金融危機(jī)中的資產(chǎn)折價出售

摘要：文章分析了資產(chǎn)折價出售的原因和機(jī)制，認(rèn)為困境資產(chǎn)的自然買家不參與是關(guān)鍵原因，折價銷售與金融機(jī)構(gòu)遭遇資金撤回的相互增進(jìn)，以及用證券抵押進(jìn)行債務(wù)融資情形下內(nèi)生的時變保證金是市場有限套利和資產(chǎn)折價出售形成的重要機(jī)制。在厘清資產(chǎn)折價出售的影響和外部性后，文章分析了政府各種預(yù)防和阻止資產(chǎn)折價出售發(fā)生政策的有效性。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)折價出售；有限套利；外部性

一、 金融資產(chǎn)折價出售的經(jīng)驗證據(jù)

現(xiàn)代金融資產(chǎn)的交易和實體資本的交易相比有兩個特點：資金流動便捷和高杠桿的抵押借貸。金融市場發(fā)展越迅速，意味著資產(chǎn)買賣越便捷，融資和撤資的速度非常快，這和對實體經(jīng)濟(jì)建模時中常常加入的摩擦因素“緩慢移動的資本”（Slow-moving Capital）截然不同。普遍存在的高杠桿使得金融脆弱性增加，在2007年~2008年美國次貸危機(jī)之前，債務(wù)和股權(quán)的比率常常達(dá)到或超過30，金融機(jī)構(gòu)的融資來源常常是以長期證券為抵押的短期借貸，所以當(dāng)短期融資來源突然停止時，金融資產(chǎn)被迫大面積的清算，折價銷售現(xiàn)象隨之產(chǎn)生，金融危機(jī)形成。

歷次金融危機(jī)中都可以觀察到折價銷售現(xiàn)象。1998年俄羅斯政府債券違約，導(dǎo)致高杠桿經(jīng)營的對沖基金長期資本管理公司（LTCM）的頭寸遭受一些損失，大量短期融資給LTCM的投資者要求取回現(xiàn)金或要求更多的抵押，基金投資者也申請撤資，LTCM不得不折價清算其頭寸，這令價格大幅脫離其真實價值，其他對沖基金也受到?jīng)_擊，跟著清算，為避免進(jìn)一步惡化，紐約美聯(lián)儲出面組織接管LTCM。在2007年~2008年的次貸危機(jī)中，對沖基金和交易者銀行（Dealer Bank）常以回購協(xié)議（Repo）融資，這是以長期證券為抵押的超短期融資，或許出于對隱藏的風(fēng)險認(rèn)識不足，它們才會這樣，對抵押擔(dān)保債券（MBS）收益和回購協(xié)議成本之間的息差進(jìn)行投機(jī)（Gennaioli et al.，2011）。2008年9月，當(dāng)有關(guān)房屋市場和MBS價值的負(fù)面消息持續(xù)不斷時，市場開始崩潰，標(biāo)志性事件就是雷曼兄弟公司的破產(chǎn)，商業(yè)票據(jù)和回購協(xié)議等短期融資市場迅速干枯，迫使銀行縮減其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，為提高資產(chǎn)質(zhì)量和滿足監(jiān)管要求，銀行被迫出售風(fēng)險證券，而這些證券也是其他金融機(jī)構(gòu)拋售的對象，這導(dǎo)致了大幅降價，價格明顯低于其真實價值（Adrian Shin，2010）。

不光是金融資產(chǎn)，實體資產(chǎn)也存在折價出售，Pulvino（1998）對比了處于財務(wù)困境中和財務(wù)狀況正常航空公司的舊飛機(jī)售價，發(fā)現(xiàn)前者的舊飛機(jī)售價相對后者低10%~20%。Campbell等（2011）觀察過去20年美國麻省的全部房屋交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)房屋在止贖后、賣者接近破產(chǎn)或死亡時的售價明顯低于其他情況的售價，止贖折扣（Foreclosure Discounts）平均為房屋價值的27%。

