我國投資者關系管理研究述評

摘要：我國投資者關系（IRM）的研究可以分為三類：第一類是基本理論研究；第二類是IRM的影響因素和經濟后果的實證研究；第三類的研究是與第二類研究密切相關，即投資者關系評級，正是解決了評級問題，才有了IRM實證研究的興起。與IRM實證研究文獻的急劇增長相比，有關IRM的實務研究則較為稀缺。

關鍵詞：投資者關系管理；影響因素；經濟后果；評級指數

投資者關系管理（IRM）作為資本市場發展所自然產生的一種現象，最早產生于20世紀30年代的美國證券市場，1969年美國投資者關系協會的成立為IRM產生的標志（李鳳云，2000）。隨著我國資本市場的發展，投資者權益保護意識的提升，投資者關系自20世紀90年代后期引入國內，經歷了引進、理解、嘗試和發展等不同階段。近年來，投資者管理的研究文獻逐步豐富起來。本文CSSCI來源期刊上發表的以“投資者關系管理”為主題的論文作為分析對象，對我國投資者關系管理的研究進行系統梳理。

一、 IRM的理論研究

1. IRM內涵及管理范疇。IRM產生的最直接動因是公司對資本的競爭。美國擁有全球最發達的資本市場，上市公司對投資性資本的競爭更為常激烈，只有強化信息披露與溝通，把握投資者的背景、意圖和需求，才能獲得投資者的長期信任與支持。孫燁、邵方婧（2011）則研究認為，中國上市公司進行IRM的初衷與國外基本相同，均基于投資者保護、資本營銷、企業價值展現、創造聲譽等終極利益。王詠梅、代冰彬（2006）具體提出資本競爭、買方市場和股權文化是公司實施IRM的驅動因素。

對IRM的內涵準確界定是所有研究的基礎，我國早期的投資者關系管理論文對IRM的定義基本統一，均引用美國投資者關系協會的定義，將IRM定位為公司的戰略管理活動，理論基礎包括金融、市場營銷、公共關系，管理的目標是公司價值最大化，核心是信息披露（許衛，2005）。該定位強調IRM屬于管理層次，對應的管理的容簡化為公司發展戰略、公司經營管理過程中的動態信息和企業文化等三個方面。國外投資者關系管理的實踐已較為成熟，其主要內容包括六個方面：（1）分析研究；（2）信息溝通；（3）公關關系；（4）危機處理；（5）參與制定公司的發展戰略；（6）對IRM 從業人員進行培訓（李勝楠、牛建波，2004）。

馬連福等（2007）將IRM定位為自主性治理機制之一。IRM由管理層次上升到治理層面。梁洪文和李一楠（2010）也認為，隨著投資者關系管理的進一步發展，其內涵發生了重大變化，開始由過去重視形象維護或危機處理，逐漸調整為強調溝通交流和相互信任。越來越多的上市公司意識到要保證融資渠道的暢通和公司的持續發展，就必須擁有長期穩定的投資者，建立與公眾投資者良好的互動關系，從而也促使了投資者關系有了更為豐富的內涵和操作工具，主要表現在：（1）工作地域的擴展；（2）信息披露內容的深化；（3）網絡工具的廣泛應用。

2. IRM的規范和運作機制。IRM作為公司的戰略活動和治理機制，關系到整個市場的健康持續發展，肩負引導公司增加透明度和市場理性投資的重任，如何規范IRM就成為研究的主題。

徐剛（2005）認為，世界各國的IRM的規范化具有二維的特征，是沿著兩條軌道來規范信息不對稱的問題的：一條軌道即外部監管制度；另一條軌道則是公司內部控制制度。通過博弈模型分析認為，上市公司的IRM只有實行規范化取向，才能使上市公司與投資者之間的非合作性博弈轉化為合作性博弈，實現博弈各方的合作雙贏。梁洪文、李一楠（2010）也通過博弈分析認為：（1）上市公司總是傾向于部分公布公司的實際狀況信息；（2）投資者總是信息弱勢的一方，需要得到資本市場的保護，需要政府監管部門的政策傾斜和保護，以緩解信息不對稱帶來的損失。

