中日貨幣協議的背后邏輯

毋庸置疑，中日貨幣協議可能有助于提升人民幣在亞洲及國際間的地位，但同時我們應清醒地看到：此份協議缺乏細節，更像是一個象征性的舉動。這只是中國政府為提高人民幣地位而邁出的諸多小步之一。目前美元作為世界首要儲備貨幣的地位仍然難以撼動。

2011年12月26日，日本新首相野田佳彥結束了對中國的訪問，期間中日兩國宣布了一系列旨在擴大人民幣在兩國貿易和投資中使用的協議。隨即央行也表示，中日兩國將促進人民幣與日元在兩國跨境交易中使用、支持發展人民幣與日元直接交易市場等金融合作。

毋庸置疑，這份協議可能有助于提升人民幣在亞洲及國際間的地位，但同時我們應清醒地看到：此份協議缺乏細節，更像是一個象征性的舉動。這只是中國政府為提高人民幣地位而邁出的諸多小步之一，目前美元作為世界首要儲備貨幣的地位仍然難以撼動。

有不少美國專家認為，人民幣國際化以及朝多貨幣體系演進，將降低美元作為國際貨幣的重要性。人民幣如果成功國際化，相對美元升值勢將不可避免。總體來看，人民幣相對美元升值將令美國經濟受益，特別是在當前美國失業率高企、經濟增長乏力、利率已經處于最低水平的情況下，這對中國的經濟也有好處。當然，像任何匯率變化一樣，人民幣兌美元升值也總有不利的一面：美國的通貨膨脹率和利率有可能上升。

中日協議盡管將擴大人民幣在該地區的使用，但這從很大程度上要取決于協議的規模和時間。在人民幣是否及從多大程度上挑戰美元作為主導性全球貨幣地位方面，中日協議不會產生根本性的影響。在中國匯率改革尚未實行的當下，人民幣國際化尚存在諸多困境需要突圍。還不如小步慢走，打好基礎，比如切實加快香港作為人民幣離岸中心的建設。

人民幣國際化的象征意義

在美元對人民幣匯率創歷史新低的情況下，中日貨幣協議確實讓不少人看到了提升人民幣地位的良好前景，但事實可能并非如此，中日貨幣協議的象征意義大于實際意義。推進人民幣與日元跨境交易雖然可以降低匯率結算成本和風險，但是對于貿易企業而言，其影響有待具體實施方案出臺后再行評估。

中國央行2011年12月26日公布的人民幣兌美元中間價為6.3167，接近歷史中間價高點6.3165。盡管海外市場美元幾乎持平，但中國央行調低中間價的舉措引發了市場的如下猜測：即中國政府可能希望2011年年底前人民幣能升至1美元兌人民幣6.3000元的心理水平。

而目前，歐洲和美國的經濟危機損害了市場對美元和歐元的信心，對大多數投資者來說，并無太多的避險貨幣可以選擇。同許多其他國家一樣，中國不愿由美元主宰國際貿易，提議通過使國際貨幣基金組織(IMF)發揮更大作用，以及擴大人民幣流通范圍等方式對國際貨幣體系進行調整。

從日本政府日前宣布決定動用其外匯儲備購買不超過100億美元中國國債的舉動中尤其可以看出來。雖然100億美元僅占了日本1.3萬億美元外匯儲備的1％左右，但這一舉動頗具象征意義——即未來日本將推動其外匯儲備多樣化，而非單一依靠美元。

日本似乎含蓄地暗示未來亞洲將出現單一主導貨幣，而這一貨幣不會是日元。這將加快多貨幣主導世界的進程，但只是達到終極目標的一小步。同時協議還包括一個試點項目，即允許日本政府下屬的國際協力銀行在中國大陸市場發行人民幣計價債券。選擇在中國大陸發債，而非債券利率普遍較低的香港市場，這顯示了日本方面推廣人民幣使用的承諾。

中國和日本是全球外匯儲備最多的兩個國家，在當前的世界經濟環境下，都同樣面臨管理外匯儲備風險的問題。央行數據顯示，截至2011年9月末，國家外匯儲備余額已超過3.2萬億美元，較2011年年初增長12.45％。而日本目前則持有約1.22萬億美元外匯儲備，其中大多數是美元資產。

外匯儲備多元化，對于中日兩國政府來說都是重要議題。日本若將人民幣國債作為外匯儲備的一部分，對其來說是個平穩的選擇。雖然2011年11月底12月初，人民幣對美元即期匯率曾連續觸及跌停，引起市場廣泛關注，但最近又呈現漸進升值。從長期來看，中國經濟金融的平穩發展情況下，人民幣應該還是升值趨勢。

避免重蹈日元國際化覆轍

毫無疑問，中日貨幣協議與中國的人民幣國際化戰略非常契合。人民幣國際化是分階段推進的：首先，鼓勵在貿易計價和結算中使用人民幣，然后鼓勵在國際投資中使用人民幣，最后是鼓勵在外匯儲備中持有人民幣。中國一直在單方面實施這一戰略，并已經在近期內計劃允許離岸人民幣持有人在中國股市投資。

