債市將進入盤整階段

2011年11月15日，中國人民銀行公布，當日發行的1年期央票參考收益率3.4875%，較上期下降了8.58個基點。而在此前不久，1年期央票發行利率28個月以來首度下調1個基點，盡管這被認為是貨幣政策松動的又一信號，但市場對這兩次公開市場操作變動解讀則有較大的差異。

上周二央票發行利率下行，帶動二級市場收益率迅速下行，特別是利率債和高評級的信用債，1年期AAA短融收益率跌破5%，10年期國債收益率跌至3.6%，11月15日央票參考收益率下跌8.58bp，二級市場收益率反而有所上行，特別是利率債，上行超過5bp。由于前一段時間債市上漲速度過快，加上市場開始有獲利了結的跡象，債市似乎到了一個階段性的高點。

其實除了市場普遍預期的貨幣政策放松之外，債市并無重大的利好，而債市利空因素開始浮現。從流動性方面來考慮，人民幣升值的預期減弱和貿易盈余的大幅低于預期，預計外匯占款將一直處于下降態勢，而12 月份至明年2 月公開市場的累計到期量僅為1000 億元左右，加上央行大量的央票發行，流動性壓力開始隱現。另外，信用風險依然存在。本輪債市行情中，低評級債券的收益率下行幅度有限，與高評級債券的信用利差反而進一步拉大，反映了市場對信用風險的擔憂。

從當前的國內和國外宏觀環境來看，流動性壓力和信用風險也不是十分樂觀。最近離岸市場人民幣匯率一直低于在岸匯率，人民幣NDF也有貶值的預期，資本流入的預期將會有明顯的減弱。由于歐元區是我國第一大貿易伙伴，歐債危機的蔓延對我國的對外貿易的影響顯然是重大的。信用風險則同樣反映在對經濟下滑的擔憂上，安信證券估計經濟的下滑將會至明年一季度，低點或許會在8.0%~8.5%。

跨越債市高點需要在上述兩方面有較為重大的突破，如存準率的下調或者GDP增速加快等較為明顯的信號，但這些信號在短期看來并不會很快出現，因此，預計近期債市將持續處于盤整震蕩階段。

（作者系耀之資產債券研究員）