李心丹、劉玉燦、肖斌卿（2005）研究了中國上市公司的運作機制，從三個維度研究IRM的運作機理，認為管理指標（高層參與IRM、IRM部門設置、IR人員素質指標）對質量指標（溝通關系質量、信息披露質量）產生正面影響；質量指標對結果指標（股價波動率、前十大股東變化率和分析報告的數量）產生正面影響；管理指標對結果指標產生正面影響。

3. 中國公司投資者關系管理的發展對策。IRM在我國產生發展的時間較短，如何提升我國公司的IRM水平是理論研究的重要內容之一，汝瑩、干勝道（2003）提出IRM在我國發展的路徑包括，完善公司治理結構；疏通再融資渠道，重視資本的權利，強化上市公司認同度。李勝楠、牛建波（2004）提出了從外部制度環境完善和公司主動向投資者傳遞信號兩個角度完善投資者關系管理的建議，在融洽公司與外部投資者關系的基礎上，以期提高我國的公司治理水平。（武志，2006）認為提高中國證券市場投資者關系管理的發展需要推動融資市場制度安排向投資市場制度安排過渡、改善股權結構，改進公司治理、構建以信息披露為主的監管架構等多方面的制度創新。

4. 上市銀行的IRM實務研究。在有關IRM實務研究文獻中，以銀行業為例的居多，其原因是銀行IRM的復雜性（盤子大、投資者多、存款人多）和特殊性（金融安全、關系到經濟發展和社會穩定的全局等）（邢會強，2006）。因此，上市銀行的IRM更有研究價值和示范意義。

肖斌卿、李心丹、顧青（2008）認為，銀行進行投資者關系管理實現銀行透明度，并與投資者之間良好互動局面是其自利行為；其次，投資者關系管理對于維護公眾對銀行的信心非常重要；再者，投資者基礎的復雜性造成了投資者關系管理難度大。

吳蓉（上海浦東發展銀行董事會辦公室）（2003）提出完善上市銀行建立突出的價值定位（銀行的競爭優勢）；全行樹立IRM 營銷意識；及時有效的溝通；建立“投資者關系”網頁。邢會強（2006）在分析我國上市銀行的IRM現狀及各崗位責任人的職責后，提出上市銀行做好投資者關系管理工作需要把握以下幾個關鍵點：重視制度建設，創新溝通手段，持續地對投資者關系管理進行分析研究工作，防止出現選擇性信息披露，適時進行市值管理。

肖斌卿、李心丹、顧青（2008）利用南京大學投資者關系評價指標體系，輔以基于互聯網的上市銀行投資者關系評價的研究發現，中國上市銀行總體投資者關系水平較高，但存在不少問題。在當前上市公司投資者關系最佳實踐(包括市值管理、投資者群體分析、溝通渠道創新和整合以及信息反向溝通管理)的啟發下，中國上市銀行應該在提升理念、明確目標、充分互動、完善披露．以及利用信息技術等方面加以改進。

二、 IRM影響因素與經濟后果的實證研究

1. IRM的影響因素研究：治理環境和管理因素。綜觀我國IRM影響影響因素，可分為兩大類：一是治理因素；二是管理因素。

（1）公司治理環境。肖斌卿、李心丹、顧妍和王樹華（2007）的研究發現，機構投資者持股、外部股權的提高能有效促進公司提升投資者關系管理水平，管理層持股與投資者關系管理呈U型關系，董事長與CEO分離與IRM呈弱正相關關系，外部董事與投資者關系管理可能存在替代關系而不是互補關系。研究還發現，上市公司海外上市或發行B股能促進公司提升投資者關系管理水平，公司規模與投資者關系管理存在顯著正相關關系，財務杠桿與投資者關系弱顯著負相關，公司業績與投資者關系管理存在內生性。

