電力行業的資產證券化融資研究

【摘要】電力行業生產是建立在現代科學技術基礎上的高度集中地社會化大生產，對技術與管理水平都有很高的要求，是發電、輸電、配電、供電等各環節的統一體，屬資金密集型行業。由于歷史原因，我國供電企業所有制形式呈現多元化格局。本文著重講述相對與內源融資、政策性融資、商業銀行借款融資等傳統電力行業融資方式較新的資本證券化融資，闡述其概念及實施步驟，并對比傳統融資方式，強調其優勢所在和設施的可行性。

【關鍵詞】電力行業；資產證券化；融資；供電系統

電力行業是整個國民經濟的基礎和命脈。電力產業是由若干個電力系統互聯而成的。具體來說，電力產業系統是由發電廠、輸電網、配電網和電力用戶組成的整體，是將一次能源轉換成電能并輸送和分配到用戶用電設備的一個一體化系統。輸電網和配電網統稱為電網，是電力系統的重要組成部分。巨大的資金需求對電力企業的融資能力提出了更高的要求，同時，也是對電力企業融資結構的嚴峻考驗。因此，各級電力企業在“十二五”期間如何轉變融資理念，把握電力體制改革方向以及電力市場、資本市場的變化規律，構筑實力雄厚的融資基礎，通過融資方式的比較，選擇設和本企業的融資路徑，成為一個亟待解決的問題。

一、電力行業投資特性

電力行業建設具有建設周期長、投資額大的特點，由此帶來投資風險大（由于未來不確定性）、短期投入產出率低（由于回收期長）的特點，雖然它作為基礎產業外部效益很明顯，但作為準公共物品的提供者，這些外部收益不能計入其產品或服務的價格，而且電力作為整個社會生產體系中的“上游”，其價格受到嚴格管制，使得電力產業盈利水平受到一定限制，導致資金來源缺乏。另一方面，由于電力產品的普遍適用性、服務對象的廣泛性，電力投資又具有收益穩定的特點。

電力行業的投資特性具體可歸納為以下幾點：（1）從電力供應工程開工到形成生產能力的施工過程中看，電力設施建設周期較長，因而形成生產能力和投資回流的周期也是很長的。（2）從現金流水平看，由于其行業屬性，電力消費屬于正常性消費，通常有保底銷量，故現金流穩定而充裕，現金流水平僅次于專營貨幣商品的金融保險業，基本不存在流動性風險，這是優于其他行業的地方。（3）從存量資本的流動性看，電力資產具有較強的專用性，在短期內很難實現其資本的流動和轉產，缺乏靈活性。（4）從投資結構上看，由于歷史原因及中國國情，加上行業本身的特殊性和復雜行，形成了中國電力行業獨有的特點。所有制上有國家所有制、地方政府所有制、集體所有制、合資企業、股份制等；電網有國家投資、地方投資、企事業單位投資等。這些給電力改革帶來了一定的難度，需要政府的調控。

二、電網投融資現狀

電網分為輸電和配電兩個環節。在輸電環節，由于屬于自然壟斷領域，國家需要對其投融資進行管制。這一業務的投融資要以國家資金為主，但自然壟斷性并不能作為國有獨占的理由和依據。在配電環節，可采取比輸電環節更為開放的方式。投資體制的改革目標不僅是投資主體的多元化，而且可考慮經營主體的多元化。也就是說可在輸配分離階段，對供電經營區可采取特定時段(如三年)的特許權拍賣的方式，允許民間資本甚至是境外資本的參與競標和進入。操作步驟可采取在有條件的地區先行試點，在總結經驗的基礎上逐步推廣的方式。

隨著國民經濟的快速發展，電力需求隨之大幅度增加，電力供求日益緊張，需大量的電力項目建設資金。但電力企業受自身行業的規模經濟型和基礎行業的特征，電力投資所需資金密集度高、投資規模巨大，電力工業是典型的資金密集型行業。據統計，全國電力發展“十一五”期間，5年內新增裝機容量約2.15～2.45億千瓦，僅發電方面的投資就至少1萬億元。電網投資方面，國家電網公司、南方電網公司在“十一五”期間分別投資1萬億元、2340億元，巨大的資金需求對電網的融資能力提出了更高要求。

從整體來講，電網融資要受到管制，應以國家政策性融資為主，但并不排斥電網的股權多元化。如可以考慮電網上市融資。上市可使電網經營企業直接進入國際資本市場，通過吸收國際資本，可以放大國有資本的功能，在境外樹立中國電網開放的觀念，擴大國電公司的國際影響力，也為電網改造與建設開辟新的融資渠道。同時，也促使國電公司遵循資本市場的游戲規則，接受境內外投資者的檢驗，加快市場化的進程。當然，還存在電力體制上的障礙和電價政策上的障礙。但我們深信，通過電網上市可以促進電力體制的突破和電價關系的理順。如何籌集資金是電力項目管理的一項重要任務，只有合理地選擇融資渠道和融資方式，才能保證電力項目計劃的實施。而相對于傳統的融資方式，采用資產證券化籌集電力項目建設資金具有著獨特的優勢。

