債務期限結構研究綜述

【摘要】本文基于債務期限結構四大假說及“制度環(huán)境理論”系統地回顧了國內外研究成果，歸納出影響債務期限結構選擇的主要宏微觀因素及其在中國的適用性，并總結了研究中數據取樣、代理變量等方面存在的不足。最后論文分析了債務期限結構的研究趨勢。

【關鍵詞】債務期限結構 四大假說 制度環(huán)境理論 研究綜述

債務期限結構即長短期債務在企業(yè)債務融資中各自所占的比例形成的結構，是企業(yè)債務融資時重要的財務決策之一。該結構有兩種不同的衡量方法，其一是資產負債表法，根據長期債務占總債務的比重決定；其二是增量法，以債務工具發(fā)行的期限判斷。不同的債務期限結構對企業(yè)產生不同的影響，如緩解代理沖突，傳遞企業(yè)質量信息等。好的債務期限結構不僅使企業(yè)獲得足夠資金，保證企業(yè)的財務安全，更能優(yōu)化資本結構，降低清算風險。因此債務期限結構的選擇成為國內外研究的重要領域。

早期的債務期限結構研究主要從代理沖突、企業(yè)質量、成長機會、企業(yè)規(guī)模、資產期限等對企業(yè)債務期限結構的影響入手。在此基礎上形成四大假說，即代理成本假說、信息傳遞假說、期限匹配假說、稅收假說。一直以來國內研究均偏向代理成本假說，其他三者研究較少。近年來，研究方向主要向企業(yè)外部制度環(huán)境因素轉移。

一、目前理論研究成果

（一）代理成本假說

相對于其他假說，國內外對代理成本假說的研究更為成熟。該假說認為由于兩權分離，企業(yè)存在兩種沖突，即大小股東之間的沖突、股東與經理之間的沖突。各人利益總存在不一致，因此小股東必須對控股股東的行為進行約束，股東對經理人必須加以制約。而負債以其還本付息的強制約束和威脅公司破產的可能性而具有公司治理效應。企業(yè)可以通過債務期限結構的選擇使代理成本最小化。

短期債務能緩解資產替代與投資不足問題。Jensen 和Meckling（1976）[1]認為在股東有限責任作用下，股東選擇高風險、高收益投資項目而放棄低風險、低收益項目，這就是資產替代行為。當項目失敗時，股東以其有限責任將成本轉移到債權人身上，從而導致股東與債權人之間的矛盾。短期負債約束性強，能降低股東對風險的偏好，從而減少資產替代行為。投資不足是Myers(1977)[2]提出來的。當項目盈利時，債權人的收益遠大于股東，因此即使投資項目的凈現值為正，股東仍會拒絕投資。選擇短期債務，確保債務在投資項目結束前到期可避免債權人對新利益的分享，激勵股東投資，解決投資不足問題。

此外，短期債務能抑制管理者對自由現金流的隨意決定權以緩解投資過度問題。Jensen(1986)[3]提出當企業(yè)擁有足夠現金流時，管理者可能投資一些凈現值小于零的項目以擴大企業(yè)規(guī)模，即投資過度。短期債務的償還壓力有利于減小自由現金流收益，若管理者過度投資還會加大企業(yè)破產清算可能性，因此能約束管理者的經營。

長期債務則能抑制無效擴張。Hart和Moore(1995)[4]從成本與收益的角度分析認為長期債務的交易成本會減少管理者投資后帶來的預期收益，因此管理者在為擴張而投資前必須先權衡融資成本與投資收益。

國外實證文獻中大多以企業(yè)內部特征為研究變量。Myers(1977)[2]認為成長機會越多的企業(yè)越應使用短期債務以降低代理成本。Stohs和Mauer(1996)[5]與之觀點相反，認為成長機會與債務期限正相關。Barclay和Smith(1995)[6]發(fā)現行業(yè)的管制會使企業(yè)發(fā)行更多的長期債務，因為管制已控制了發(fā)行長期債務的不良后果，從而降低了代理成本。Guedes和Opler(1996)[7]證實企業(yè)規(guī)模與債務期限正相關，資產價值與債務期限負相關。

就國內而言，由于中國資本市場發(fā)展程度和公司治理方面的完善度與國際相比有一定的差距，為此，國內學者采用不同模型驗證國外理論在本國適用度的同時，也力圖發(fā)現中國背景下企業(yè)債務期限結構的特性。