趙穎（2009）研究發現，公司規模、負債程度、盈利能力、管理層持股比例、獨立董事比例及設置審計委員會六個因素會對上市公司的投資者關系水平產生顯著影響。

馬連福、陳德球、胡艷（2008）研究發現：股權集中度、政府控制與公司投資者關系管理水平顯著負相關。上市公司所處地區的市場化程度越大與投資者關系管理水平正相關。上市公司所處的治理環境越好(地區的市場化程度越大、政府干預程度越小)，越能降低股權集中度與投資者關系管理的負向關系，增強股權制衡度與投資者關系管理的正向關系。張慧敏、陳德球（2009）研究發現，在治理環境越好的地區，上市公司投資者關系管理活動水平越高；并且，治理環境對董事會效率的治理效應具有互補的調節作用，能夠增強董事會效率

（2）公司管理因素。林斌、辛清泉、楊德明、陳 念（2005）的研究表明，的再融資計劃、公司規模、公司業績、流通股比重等顯著影響到公司網站投資者關系水平。

辛清泉、楊德明、陳念（2006）研究認為，上市公司進行IRM 的真正動機并不是出于中小投資者利益考慮， 而更多的表現為一種自利行為，如為了自身的再融資計劃。

陸宇建、張繼袖（2008）研究認為，提高信息反饋的及時性和流通股東的潛在影響力可以改善流通股東對程序公正的理解，可以改善投資者關系。研究同時發現，流通股東對程序公正的理解是信息反饋及時性和流通股東潛在影響力對投資者關系的中介變量。

2. IRM經濟后果研究：價值相關性。IRM的理論研究表明，公司實施IRM的了投資者關系戰略的三大戰略功能：提升公司長期戰略利益、促進資本營銷和化解公司危機（王詠梅、代冰彬，2006）。我國學術界的實證研究集中于價值相關性的研究，包括對IRM對投資者滿意度、資本成本、代理成本和股票價值的影響。

（1）投資者滿意度。李楓（2009）運用調查數據，結構方程模型研究投資者關系管理和投資滿意度之間的關系，研究發現，上市公司的投資者關系管理容易對機構投資者產生作用，也能夠對個人投資者造成積極地影響，也就說明了如果上市公司想要完善公司治理結構以及獲得更好的財務績效時，就應該更注重對于機構投資者的關系管理。

（2）資本成本和代理成本。國內的實證研究都支持高水平的IRM能夠降低公司的資本成本。劉善敏、林斌、聶毅俊（2008）研究表明，投資者關系管理活動，特別是加強與投資者之間的戰略溝通確實能夠起到降低股權融資成本的作用，從而為上市公司主動進行投資者關系管理、監管者推動投資者關系管理活動提供了證據支持。馬連福、胡艷、高麗（2008）研究發現投資者關系管理水平較高的樣本公司，本年度以及下一年度權益資本成本較低，這說明投資者關系管理質量會對股權融資成本產生積極影響。何玉（2008）考察基于Internet的投資者關系管理的應用效果，基于Internet的投資者關系管理有助于降低企業資本成本。趙穎（2010）研究發現了投資者關系管理對降低資本成本做出的一定貢獻，為投資者關系的價值創造能力提供了實證證據。

楊德明、辛清泉（2006）研究認為，上市公司投資者關系活動在一定程度上抑制大股東侵占小股東利益的隧道行為，但未起到提高經理人員經營效率、提高公司運作效率的作用。

（3）IRM與公司價值。公司價值的衡量包括市場價值和會計績效。楊德明、王彥超、辛清泉（2007）的實證檢驗結果表明，上市公司投資者關系對公司市場價值產生了顯著的正向影響，但對公司治理水平、會計業績均無顯著影響。李心丹、肖斌卿、張 兵、朱洪亮（2007）的研究結論有所不同，研究發現，投資者關系管理水平與托賓Q值呈顯著正相關關系，而且投資者關系管理水平與公司的凈資產收益率、每股收益、主營業務利潤率以及每股凈資產都存在著顯著的正相關關系。張宏亮、崔學剛（2009）也認為，IRM與公司的托賓Q值及資產收益率ROA有顯著的正相關關系。這說明，良好的IRM可以促進公司價值增值，保護投資者利益。馬連福、陳德球、高 麗（2007）研究發現，投資者關系管理作為上市公司的一項自主性治理機制，與公司價值顯著正相關；在投資者關系管理水平較高的家族上市公司中，作為內部人的控股股東的現金流權比例對公司價值的侵占效應會降低。