三、資產證券化融資方式

（一）資產證券化融資方式定義

ABS(Asset－Backed Securitization，意為資產證券化)即資產支撐的證券化，是一種新型的融資方式，是信貸資產證券化的一種。ABS融資是原始權益人將其特定資產產生的、未來一段時間內穩定的可預期收入轉讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預期收入證券化后，在國際國內證券市場上融資，給投資者帶來預期收益的一種新型項目融資方式。ABS融資方式實質上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業本身較低的信用級別換得高信用級別，因而不僅能夠節省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。而且，ABS發起人出售的是資產的預期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結構。這一點，對于資產負債率居高不下的電力企業而言，具有相當重要的意義。

（二）資產證券化融資的當事人

1．發起人或原始權益人。發起人或原始權益人即擁有一定權益資產的人。一般來說，發起人的主要作用是：收取貸款申請；評審借款人申請抵押貸款的資格；組織貸款；從借款人手中收取還款；將借款還款轉交給抵押支持證券的投資者等。發起人一般通過真實出售或所有權轉讓的形式把其資產轉移到資產組合中。

2．服務人。服務人通常由發起人自身或指定的銀行來承擔。服務人的主要作用體現在兩個方面：一是負責歸集權益資產到期的現金流，并催討過期應收款；二是代替發行人向投資者或投資者的代表受托人支付證券的利息。

3．發行人。作為發行人來說，它可以是中介公司，也可以是發起人的附屬公司或參股公司或者投資銀行。有時受托管理人也承擔這一責任，即在證券化資產沒有賣給上述公司或投資銀行時，它常常被直接賣給受托管理人。

4．證券商。ABS由證券商承銷。證券商或者向公眾出售其報銷的證券，或者私募證券。作為報銷人，證券商從發行人處購買證券，再出售給公眾。

5．信用評級機構。信用評級機構是依據各種條件評定ABS等級的專門機構。ABS的投資人依賴信用評級機構為其評估資產支持證券的信用風險和再融資風險。世界上主要的評級機構有穆迪、標準普爾等公司。

（三）資產證券化融資方式運作程序

從電力企業運作ABS融資方式來看，可以遵循下列運行程序：（1）首先確定電力項目ABS融資的發起人，發起人選擇擬證券化的基礎資產，通過捆綁組合構建資產池。在我國，一般電力項目公司自身難以獲得國際權威資信評估機構授予人們公認的資信等級，因而極難直接通過資產證券化途徑在國際證券市場上大規模融資，這就需要尋求中介機構的支持。（2）設立特殊目的載體SPV。所聘請的中介機構應當是SPV，這個SPV既可以由信托投資公司充當，也可以由投資銀行等擔任，無論是何者，均需從國際慣例出發，必須由具有高度權威的國際資信評估機構對其選擇的上述SPV進行資信評級。（3）發起人將資產組合轉移給SPV。為使一般電力項目公司不承擔風險，達到無追索或有限追索融資目的，即體現出非公司負債型融資的要求。需要將電力項目公司所擁有項目資產的預期現金流量收益的權利，通過經濟合同等法定方式讓渡于SPV，以使SPV融資時所產生的風險與電力項目公司本身面臨的風險無關。（4）進行證券的銷售。由獲得權利讓渡的SPV直接到國際國內證券市場上銷售證券，融通資金。由于SPV是具備一定信用等級的公司，所以，其所發行的債券自然也具備一定的信用等級，從而SPV才能在國際國內證券市場上拓寬資金來源，實現低成本、高效率募集電力項目建設所需大量資金的目標。（5）現金管理及償付。在規定的期限內，向投資者兌現預期收益。當然，在期間還會涉及到對資產支持證券進行信用增級等程序，只是在這里不再展開。

國內資產證券化的第一家——華能瀾滄江水電收益專項資產管理計劃（瀾滄江項目）于2006年4月25日正式獲得中國證監會的發行批文，募集資金規模20億元。5月16日，“瀾電受益憑證”在深交所正式掛牌轉讓，標志著瀾滄江項目發行圓滿成功。它為電力企業拓寬直接融資渠道走出了一條新路，具有積極的示范作用。

（四）實行ABS融資方式的優勢

電力項目ABS融資方式的特點符合社會資本化發展的要求。在市場經濟條件下，通過證券市場融資是低成本的融資，而ABS融資是謀求最低成本的融資，這種融資方式代表了電力項目融資發展的方向。ABS融資易于擴大融資規模。一旦實現了該種融資，也并未改變原有電力企業的既有股權結構，因而有利于電力企業管理的連續性。

（五）實行ABS融資方式的可行性

全國逐漸形成以資本為紐帶的市場，資本的流動性已經得到極大的提高。近年來，隨著電力市場化改革的不斷深入，電力企業也逐步建立起了現代企業制度，逐步成為獨立自主、自負盈虧的經濟實體。電力企業也逐步提高了對風險、融資以及市場競爭的認識，這為資產證券化的推行打下了良好的微觀基礎。電力建設項目具有適合于證券化資產。一般來講，凡是具有未來現金收入流的資產，在處理其未來的應收現金流時都可采用證券化的方式。而電力作為國家能源基礎行業，電力企業的發展前景是非常廣闊的，電力投資盡管回收期長，但是有可靠的收益率，電力項目在建成后有可預測的、穩定的現金流收入；資產還款期限和還款條件易于把握；電力企業一般信譽較高，違約率低。電力項目進行資產證券化融資，資金來源有保障。近幾年，我國的機構投資者發展迅速，特別是證券投資基金已頗具規模，為資產證券化的實施提供了強大的資金保障。

參考文獻

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