肖作平（2007）[8]構建結構方程模型，實證說明成長機會與債務期限負相關，這與Myers(1977)[2]相同，與Stohs和Mauer(1996)[5]相反。而對公司規(guī)模的研究支持現有理論。毛洪安、李晶晶（2010）[9]在公司規(guī)模、緩解投資不足問題上與前人一致，對成長機會的實證與Stohs和Mauer(1996)[5]一致。同時他們引入“股權集中度”，認為股權分散時，為緩解大股東與中小股東代理沖突，企業(yè)傾向于選擇短期債券。而股權集中時，反而選擇長期債務。李峰、楊興全（2008）[10]以2001～2006年A股上市公司為對象，實證研究發(fā)現債務期限只能在非國有控股公司有相對約束，在國有控股公司卻無法起到抑制過度投資的作用，反而因為充足現金流惡化了過度投資。商業(yè)信用和公司債務在兩類公司均無法發(fā)揮治理效應。肖坤、劉永澤（2010）[11]以2005～2007年A股上市公司為實證研究對象，給楊興全的結論以部分支持，同時發(fā)現負債雖然不能約束公司管理者，但破產清算風險可防止控股股東“掏空”公司，因此對控股股東有極強約束力。

（二）信息傳遞假說

信息傳遞假說是指市場中交易的雙方總存在信息不對稱，容易引發(fā)逆向選擇和道德風險問題，使得信息量少的一方無法信任另一方。因此，信息量少的一方以另一方債務期限結構的選擇為信號進行判斷，決定己方策略（Brick和Ravid1985[12]）。李文群（2005）[13]歸納出：逆向選擇是指交易前債權人、債務人雙方信息不對稱，使得投資者投資給更易造成信貸風險的借款人。融資交易完成后，借款人存在欺騙行為，進行高風險項目或是故意致使貸款不能歸還，即道德風險問題。

Flannery(1986)[14]將信號傳遞效應運用于債務市場，認為信息不對稱時，所有債務人以公司價值、項目質量為依據傳遞公司信息以供債權人估價投資。一般而言，證券定價與實際價值有偏差，長期債務被錯誤定價的可能性大于短期債務，因此選擇長期債務的企業(yè)傳遞的信息也可能與企業(yè)真實價值不相符。優(yōu)質企業(yè)可以承受短期債務帶來的還本付息壓力，從而選擇定價偏離程度小的短期債務融資，以傳遞其高質量的信息。劣質企業(yè)無法承擔短期過重的交易成本而選擇長期債務。同時他也提出，信號傳遞是有成本的，信息嚴重不對稱的企業(yè)會選擇短期債務，信息輕微不對稱的反而選擇長期債務。

Diamond(1991)[15]以信用等級評估企業(yè)質量，通過建立模型分析企業(yè)質量與債務期限的關系。他認為信用級別越高的企業(yè)面臨的清算風險越低，會選擇短期債務，而信用等級低的企業(yè)存在道德風險與逆向選擇的可能性大，無法獲得長期債務，只有信用級別居中的企業(yè)選擇長期債務。

對信息傳遞假說的實證文獻所持態(tài)度差異較大。Barclay和Smith(1995)[6]實證發(fā)現的確存在嚴重信息不對稱的企業(yè)選擇短期債務的情況，這與Flannery(1986)[14]的結論一致。Stohs和Mauer(1996)[5]實證完全支持Diamond(1991)[15]的觀點。但Berger等（2004）[16]對Flannery(1986)[14]和Diamond(1991)[5]均進行了檢驗，只驗證出低風險企業(yè)選擇短期債務的正確性，而中等風險和高風險公司差異不顯著。Guedes和Opler(1996)[7]則完全不支持信息傳遞假說。