二、 資產(chǎn)折價出售的形成機(jī)制和影響

1. 困境資產(chǎn)的自然買家不參與是折價銷售的關(guān)鍵原因。如果市場是有效率的完全市場，那么市場上潛在買家會清楚的知道所售資產(chǎn)的真實價值，實際折價銷售的幅度就會很小，而且個別資產(chǎn)被折價拋售，市場價格下降只是小幅度暫時性的，整體平均價格會恢復(fù)很快。這與前述經(jīng)驗證據(jù)不全符合，特別是在金融危機(jī)時，市場價格低迷會持續(xù)一段時間，折價幅度也非常大，這說明市場是不完全的。Shleifer 和Vishny（2011）認(rèn)為“困境資產(chǎn)的自然買家不參與（The Sidelining of Natural Buyers of Distressed Securities）”是其折價銷售發(fā)生的關(guān)鍵原因，“自然買家”指正常狀態(tài)下對困境資產(chǎn)最了解可能出價最高的買家，“自然買家”之所以不參與購買，是因為其自身的資產(chǎn)也面臨著相似的困境。由此，市場上存在著“有限套利”的摩擦。

金融市場危機(jī)形成的最初原因常常是對整個市場的外生沖擊，持有相似資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的處境也是類似的，2008年次貸危機(jī)中，雷曼兄弟破產(chǎn)后，缺乏資金購買證券的專業(yè)投資者比例突然提高，銀行損失慘重籌資不易，交易者銀行賴以短期融資的商業(yè)票據(jù)市場和回購協(xié)議市場快速收縮，對沖基金也承受損失而遭遇投資者贖回。雷曼兄弟破產(chǎn)之前美聯(lián)儲提供的流動性尚能使大多數(shù)專業(yè)的資產(chǎn)買家參與市場，而之后困境資產(chǎn)的自然買家都不再參與購買，于是資產(chǎn)價格急速下降，市場上的套利者自己在清算頭寸，而不是趁機(jī)收購。

2. 資產(chǎn)折價出售和有限套利的機(jī)制。

（1）折價銷售與金融機(jī)構(gòu)遭遇資金撤回的相互增進(jìn)。Shleifer 和Vishny（1997）在一個有限套利模型里，分析了折價銷售和套利者遭遇資金撤回的相互增強(qiáng)效應(yīng)。其機(jī)制是這樣的，一個套利者——可用對沖基金代表——從外部投資者獲得資金，投資于一個錯誤定價的證券，套利者知道該證券價格不久會恢復(fù)正常，假設(shè)該證券的定價錯誤臨時性擴(kuò)大，套利者會有暫時的損失，但是外部投資者不知道損失是由錯誤定價的臨時擴(kuò)大引起的，懷疑是套利者的策略有誤而選擇撤資，完全投資了的套利者將不得不降低頭寸，返回資本，此時繼續(xù)持有頭寸或許會有很大盈利。市場上證券并非只有一個套利者持此策略，臨時沖擊波及大量有相近投資策略的套利者，面臨相似的投資撤回問題，都不得不清算其頭寸，這只會使得資產(chǎn)的定價錯誤越來越大，形成金融資產(chǎn)的折價銷售，而資產(chǎn)價格下降會令套利者損失擴(kuò)大，經(jīng)由上面的機(jī)制，折價幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，形成一個向的螺旋。

在套利者以債務(wù)融資，上述機(jī)制作用會更強(qiáng)，債務(wù)抵押品價值的下降，也即錯誤定價的臨時擴(kuò)大，讓高杠桿的套利者不得不“去杠桿化（Deleverage）”，這反過來讓錯誤定價擴(kuò)大，Gromb 和 Vayanos（2002）描述的正是這樣一個機(jī)制。

（2）以證券抵押進(jìn)行債務(wù)融資情形下內(nèi)生的時變保證金。現(xiàn)實的金融市場上套利者流行以證券抵押進(jìn)行債務(wù)融資，放貸者為防止違約，要求融資方（即套利者）借款時給予保證金或折讓（Margin or Haircuts），而保證金通常是隨時間變化的。作為抵押品的證券市場價格下降時，為不被強(qiáng)制清算，融資方需要給予更多抵押品或返還一部分現(xiàn)金，這時證券折價銷售以兩種途徑發(fā)生，一方面抵押品價值下降，融資方無力提供現(xiàn)金維持原有借款規(guī)模，用于抵押的證券被折價清算，另一方面，保證金是內(nèi)生決定的，對抵押品的負(fù)面沖擊讓價格波動程度增加（或者投資者意見差異程度增加），于是均衡條件下的保證金或折讓也隨之增加，套利者被迫銷售證券降低頭寸。價格波動增加本身讓證券價格下降幅度增加，正是由于內(nèi)生的時變保證金的作用，使市場更不穩(wěn)定。套利者資金融入方面，保證金的要求不斷上升，而出售證券換取現(xiàn)金方面，市場價格下降使能換得的現(xiàn)金減少，兩方面的螺旋互相增進(jìn)，市場價格和市場流動性同時崩潰。

