增持美債 矮個子里撥將軍

如果出于一時的“義憤”和擔心繼續持有美歐國債面臨損失，而不予深思拋售其國債，那就極有可能推遲人民幣最終成為國際儲備貨幣一極的戰略實現。在當前全球金融危機蔓延，市場信心脆弱，拋售美歐國債只能加劇全球金融市場動蕩，加大中國投資損失。

2011年8月8日，后危機時期的第一個“黑色星期一”不期而至。美國道瓊斯指數下跌5.55％，納斯達克指數下跌6.9％，標準普爾指數下跌6.66％，全球市場一片慌亂，市場內外人心惶惶，對美國經濟“二次探底”及全球主權債務危機進一步惡化的擔憂陰云密布。

在慌亂中，市場一方面以瘋狂的下跌，對美國減債的決心和能力表示了巨大的擔憂；而另一方面，市場又推動資金到剛剛被標普降級的美國債集中避險。市場也曾一度對美元產生恐慌，開始尋找其它更安全的幣種，瑞士法郎和日元隨即開始大幅飆升，其時，似乎忘了日本的國債／GDP的比值達到了220％，為全球最高。而市場隨后又更加擔憂法國，法國國債對德國國債的風險溢價開始繼續上升。

著名經濟學家薩繆爾森說過一句名言：“在過去五次衰退中，美國股市預測到了其中九次”。這句經過歷史檢驗的黑色幽默直白的表明，對于美國經濟周期而言，股市變化并非是一個較好的“晴雨表”。實體經濟和股票市場最大的區別就在于，參考者的知識結構、風險偏好和敏感程度大相徑庭，股市的短期波動中充斥著情緒因素，而這一點并不會對實體經濟產生明顯影響。

2011年8月10日，美國財政部總值240億美元的10年期國債，其中標利率創歷史新低，為2.14％，不過很快被認購一空。

2011年8月15日，美國財政部公布最新的《國際資本流動報告》顯示，2011年6月末，中國持有美國國債1.1655萬億美元，較5月末的1.1598萬億美元，增加57億美元，至此，中國已連續3個月增持美國國債。這在中國目前持有的約3.2萬億美元的外匯儲備中約占35％。

目前，根據市場估算，中國持有美債約1.16萬億美元，占全部外國持有美債的26％，其余為日本20％、英國8％、巴西5％以及俄羅斯的3％。

美國財政部15日公布的《國際資本流動報告》還顯示，自6月第二輪量化寬松政策結束以來，海外投資者對美國國債需求減弱。盡管隨著投資者涌入“避風港”美國國債收益率在過去兩個星期大幅下降，美聯儲也宣布將維持接近于零的利率至2013年中不變，市場仍然擔憂美國惡化的財政狀況將驅走投資者，并提高借貸成本。截至6月末，海外投資者共計減持美國國債168億美元，其中官方減持額度僅17億美元，其余的151億美元均是海外私人投資者的拋售。

隨著標準普爾調低美國主權信用評級，不少評論員和經濟學家開始高調主張中國應該將外匯儲備分散化，減少外匯儲備中美元資產的份額，并呼吁增加對其他種類資產的投資，比如大宗商品。

國家外匯局在7月20日曾發布《外匯儲備熱點問答》稱，多元化一直以來是外匯儲備的主要經營原則之一。盡管近期黃金、石油等國際大宗商品價格大幅上漲，但價格波動較大，市場容量相對有限，交易和收儲成本較高，因此外匯儲備不會直接投資于這些領域。同時，中國居民和企業對黃金、石油等的消費量非常大，外匯儲備直接大規模投資于這些領域，可能會推升其市場價格，反而不利于國內居民消費和經濟發展。而目前的外匯儲備投資組合中已包含與之相關的投資，國內另有專門的機構已經從事大宗商品收儲等相關的工作，與外匯儲備投資形成互補。

而事實上，國際市場避險情緒的加重，增加了美國國債的需求，提高了價格。同樣的情況也曾發生在2008年金融危機之時，10年期國債的收益率的前一歷史低點則在2009年1月份，彼時的數值為2.419％。金融市場的瞬息萬變，正使得之前對美國國債看空者假設條件發生改變。去年底至今年初，至少有三個主要因素會導致美債價格下跌：一是預計美國政府的赤字擴大，美國政府將要發行更多的債券，市場供給增加，價格就會下跌；二是預計美聯儲在6月底QE2結束后，不再推出QE3，這意味著債券的需求減少，價格相應下跌；三是預計通脹上升，貨幣的價值下降，要吸引投資者持有美債，收益率就要提升。而從上述10年期國債認購比率來看，3.22倍的數值高于此前10次標售活動中3.11倍的平均值，也高于上一次標售活動中的3.17倍。從最近美國國債的走勢看，中國外匯儲備的短期安全性可以得到保證。