在國內，雷森、李傳昭和李奔波（2004）[17]從銀行貸款角度分析，通過建立銀企間動態(tài)博弈模型，指出交易費用低，即信貸配給不存在或較輕時，企業(yè)好壞無法區(qū)別，只能實現混同均衡，但交易成本高時，低質量企業(yè)無法選擇短期債務模仿高質量企業(yè)傳遞信息。袁衛(wèi)秋（2005）[18]證實信用等級高的企業(yè)獲得長期貸款的幾率更大。肖作平（2007）[8]實證研究發(fā)現中國市場上企業(yè)質量與債務期限負相關，但不明顯，說明企業(yè)無法很好地以債務期限結構向市場傳遞信息。李文東（2008）[19]支持肖作平的結論，他分析國外啄食順序理論與中國現狀，認為企業(yè)內部存在的代理沖突及外部行政干預使企業(yè)無法通過負債融資顯示自身質量優(yōu)劣。齊婧（2010）[20]的實證中以上市公司市凈率作為評價企業(yè)價值的標準，得出與肖作平（2007）[8]相反結論，與Flannery(1986)[14]結論一致。陳建明（2010）[21]從銀行期望收益與貸款利率的角度研究，指出劣質企業(yè)支付的利率高于最優(yōu)貸款利率時，銀行期望收益反而因風險而有所下降，因此在給定供給量下，劣質企業(yè)無法獲得債務資金，只能傳遞其低質量的信號。

（三）期限匹配假說

期限匹配被Morris(1976)[22]定義為企業(yè)資產期限要與負債期限對應，即長期長期負債融資用于長期資產，短期負債融資用于短期資產。這樣可以避免資產停止使用后，為資產借入的負債仍需償還利息的情況。Myers(1977)[2]認為，當企業(yè)面臨新投資項目時，需要進行再投資決定，發(fā)行與之相匹配的債務能建立相應的投資激勵，降低代理成本。

實證研究文獻基本統一為支持態(tài)度。Hart和Moore(1995)[4]分析了企業(yè)已有資產與新投資機會，認為長期資產搭配長期債務是最理想的。Stohs和Mauer(1996)[5]、Guedes和Opler(1996)[7]也實證發(fā)現企業(yè)資產與負債的期限呈正相關關系，為該假說提供經驗支持。

譚小平（2008）[23]以A股數據論證了中國上市公司的資產期限與債務期限顯著正相關。但中國債務市場欠發(fā)達，出現了短期“借新債償舊債”，中長期“股權融資替代債務融資”等問題，導致短期債務遠大于中長期債務，債務期限短于資產期限，匹配關系不合理。張靜（2009）[24]從資產專用性的角度提出短期債務普遍偏高，反映出企業(yè)固定資產投資不足。段彰喬、王麗娟（2010）[25]以實證研究給予張靜（2009）[24]支持，認為固定資產越高的企業(yè)越傾向于長期負債融資。同時他指出國內以固定資產折舊年限計算資產期限存在誤差，折舊年限與實際產生收益年限不能等同。袁衛(wèi)秋（2005）[18]、齊婧（2010）[20]等的實證研究均為期限匹配假說提供了經驗證據。

（四）稅收假說

稅收假說是指負債所支付的利息可以從利潤中扣除，使得負債融資具有避稅效應，且長期負債比短期負債稅盾優(yōu)勢更大。

Kane，Marcus和Mcdonald(1985)[26]建立動態(tài)模型提出選擇債務期限結構要根據稅收的利益、破產成本和發(fā)行成本之間的權衡決定。還指出債務期限結構與稅率負相關。當債務抵稅后的收益減少時，企業(yè)會延長債務期限以確保該收益高于已經攤銷的發(fā)行成本。他們也提出在稅率的影響下，債務期限與企業(yè)價值波動性呈負相關。Brick和Ravid(1985)[12]引入利率收益曲線，認為長期債務比短期債務更能減少未來應付稅款的現值，最大化企業(yè)價值。因此利率收益曲線向上傾斜時企業(yè)選擇長期債務，反之，在向下傾斜時選擇短期債務。Brick和Ravid(1991)[27]在此基礎上擴展研究，提出利率不確定時，企業(yè)也會選擇長期債務融資。Kim，Mauer和Stohs(1995)[28]從稅收時機選擇的角度分析，長期債務因有更多的稅收時機選擇權從而更能削弱利息率風險。

實證研究中，Stohs和Mauer(1996)[5]證實債務期限結構選擇與稅率有反向關系，但該領域實證研究多持否定態(tài)度，如Guedes和Opler(1996)[7]、Barclay和Smith(1995)[6]驗證債務期限與企業(yè)債務無關。