有限套利對資產(chǎn)折價銷售的意義有很多經(jīng)驗事實可佐證，Mitchell 和 Pulvino（2010）發(fā)現(xiàn)2008年金融危機(jī)中，對一些公司債的套利差價——相似公司債的息差——達(dá)到很高水平，市場能正常套利時可轉(zhuǎn)公司債的錯誤定價范圍不會超過2%，而危機(jī)中的折扣率達(dá)到10%。另一個有趣的發(fā)現(xiàn)是根據(jù)共同基金的行為可以預(yù)測被低績效基金持有的股票的未來收益。當(dāng)共同基金績效較差時，投資者撤資會迫使它出售手中的證券。市場能觀察到共同基金的股票投資組合并預(yù)測其未來收益率，所以投資者清算所持有的低績效基金時，市場大致能預(yù)知哪些股票會被賣出，由此，相關(guān)被售股票未來的負(fù)收益也能被預(yù)測到（Coval Stafford，2007）。

資產(chǎn)折價出售機(jī)制可以把金融危機(jī)中的種種現(xiàn)象聯(lián)系起來，以美國次貸危機(jī)為例，能解釋：由于市場價格下降，對沖基金、交易者銀行和商業(yè)銀行持有的證券隨之貶值，都遭受嚴(yán)重?fù)p失；對沖基金喪失融資時的無法套利現(xiàn)象；越是依賴短期融資，受損越嚴(yán)重。這些現(xiàn)象背后共同點都在于“困境資產(chǎn)的自然買家不參與”（Shleifer Vishny， 2011）。

3. 資產(chǎn)折價出售的影響。

（1）資產(chǎn)折價出售是系統(tǒng)風(fēng)險形成的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。遭受較大損失的金融機(jī)構(gòu)，不得不折價出售資產(chǎn)來降低風(fēng)險，使得資產(chǎn)價格大幅下降，如果市場上其他金融機(jī)構(gòu)也按照這種臨時的低價來計算其資產(chǎn)值，其他金融機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)值下降，也會陷入同樣的困境，初始的折價出售會導(dǎo)致后續(xù)跟進(jìn)的資產(chǎn)折價出售，自我增強(qiáng)的過程引起資產(chǎn)的向下螺旋。一個處于困境中的金融機(jī)構(gòu)會損害很多其他金融機(jī)構(gòu)，整個金融體系的風(fēng)險承擔(dān)能力和放貸能力下降，資產(chǎn)折價出售使個體風(fēng)險演變變成系統(tǒng)風(fēng)險，是危機(jī)傳染和深化的核心環(huán)節(jié)。

（2）金融危機(jī)中的種種不流動性現(xiàn)象。信貸市場凍結(jié)：Diamond和 Rajan（2011）認(rèn)為銀行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)過多的不流動性資產(chǎn)和恐懼資產(chǎn)折價可能使市場凍結(jié)，一方面，處于不流動性困境中的銀行恐懼資產(chǎn)折價，不愿或吝于折價出售，另一方面，不流動資產(chǎn)的價格降低，會使市場上的現(xiàn)金和流動性資產(chǎn)有很高的預(yù)期收益，不愿去將資金鎖定于長期貸款。信貸市場于是凍結(jié)。對折價出售恐懼時，私人的最優(yōu)決策導(dǎo)致了一個更壞的折價出售現(xiàn)象，因為類似處境的銀行數(shù)量增多，不流動資產(chǎn)的潛在市場價格更低，最終信貸下降幅度會比必要的降幅多。

流動性窖藏：當(dāng)金融機(jī)構(gòu)預(yù)期到自己未來缺乏流動性時，存在對流動性的預(yù)防性需求，預(yù)期其他機(jī)構(gòu)未來會折價出售資產(chǎn)時，也有窖藏流動性的激勵，因為能以更低的價格購入困境資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)會在流動性充裕時持有現(xiàn)金的機(jī)會成本和流動性稀缺時可能的收益之間權(quán)衡，決定窖藏數(shù)量。

市場現(xiàn)金定價：資產(chǎn)價格崩潰的同時流動性也是稀缺的，折價后的資產(chǎn)價格不再依據(jù)資產(chǎn)未來的收益，而是主要依據(jù)市場上的現(xiàn)金數(shù)量，這被稱為市場現(xiàn)金定價機(jī)制（The cash-in -the-market Pricing）。

