的來源渠道和籌集方式，即使不能在需要支付土地出讓金時馬上籌來權益資金，也至少可以能較快地解決債務資金比例過高的問題，更不至于在資產負債率已近70%時，仍只能繼續增加債務來滿足項目建設資金的需求，導致公司的資本結構長期處于嚴重的失衡狀態。

（四）投資循環與融資循環匹配，以防資金鏈斷裂 無論是投資，還是融資，資金的周轉循環均有短期和長期之分。融資的周轉循環要與投資的周轉循環相匹配，否則就可能出現資金流轉的嚴重失衡，導致企業處于“失血”狀態。商業地產項目的開發周期較長，從支付土地出讓金，到建設完成能夠回籠資金，產生盈利，至少需要幾年時間。只有權益資金和長期債務資金才能較好地滿足這樣長期的資金占用。如果用短期借款來籌集，一旦無法完成借新債還舊債的“接力”循環，企業就會陷資金鏈斷裂的泥潭。

四、結論與建議

百大集團目前的股東權益10.96億元，債務25.43億，其中流動負債15.77億元，資本結構已然失衡，迫切需要調整與優化。同時，慶春廣場項目的開工建設需要大量的資金。筆者認為，為順利實現公司的戰略轉型，百大集團可以采取以下對策。

（一）將為支付土地出讓金舉借的短期借款轉為長期借款 公司13.2億元的短期借款大多被用于土地出讓金支付。無論是從財務風險，還是從資金占用來看，都應該考慮將大部分的短期借款轉換為長期借款。當然，基于百大集團現行財務狀況，貸款機構很難接受這樣的債務期限轉換，除非能夠提供資產抵押。雖然百大集團資產負債表列示的固定資產和投資性房地產僅3億元左右，但這只是以歷史成本計價下的賬面價值，其市場價值不下于30億元。以房地產資產作抵押，將近10億元的短期借款轉為長期借款，應該不會存在太大的障礙。

（二）通過定向增發向大股東及財務投資者募集權益資金 百大集團應及時啟動股權再融資，籌集權益資金以緩解慶春廣場項目建設資金壓力，優化嚴重失衡的資本結構。上市公司權益資金的籌集有內部和外部兩條渠道。目前百大集團的收益留存率為100%，內部融資的潛力已發揮至極限。外部融資有公開增發、非公開增發和配股等多種方式。雖然近三年百大集團的凈資產收益率均在7%以上，符合公開增發的要求，但在當前嚴厲的地產調控政策下，進行公開增發或配股再融資很難獲得證監會的核準。不過，百大集團從事的不是住宅地產，而是商業地產，如果申請非公開增發，也不是沒有獲準的可能。根據WIND統計，2010年至今，A股共有49家地產公司披露增發預案，只有中弘地產、鳳凰股份兩家地產公司順利通過定向增發。我們認為:百大集團應盡快啟動定向增發。百大集團應基于資本結構優化及慶春廣場項目建設資金的需求，通過向大股東西子聯合和部分財務投資者定向增發募集權益資金。西子聯合是一家實力雄厚的大型企業集團，總資產超過百億元，產業涉及電梯、房產、投資、商業等多個領域，目前持有百大集團35.69%股份。定向增發的實施不僅有助于提升西子聯合的持股比例，鞏固控制權，還可借助資產認購的方式完成公司房地產業務的整合。即使無法實現增發與重組同步，大股東持股比例的提高亦有助于后續的資產整合。在向大股東定向募集的同時，還應積極聯絡部分財務投資者作為定向增發的對象，以減輕西子聯合的資金壓力，避免股權的過度集中。

［1］百大集團股份有限公司:《百大集團股份有限公司年度報告（2001-2010年）》。

［2］戴娟萍:《公司財務政策與防并購策略研究》，《財會通訊》2009年第1期。

［3］中國注冊會計師協會:《財務成本管理》，中國財政經濟出版社2010年版。

［4］鄧少軍、焦豪、馮致等:《復雜動態環境下企業戰略轉型的過程機制研究》，《科研管理》2011年第1期。