匡海波、李延喜和曹雪（2007）[29]實證發(fā)現減少短期債務比例，提高長期債務的確會增加公司收益，這支持了Brick和Ravid(1985) [12]的觀點。張靜（2009）[24]以1998年～2007年制造業(yè)上市公司的面板數據研究發(fā)現債務期限與邊際稅率負相關，即邊際稅率越低的公司越發(fā)行長期債務。寧靜、宋曉滿（2010）[30]；黃文青（2010）[31]分別以經典理論的歸納研究和上市公司的實證研究為稅收假說提供證據支持。肖作平（2007）[8]的研究不支持稅收假說。他以國債收益差系數不顯著證實了即使加大長期與短期債務的收益差，企業(yè)也不會發(fā)行長期債務以提高稅盾。齊婧（2010）[20]文獻中整理了Scholes和Wolfson關于邊際稅率的觀點，邊際稅率越高的企業(yè)越傾向發(fā)行長期債務，而邊際稅率低的企業(yè)由于稅盾效果弱將面臨過高的清算風險，只能選擇短期債務。同時齊婧采用多元線性回歸分析同樣不支持稅收假說，認為邊際稅率的高低對債務期限結構沒有顯著性影響。段彰喬、王麗娟（2010）[25]支持齊婧（2010）[20]的觀點，并指出我國的稅收征管政策削弱了負債的稅盾作用。因為我國對企業(yè)出臺了多種優(yōu)惠政策，帶來的收益大于負債的稅盾效應，所以企業(yè)無須通過選擇債務期限避稅。

（五）“制度環(huán)境理論”

制度環(huán)境理論主要是探討正式制度如法律法規(guī)、非正式制度如政府關系、金融發(fā)展水平等背景環(huán)境對企業(yè)債務期限結構的影響。Rajan和Zingales（1995）[32]首先以七國稅法、銀行、證券市場狀況等數據研究論證公司債務期限結構受國家制度環(huán)境約束。Demirgu-kunt和Maksimovic(1995)[33]指出法律對投資者的保護程度越高，大公司越選擇長期債務，而小公司選擇短期債務。在銀行業(yè)發(fā)達的國家，小公司會有更長的債務期限結構。Charumilind等（2006）[34]指出政治關系好的企業(yè)能從債權人處以更少的抵押資產獲得更多長期貸款。Fan和titman（2003）[35]實證說明法律制度越不完善的國家其企業(yè)選擇的債務期限越短。

中國制度環(huán)境下的企業(yè)債務期限結構與之有共性也有特性。孫錚、劉鳳委、李增泉（2005）[36]證實政府關系在當前制度環(huán)境下替代法律降低貸款人的風險預期。自從我國實行財政分權改革后，中央與地方政府的影響程度出現變化。層級越低，干預越強。何威風（2010）[37]以地方政府最終控制的A股上市公司為樣本分析發(fā)現，政府分權程度與國有企業(yè)債務期限正相關，金融發(fā)展水平與之負相關。分權程度越高，越有利于國企獲得長期貸款，且能削弱金融發(fā)展水平對長期債務的抑制作用，反而使該水平與債務期限結構正相關。朱家誼（2010）[38]同意以上觀點，同時提出中央政府同樣干預公司債務，但相對于地方政府更偏好干預短期債務。原因在于中央政府能直接補貼、投資于中央政府控股企業(yè)，致使控股企業(yè)資金充足，短期融資即可。

地區(qū)金融發(fā)展水平對公司債務期限結構存在不容忽視的影響。不同于發(fā)達國家，在政府干預下，包括中國在內的新興市場國家金融發(fā)展水平與債務期限結構呈負相關。肖作平（2007）[39]分析了中國各省份分布的上市公司職務期限結構之間存在的差異，發(fā)現中部地區(qū)債務期限明顯高于東、西部，而東西部之間不存在顯著差異，均以短期債務為主。原因可能在于中部金融發(fā)展水平不高，且政府干預程度重。徐斌（2010）[40]認為地區(qū)金融水平提高雖然使企業(yè)融資渠道增多，但公司未來期權投資機會的增加使得公司自身現金流增加，公司對長期債務的需求減弱。且金融發(fā)展水平增加企業(yè)成長機會，以成長機會與債務期限結構的負相關關系，應該用短期債務縮小代理成本。

在保護力度不足的法律制度下，公司擁有更多短期債務，但江偉（2010）[41]以地區(qū)法制環(huán)境和金融發(fā)展為解釋變量，通實證研究證明，法制環(huán)境的改善并不能使公司獲得更多的長期債務。其原因可能是中國的債務市場發(fā)展滯后，股票市場更為發(fā)達，且股東相對于債權人對法制環(huán)境更為敏感，往往先于債權人為公司提供權益資金。