（3）債務(wù)合同結(jié)構(gòu)。Shleifer 和Vishny（2011）認(rèn)為對折價銷售的恐懼可以解釋很多經(jīng)驗現(xiàn)象，比如債務(wù)合同的結(jié)構(gòu)，破產(chǎn)體制和市場無效率。在面臨資產(chǎn)折價時，放貸方和融資方不去協(xié)商重組債務(wù)，放貸方索回資產(chǎn)控制權(quán)后也不愿持有到期，等待市場條件好轉(zhuǎn)，而是讓資產(chǎn)被折價拋售，顯然避免折價出售資產(chǎn)符合每一方的利益，但是為什么實踐中不如此去努力，是因為市場參與方避免折價出售的努力不是發(fā)生在違約之后，而是發(fā)生在簽訂投資合同時。對折價銷售的擔(dān)憂影響了投資合同的結(jié)構(gòu)。

（4）實體投資和產(chǎn)出。資產(chǎn)折價出售對實體經(jīng)濟(jì)活動有影響，在2007年~2008年的金融危機(jī)中，銀行給企業(yè)的貸款和實體經(jīng)濟(jì)投資都下降（Ivashina Scharfstein， 2010），原因有很多，沖擊使公司資產(chǎn)凈值下降，抵押舉債的能力也就下降了，實體投資隨之下降，資產(chǎn)價值的下降在金融危機(jī)中很普遍，折價出售讓資產(chǎn)價值下降的更多。同時，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也受到?jīng)_擊，放貸能力也下降，資金供給方的因素通常被認(rèn)為是實體投資下降原因的主要方面。Shleifer 和Vishny（2011）進(jìn)一步指出為什么資產(chǎn)折價出售和銀行凈資產(chǎn)減少會削弱實體投資：資產(chǎn)折價出售讓金融資產(chǎn)價格很低，銀行不得不在給實體項目放貸、窖藏現(xiàn)金和其他金融投資之間抉擇，折價幅度越深，對金融項目的投資越有吸引力。He等（2010）給出了有力的經(jīng)驗證據(jù)，美國次貸危機(jī)過程中，銀行急劇增加持有現(xiàn)金和在美聯(lián)儲的存款，危機(jī)中銀行資本稀缺，銀行通常選擇購買貶值的證券，這都犧牲了對實體投資項目的融資。

三、 資產(chǎn)折價出售的外部性

關(guān)于資產(chǎn)折價出售問題的研究中，其貨幣外部性是研究焦點。問題的出發(fā)點常常是這樣的：資產(chǎn)折價出售無非是資產(chǎn)價格的變化，結(jié)果只不過是在交易雙方再分配資產(chǎn)，完全市場下瓦爾拉斯調(diào)整是福利增進(jìn)的，產(chǎn)生了帕累托最優(yōu)配置，資產(chǎn)折價出售的實際效應(yīng)不應(yīng)該是福利減少的，不存在外部性，沒有社會成本的；即使存在貨幣外部性，市場參與者預(yù)測到未來存在資產(chǎn)折價出售的發(fā)生概率，市場借貸條件會提前反映出折價出售風(fēng)險，這時不存在貨幣外部性的社會成本，也不存在超出社會最優(yōu)水平的借貸數(shù)量。上節(jié)闡述的有限套利摩擦因素對此也不能完全解釋。

對第一個問題，可以用市場的外生和內(nèi)生不完全來解釋（Davila 2011），市場外生不完全意味著不存在唯一的隨機(jī)折現(xiàn)因子，任意兩個狀態(tài)之間的邊際替代率在不同市場參與者之間是不同的，政府對資產(chǎn)折價出售施加干預(yù)，改變價格使得每個時期或每個狀態(tài)下資產(chǎn)分配有利于有高財富邊際效用的參與者。外生不完全市場一般是約束無效率（Constrained Inefficient），在資產(chǎn)折價出售情形下的無效率是例證之一。該分析給出了政府干預(yù)市場的一個理由，價格驅(qū)動不同狀態(tài)下資源配置的合理化形成了風(fēng)險分擔(dān)渠道。資產(chǎn)折價出售貨幣外部性的根源之一是外生的市場不完全，風(fēng)險分擔(dān)渠道是形成貨幣外部性的一個具體途徑。

