警惕池魚之殃

2006年美國人威廉巴德斯特在潦倒中死去，他曾是1988年賓州1600萬美元彩票大獎得主。威廉巴德斯特得獎后，把獎金花在豪宅和汽車以及草率的商業投資上，后來宣布破產并身陷囹圄。

此例不孤。有研究表明，彩票玩家破產的概率約為同時期普通人破產概率的兩倍。究其原因，可能是中獎者的頭腦中存在一種被行為經濟學家稱為心理賬戶的現象，使得他們對中獎得來的錢隨意支配，不像對辛苦掙來的工資那么錙銖必較。

上升到國家層面，同樣可以發現，持續得到國際資本流入的新興經濟體在出現資本流入急停（Sudden Stop）和逆轉后，陷入國際收支和經濟金融危機的可能性增大。

當前，由于中國人民銀行公布的10月外匯占款余額在連續45個月實現正增長后首次負增長，且央行在11月30日意外下調法定存款準備金率，這引發市場對國際資本從中國外逃的猜測。

一般意義上的國際資本外逃，是指國際收支經常項目和資本項目同時出現逆差，國際儲備出現交易性下降。如果典型意義上的國際資本外逃發生，會造成中央銀行資產負債表的收縮，即資產方外匯資產（外匯儲備）的減少，同時負債方儲備貨幣（基礎貨幣）的減少。央行資產負債表的收縮通過乘數效應帶來整個金融體系資產負債表的收縮和貨幣供應量的收縮，對實體經濟造成嚴重的負面影響。這個反饋環就是新興經濟體國際資本流動的突然急停和流向逆轉往往帶來國際收支危機和金融危機問題的關鍵所在。

因此，典型的國際資本外逃一般伴隨匯率的持續貶值、外匯儲備下降、企業和家庭外匯存款減少、國內流動性的持續收緊、貨幣供應量和新增信貸出現負增長，房地產和股票等資產價格大幅下跌，銀行間利率高企等現象。

資本外逃引發的危機如1994年墨西哥比索危機、1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯金融危機等。在中國的歷史上，國際資本外逃帶來嚴重負面影響的例證，是弗里德曼揭示的1933年美國白銀法案與1935年國民黨政府被迫放棄銀本位之間的聯系。

所謂白銀法案是指美國在大蕭條后期對貴金屬白銀所采取的一系列措施的總稱，包括提高銀價、收購白銀、禁止白銀出口、發行銀券、白銀收歸國有等具體政策。當時美國的利益團體利用院外活動說服美國政府增加白銀儲備，并通過提高銀價帶動國內物價回升進而刺激生產和投資。同時，通過收購白銀提高銀本位國家的購買力從而便于傾銷美國商品。中國是當時最主要的銀本位大國，美國白銀法案的實施導致白銀大量從中國外流，造成了銀根奇緊、物價猛跌、利息上漲、銷路呆滯、錢莊倒閉、銀行關閉等一系列嚴重后果，使得當時的國民政府不得不在1935年宣布“廢兩改元”，改革幣值，放棄銀本位，為1948年前后的天文數字通脹埋下禍根。

此外，1997年至1998年國際資本外逃也給中國實體經濟造成比較嚴重的負面影響。

目前，如果國際資本持續外逃，我們會觀察到人民幣匯率持續承壓，銀行結售匯由順差轉為比較大規模的逆差，外匯占款持續負增長，貨幣供應量M2和信貸的增速明顯下降，銀行間回購利率顯著上升，股票和房地產價格大幅下跌和金融機構出現資產質量惡化甚至倒閉的現象，危機蔓延至整個金融體系的可能性明顯上升。

應該說中國的宏觀經濟管理部門比較重視吸取東南亞金融危機和拉美金融危機的教訓，對國際資本外流及其負面影響已做好了充足的政策準備。此前，央行行長周小川就談過“池子論”，即央行預備了兩個資金池，一個是外匯儲備池，一個是通過法定存款準備金鎖住的人民幣基礎貨幣池。當國際資本要從中國外流時，首先需要向銀行購買外匯，同時交回人民幣。如果央行不加干預，則人民幣匯率持續貶值并自我加強，國內人民幣存款和流動性持續收縮。為避免以上情況，央行為穩定人民幣匯率，會賣出外匯收回人民幣，同時通過降低法定存款準備金率釋放人民幣基礎貨幣和流動性，以緩解對經濟和金融體系造成的收縮作用。11月30日央行下調法定存款準備金率0.5個百分點，應該是和11月當月外匯占款低速增長甚至負增長有關。

城門失火，殃及池魚。盡管央行為應對國際資本外流造成的一系列負面影響做好了多項準備，但如果有少數企業和個人習慣于寬松的流動性環境，習慣于高杠桿率經營，沒有很好的保持自己資產負債表的穩健性，則難免會被流動性狀況的突然改變殃及。這方面，深陷民間高利貸的少數企業和個人，負債率過高的少數房地產企業是典型代表。

（作者為招商證券宏觀經濟研究主管）