二、綜合評論

通過上述對文獻的梳理，可以發(fā)現：

（一）債務期限結構的選擇受多種因素的影響，主要有企業(yè)規(guī)模、成長機會、公司質量、資產期限、公司收益、稅收、制度環(huán)境等。但各因素與債務期限結構的關系不一，目前的研究并不能闡述各因素整合后對債務期限結構的總影響。也就是說，站在信息使用者的立場上，由于各因素沒有相應的權重，無法分析影響因素評判出選擇何種債務期限結構。

（二）目前研究中采用的主要是靜態(tài)分析，對影響因素的分析也僅根據靜態(tài)的歷史數據，而債務融資的決策是一個動態(tài)的過程，應該考慮決策過程中各影響因素變動的速率、各因素之間的相互影響等。

（三）研究取樣存在局限性。首先，大量文獻中均用上市公司數據做實證研究，果然有一定的代表性，但市場上中小企業(yè)數量居多，對他們的關注太少，無法形成全面的研究結論。其次，各文獻探討的債務融資渠道僅限于銀行貸款，而保險公司等其他金融機構貸款、公司債券、商業(yè)信用等債務的期限結構沒有涉及。

（四）代理變量的選擇并不精確，存在不足。以信息傳遞假說為例，肖作平（2007）[8]衡量公司質量以市盈率為代理變量，而齊婧（2010）[18]則用市凈率代表公司質量。兩者的適用范圍本身既存在差異。市凈率考慮到固定資產在凈資產中的比重更適合衡量制造業(yè)等行業(yè)的公司質量，而不適合衡量固定資產少的高科技產業(yè)；市盈率是當前最廣泛的指標，但盈余易受人為操縱以及受外界因素的影響，波動大，導致市盈率沒市凈率穩(wěn)定，故適合衡量需求彈性小，風險小的行業(yè)。而市凈率和市盈率中使用的公司股價均有高、低估的情況，即使取月平均值以增強可信度，但是否能正確傳遞工資質量信息仍有待研究。

（五）由于各假說前提仍是在一定的國家背景下形成的，因此部分理論在中國制度下的適用性不強。如長短期債務的公司治理效應在中國背景下就作用甚微。原因在于①長短期債務實質界限弱化。中國債務市場上存在短期債務長期占用、借新債償舊債的情形，導致短期負債無法約束管理層。②政府的介入。國有控股公司或與政府關系密切的企業(yè)由于政府的補貼或投資而并不擔心還本付息壓力或破產風險。③法律機制的缺失。管理層資產替代、投資不足等行為造成的代理成本最終會有債權人與股東承擔，因此管理層更傾向于選擇債務期限以謀私利。

（六）忽略現實經濟因素。目前使用的貨幣政策對債務期限結構選擇存在沖擊。如應對通貨膨脹央行多次調整準備金率，銀行可供放款減少，信用規(guī)模縮小，利率提高，必然影響信貸配給。且導致借貸雙方交易成本上升。

三、未來研究展望

現有債務期限結構理論有待完善，近期可以從以下幾方面展開研究：理論層面上，一是擴展影響因素，如股權結構、董事會特征、公司獨立性等；二是通過調查分析，確定各影響因素權重的分配，力圖研究由各影響因素組成的系統性結構對債務期限結構的影響；三是動態(tài)研究各影響因素；四是分析中國與國外存在差異的原因，研究中國企業(yè)合理選擇債務期限結構所需要的環(huán)境與制度安排；五是加入通貨膨脹、經濟周期波動等經濟現實，使研究結論更具實用性。研究方法層面上，一是改變樣本選擇策略，細分研究區(qū)域、行業(yè)。且多探討中小企業(yè)債務期限結構；二是更換代理變量進行研究。在此基礎上研究中國制度下的債務期限結構，對我國企業(yè)的發(fā)展有重要意義。

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作者簡介：劉詠瑋（1988-），女，湖南常德人，土家族，云南財經大學工商管理學院研究生在讀，研究方向為債務期限結構；雷森（1973-），男，云南昆明人，漢族，云南財經大學研究生導師，重慶大學經濟學博士、副教授，研究方向為債務期限結構。

基金項目：本論文受云南省教育廳科研基金項目資助，項目編號：5Y0943F