不過，在人民幣國際化的過程中，尤其需要警惕日元國際化的悲劇。日元國際化正式啟動于1984年，但如今已可明顯作出判斷：日元國際化是失敗的。上世紀90年代泡沫經濟危機之后，日本學者已認識到：國際化后的日元至多是一種“載體貨幣”(transitcurrency)，其主要功能就是用于國際金融市場中的套利交易(carrytrade)。

如今這一角色發生了微妙的變化，人民幣似乎占據主導地位。中日之間的新協議真的能夠大幅增加人民幣與日元之間的直接交易，無需通過美元這個中介，這意味著人民幣的國際地位將得到大幅提升，這將加快多貨幣主導世界的進程，但只是達到最終目標的一小步。

為了解決嚴重的歐債危機，法德兩國正在試圖通過修改歐盟條約來推動一個由數國主導的“雙軌制”歐元區的設想，但面對亞洲貨幣結盟的新動向，這可能只是一個權宜之計，從長遠來看不一定是個好主意。

中國想挑戰美元的霸主地位，還需作出一些根本性的政策決策：包括改變干預和清理市場的戰略、放開利率、建立規模更大的公司債券市場、進一步放松對國際資本流動的限制、推動銀行體系的市場化改革，此外還要避免房地產過度投資帶來的樓市崩盤。

美國的態度則十分鮮明。他們認為，對人民幣的國際化既不該鼓勵也不該阻撓，而是應該讓市場來選擇。盡管中日之間貿易發展良好，但兩國的正式政治合作受到各種緊張因素(從領土糾紛到歷史傷疤)的阻礙。

雖然中國媒體報道大肆炒作兩國的承諾，即鼓勵在結算雙邊貿易時使用兩國的貨幣，但是這種操作自中國在2010年年中出臺相關改革后早已可行。然而，用日元和人民幣結算的貿易量迄今仍很小，以至于不存在統計此類貿易的官方數據。

從日本購買商品的中國企業，需要將人民幣兌換成美元，才能進行購買，原因是日方企業仍不愿接受人民幣。同樣，日本企業從中國購買商品時，也需要將日元兌換成美元。促進此類貿易的關鍵障礙，是中國不愿放松其對資本賬戶的管制，這意味著除了香港這樣的人民幣離岸中心外，得到人民幣的外國企業無處投資這些資金。

加快香港離岸市場建設

在歐債和美債危機的影響下，尤其是經歷了美國主權信用評級下調對全球股市沖擊的系統性風險，對于全球投資者來說，亞洲主權債券似乎正日益成為安全的避風港。

亞洲開發銀行數據顯示，從1996—2010年，亞洲新興經濟體本幣債券市場從占全球市場的2.4％增加到了9.3％，中國的份額從0.2％增加到了4.7％。

近一兩年，不少銀行也將財資市場的焦點放在人民幣上，離岸人民幣兌換、人民幣無本金交割遠期等交投量大增。比如星展集團，過去港元交易占八成，但目前與離岸人民幣已經為對半之比，估計2012年人民幣相關交投量將超越港幣。

債券作為金融市場的組成部分，其對外開放程度與整個金融體系對外開放的總體進程密切相關。中國債券市場的開放是一個循序漸進的過程，開放的總原則應該是與金融體系整體改革和實體經濟發展相結合、相協調。

我們應當看到，人民幣國際化時機目前還不成熟，中國的體制、機制、基礎其實還很薄弱，不能被短期表象所困擾，應該有自己的戰略規劃、策劃和手段，不能過于簡單，或過于極端的推進貨幣進程。這其實是一個很長的歷史進程。

同時，日本購買人民幣債券，亦是人民幣國際化困境的體現。兩國央行貨幣互換促進雙方以本幣結算貿易往來，導致日本持有部分人民幣，但這部分人民幣在中國境外并沒有投資場所，國際上也不認可人民幣，因此只能要求到中國來購買中國的債券，這和開通香港境外合格機構投資者(RQFII)殊途同歸。

日前，證監會批準9家基金公司旗下的香港子公司擁有RQFII。RQFII使境外人民幣持有者擁有返回中國境內的投資渠道，這一渠道風險可控。根據試點辦法的規定，首批啟動的200億RQFII額度，其中不低于80％的額度將投資于內地債券市場，不高于20％的額度投資于A股市場。

RQFII試點可以拓寬境外人民幣的投資渠道。如果境外的人民幣既無支付功能，也無投資功能，所謂人民幣國際化就是一句空話。此外，RQFII進入境內投資市場，最終將改變中國央行的基礎貨幣發行體制，目前的基礎貨幣發行以外匯占款為基礎，人民幣使用的增加與出口經濟模式的式微，將迫使央行找到新的貨幣發行抵押品。這對于中國金融而言，甚至比人民幣國際化更加重要。

人民幣已走上國際化不歸之路，中日達成的貨幣協議，折射出日本對東亞未來貨幣合作的新路徑選擇，并表明了共同主導東亞貨幣區域合作進程的戰略意味，但若人民幣以升值預期作為區域或國際化的支撐動力，不能優化人民幣資產的整體吸引力，則其貨幣國際化的前景更令人擔憂。