雖然美債短期走強，但其長期投資價值仍令市場擔心。此時，假如中國突然大規模減持美元資產和美國國債，姑且不說這沒有實際操作的可行性，關鍵是這樣做，對中國及全球經濟會有什么好處?可以想象得到，一旦中國開始大規模減持美元資產，必將導致整個市場對美元資產的恐慌性拋售。結果會是美元匯率崩潰，美國利率的大幅上升和美國經濟的衰退，進而造成OECD國家對中國商品的需求下降，從而沖擊中國經濟本身。同時還會導致熱錢流入增加，迫使貨幣當局進一步增加外匯儲備，并對香港的離岸人民幣造成巨大沖擊。因為美元兌其他貨幣的快速貶值(由于中國拋售美元資產)，意味著人民幣兌美元在中長期面臨更大的升值壓力，而市場對未來人民幣升值預期的加大，將導致各種渠道的熱錢流入增加。這些渠道包括虛假的海外直接投資、虛假的出口交易、地下錢莊、香港的個人換匯等。很顯然，目前拋售美元資產是不妥當的。

雖然債務風險上升和債務評級下調，并不必然導致美國經濟出現二次探底，但的確增大了二次探底的可能性。這是因為，高債務直接沖擊美國經濟增長的主要動力……消費。減少借債也就意味著消費下降，而為還債而增加儲蓄，勢必會進一步導致消費下降。從世界經濟看，如果美國經濟二次探底，其它經濟體支撐經濟增長的能力將不如2008～2010年，因為許多市場國家已經基本消耗掉了大量的政策資源和財力。主權債務危機加劇受傷的不僅是債務危機國，對中國也會有很大影響。一是主權風險導致全球金融市場劇烈波動，會波及中國；二是如果債務危機推動美國和世界經濟二次探底，則中國的出口和就業會受到一定負面沖擊；三是危機國家的擴張性貨幣政策會進一步導致全球流動性增加和通脹壓力，加上全球機構投資者加大新興市場國家的資產配置比重，必然進一步增加全球資金向包括中國在內的新興市場國家的流入規模，從而推升中國的商品和資產通脹。中國要不要增持美國國債?無論是將眼光放在眼前或更遠一些，站在人民幣一定要成為國際儲備貨幣的戰略高度來分析，答案是肯定的：中國不僅要增持美國國債，還要繼續增持歐元區債。在人民幣尚不具備成為國際貨幣的條件之前，即現在，中國應當鼓勵和支持美元競爭對手歐元的存在。如果出于一時的“義憤”和擔心繼續持有美歐國債面臨損失，而不予深思拋售其國債，那就極有可能推遲人民幣最終成為國際儲備貨幣一極的戰略實現。在當前全球金融危機蔓延、市場信心脆弱的情況下，拋售美歐國債只能加劇全球金融市場動蕩，加大中國投資損失。在美元霸權仍然無撼動的情況下，中國寧可冒些風險支持歐元，避免美元霸權趨于壟斷化、模式化和長期化。必須客觀的評估外匯儲備增長及其投資美歐國債的利弊。外匯儲備在過去10多年的快速增長是中國經濟成功的反映之一，沒有外匯儲備的增長，就沒有中國目前的國際影響力。同時，我們也要明確，外匯儲備投資面臨風險是正常的，只要尋求收益，就要承擔風險。而且，中國外匯儲備面臨的主要不是信貸違約風險，即標普的評級下調和美國國債直接違約，而是中期的匯率風險和通脹風險。匯率風險是中國經濟成長和人民幣升值的必然結果。通脹風險是需要采取政策予以避免和回擊的，而只有深化經濟金融改革，才是最有力的辦法。所以，目前不但不能拋售美歐國債，還要公開表態支持美歐國債。當然，這種支持是有條件的支持，比如中國可以利用債務國當前融資困局，借助存量外匯儲備，爭取國家利益。這包括爭取市場經濟地位，取消技術出口限制，承認中國核心利益等。

繼續增持美國國債把握得好，就不再是多難選擇中的無奈，不再是責任大國的簡單慷慨，而是遠期戰略、近期利益權衡有高度、見深度的理智選擇。