市場的內(nèi)生不完全能形成貨幣外部性的另一個渠道：抵押品價值和保證金緊縮渠道。 內(nèi)生不完全表現(xiàn)在借貸約束條件與價格有關(guān)，市場參與者的決策對價格變動有影響，但沒有內(nèi)部化其影響，這會降低其他參與者的借貸能力。進(jìn)一步，如果保證金這個借貸條件是價格的函數(shù)，或者說保證金對價格變動內(nèi)生響應(yīng)，貨幣外部性形成了并且對依賴價格的實體投資產(chǎn)生實際影響。價格不再是反映資源稀缺的信號，而是成為了不穩(wěn)定的驅(qū)動器。價格驅(qū)動再分配和借貸能力兩個機(jī)制共同決定了政府干預(yù)能產(chǎn)生實際的帕累托改進(jìn)。

對第二個問題，研究表明實際情況并不符合完全市場下的推論，比如Lorenzoni（2008）表明，當(dāng)企業(yè)忽略資產(chǎn)折價出售的外部性時，借貸水平不是社會最優(yōu)的，Stein （2011）指出，在次貸危機(jī)之前，許多證券化的抵押資產(chǎn)被金融中介轉(zhuǎn)換成了商業(yè)票據(jù)等各種短期證券，隨后又賣給了投資者。來自貨幣市場基金對安全資產(chǎn)的需求很大，驅(qū)動了這個資產(chǎn)證券化的過程，但潛在資產(chǎn)折價出售的風(fēng)險沒有被金融中介內(nèi)部化，短期證券的創(chuàng)造大于社會最優(yōu)水平。另外，去除理性預(yù)期假設(shè)也可以得出風(fēng)險資產(chǎn)被過度創(chuàng)造，資產(chǎn)折價出售帶來實際效率損失的結(jié)論。

四、 政策干預(yù)

政府適當(dāng)?shù)拇胧┛梢越档唾Y產(chǎn)折價出售的外部性，由此控制住系統(tǒng)風(fēng)險擴(kuò)大的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。著重于預(yù)防的政策有：提高金融企業(yè)資本金要求，對高的衍生品保證金進(jìn)行管制，這些措施有利于在資產(chǎn)折價出售形成系統(tǒng)危機(jī)之前就加以阻止。如果危機(jī)已經(jīng)形成，政府不得不進(jìn)行干預(yù)，措施主要有：銀行提供抵押品獲得政府借貸，也就是政府注入流動性；政府直接購買資產(chǎn)或?qū)徺I某些資產(chǎn)提供補(bǔ)貼。兩種方法各有利弊，支持注入流動性的一方認(rèn)為，如果政府去直接購買資產(chǎn)，只會造成價格以其他形式進(jìn)一步扭曲，因為政府是難以分辨哪些資產(chǎn)脫離真實價值的。而Shleifer 和Vishny（2010）等支持政府購買資產(chǎn)的一方認(rèn)為，向銀行體系注入流動性并不一定會提高資產(chǎn)價格或使企業(yè)獲得貸款，銀行可能預(yù)防性的窖藏流動性，或者低價購買資產(chǎn)但無法太高資產(chǎn)價格，部分困境中的金融機(jī)構(gòu)可能用政府注入的資產(chǎn)去從事更大風(fēng)險的交易，而政府購買資產(chǎn)可以直接解決價值低估問題，為避免帶來的副作用，購買對象可限定于毒性小的資產(chǎn)。

政府直接購買金融資產(chǎn)的必要性還體現(xiàn)在，金融市場是整個經(jīng)濟(jì)的核心，系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，讓金融市場恢復(fù)流動性，可以使得金融中介恢復(fù)對實體經(jīng)濟(jì)的借貸和支持。央行對金融資產(chǎn)的購買是其正常買賣國債業(yè)務(wù)的拓展，金融危機(jī)中，不流動性風(fēng)險和不償付性風(fēng)險的交替演進(jìn)，央行可以找準(zhǔn)時機(jī)，在不流動性風(fēng)險明顯的時候，入場購買資產(chǎn)。美國次貸危機(jī)中，美國政府同時采用了不同措施，2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)之前，流動性注入是主要措施，但 2009年政府機(jī)構(gòu)債的購買變得重要起來，究竟是哪種措施對危機(jī)在2009年春季最終緩解起作用，是難以理清的，但2008年純粹的流動性注入似乎不能完全阻止危機(jī)惡化。預(yù)防措施和救助措施同時使用，不同救助措施擇機(jī)選擇看起來是最優(yōu)的。

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作者簡介：王輝，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生；楊強(qiáng)，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

收稿日期：2011-10-28。