實證研究還表明投資者關系對公司股票在市場的表現也有重要的影響。陳德球、馬連福、鐘昀珈（2009）的實證檢驗結果表明，通過公司投資行為這一中介變量，投資者關系管理與股票收益顯著正相關。馬連福、高麗、張春慶（2010）以互動溝通為核心的投資者關系管理，通過對機構投資者的營銷可以顯著影響公司的股票換手率和公司價值，公司營銷的價值效應顯著；機構投資者作為重要的營銷中介，對公司營銷的作用路徑產生顯著的中介效應，機構投資者的價值貢獻率占公司營銷價值的一半。胡艷、趙根（2010）研究結果發現，投資者關系管理的實施能夠有效降低資本市場的信息不對稱程度，能夠在降低“道德風險”的基礎上降低“逆向選擇”，有利于提高公司治理效率，從而支持了投資者關系管理對公司治理具有優化作用的觀點。

三、 投資者關系管理評級研究

投資者關系管理的實證研究中的關鍵的環節是構建相關的測量條目，對“投資者關系”進行測量。從上述實證文獻的綜述可以看出目前對投資者關系存在不同的評價指數，南京大學、南開大學和中山大學的評級指數是其中的主要代表。

1. 南京大學投資者關系管理指數。南京大學以李心丹核心的課題組分別從狀態水平指標、質量指標和管理指標三個維度構建了一套系統完整的評價指標體系，并運用結構化方程模型（SEM）證明其內在邏輯關系和運行機理。這一套指標體系稱為，南京大學投資者關系管理指數（CIRInju）。

2. 中山大學網站投資者關系指數。中山大學林斌等基于中國上市公司網站投資者關系管理實踐，將網站投資者關系活動劃分為信息披露的內容和投資者支持兩大類， 共48個指標。每個指標采用0-1評分標準， 即該指標在公司網站上存在給1分，否則為0分。對每個公司的分數進行加總，就得到了各個公司的網站投資者關系指數（IIRI）。

3. 南開大學公司治理研究中心的IRM指數。南開大學公司治理研究中心投資者關系管理研究室設計的投資者關系管理水平指數，從歷史性非財務信息、前瞻性信息和溝通渠道以及組織設置等方面對上市公司投資者關系管理活動進行全面評價。

此外，李 楓、汪克夷、劉佑銘（2010）提出了上市公司投資者關系管理應當由信息披露、溝通活動和公共關系三個維度組成，并設計了相應的測量工具。通過對241名投資者進行實證問卷調查，驗證了測量量表的可靠性和有效性。

四、 簡要述評

投資者關系（IRM）作為公司的自主性治理機制，學術界對其的研究在短短幾年內已經大量的研究成果，尤其是實證研究方面，研究者在解決了IRM的測量問題后，按照公司治理的一般研究框架，研究IRM的影響因素和經濟后果，并迅速形成了完整的研究框架；而與實證研究不對稱的是實務方面的案例研究較為缺失，很少有研究關注我國上市公司IRM的現狀、問題及如何提高公司的IRM的水平，這也是我國目前學術研究的通病。

參考文獻：

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3. 李楓．投資者類別對投資者關系管理與投資滿意關系研究．財經問題研究，2009，（11）：75-80.

4. 馬連福，胡艷，高麗．投資者關系管理水平與權益資本成本——來自深交所A股上市公司的經驗證據．經濟與管理研究，2008，（6）：23-28.

5. 李心丹，肖斌卿，張兵，朱洪亮.投資者關系管理能提升上市公司價值嗎？——基于中國A股上市公司投資者關系管理調查的實證研究. 管理世界：2007，（9）：117- 128.

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8. 楊德明，王彥超，辛清泉.投資者關系管理、公司治理與企業業績.南開管理評論，2007，（3）：43-50.

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10. 李楓，汪克夷，劉佑銘.上市公司投資者關系管理的維度構成與測量. 東北大學學報(社會科學版)，2010，（1）：29-33.

基金項目：教育部人文社科青年基金項目（項目號：10YJC790157）。

作者簡介：李志斌，南京大學工程管理學院博士后，揚州大學商學院副教授。

收稿日期：2011-10-04。