國際收支風險監測預警研究綜述及對我國的啟示

摘要：國際金融危機之后，對金融危機風險監測預警體系的研究開始盛行。本文首先綜述了風險監測預警研究的計量方法，包括FR模型、KLR模型，以及基于上述模型的研究進展和基于計量方法的研究進展。其次，根據上述研究，對構建我國國際收支風險監測預警體系提出了建議。

關鍵詞：風險監測；預警體系；國際收支

Abstract：After the international financial crisis，the research on risk monitor and early-warning system of financial crisis developed rapidly. Firstly，this paper analyzed the econometric method of risk monitor and early-warning system，including FR model，KLR model and other models which based on basic model and new mathematical and econometric method. Secondly， based on above research，we put forward some suggestion on BOP risk monitor and early-warning system of China.

Key Words：risk monitor，early-warning system，balance of payments

中圖分類號：F830.7文獻標識碼： A文章編號：1674-2265（2011）08-0022-05

國際金融危機之后，對金融危機風險監測預警體系的研究開始盛行，不僅包括國際貨幣基金組織（IMF）等國際機構，而且還包括不少國際知名大學和研究機構。這些研究的主要特點包括：一是影響因素非常復雜，除了本國國際收支和金融體系等基本面的原因之外，任何外在擾動和沖擊都會影響國際貨幣金融市場的信心和預期。二是監測預警十分困難，對于學術研究和政策制定而言，預測貨幣危機、金融危機和投機資本的流向是異常困難的，但為了盡可能對之前的征兆做出分析，就需要對可能出現的風險采取監測和預警措施。本文整理了近年來風險監測預警研究的主要文獻，對風險監測預警研究情況和計量方法進行綜述，以期對構建我國國際收支風險監測預警有一定啟示。

一、風險監測預警研究綜述

關于危機監測預警體系的研究，主要可以分為兩大研究方向：一是弗蘭克爾和羅斯（1996）的Probit概率模型；二是卡明斯基、利松多和萊因哈特（1998）的指標信號模型。二十世紀90年代末，隨著計算機的運用，新的數學和計量方法也被應用于貨幣危機、跨境資本流動風險監測預警體系研究中。

（一）風險監測預警基礎模型

FR模型：弗蘭克爾和羅斯（1996）把貨幣危機定義為一年內某國貨幣相對于美元貶值25%并且與上一年相比貶值的速度高于10%，同時用1、0分別表示“已發生貨幣危機”和“未發生貨幣危機”兩種狀態。根據105個新興市場國家1971—1992年的年度數據，選定貨幣危機的潛在指數，通過使用單位概率模型及單位對數模型，由回歸系數顯示指數的權重。研究證實，在模型中國內信貸增長率、匯率的高估、國際利率水平、外商直接投資、優惠債務及公共債務占外債總額比重等指標的統計檢驗最為顯著。貨幣危機與全球利率上升、實際匯率升值及外商直接投資的流入下降有關。而短期外債、優惠債務及公共債務占外債總額比重的提高會增加下一年度貨幣危機發生的概率。

KLR模型：卡明斯基、利松多和萊因哈特（1998）提出了三個可選方案對各個指標預測貨幣危機的有效性進行排序。他們選取15個工業化國家和發展中國家1970—1995年間的數據作為研究對象，先計算當指標發出信號時貨幣危機發生的條件概率，再分析第一個信號發出時間與貨幣危機發生時的時間間隔平均值以及貨幣危機發生之前信號的持續性，對期間75起貨幣危機和26起銀行危機進行了系統的比較研究。研究顯示，超過80%的銀行危機發生之前都出現過股票市場的衰退和大調整；95%的案例在24個月中出現貿易條件大幅惡化現象，實際匯率均有明顯的升值。在二十世紀80年代，貨幣危機和銀行危機之間的聯系越來越緊密。銀行危機往往在先，可以預示貨幣危機，而貨幣危機又反過來加深銀行危機。在所研究的銀行危機中，有一半以上在三年內出現了貨幣危機，約有1/4的銀行危機在貨幣危機之前一年或不到一年內爆發。貨幣危機和銀行危機都以經濟衰退為先導，但又源于經濟過熱、信貸過度擴張、資本內流以及匯率高估等。此外，模型還對最優閾值進行了探討，認為最優閾值是通過搜索一大批閾值，然后根據調整后最小的噪音信號比進行取值。由于每個預警指標只能反映某個部門某個方面的問題，綜合每個預警指標來反映整個宏觀經濟體系的脆弱性，一個直接的方法就是在特定月份記錄不同經濟部門發出的信號個數。對于每個預警指標來講，調整后的噪音信號比反映了預警功能：噪音信號比越小，預警功能越強。

（二）風險監測預警基于基礎模型的發展

綜觀近年來貨幣危機風險監測預警研究的發展成果，近半數的研究使用了FR模型或KLR模型標準方法中的一種，這些模型通過對貨幣危機的不同定義、一系列新指標選擇和對指標的備選變換，對不同國家發生貨幣危機的可能性和隱藏的風險進行監測預警。

伯格和帕蒂略（1999）在KLR模型的基礎上，增加了貨幣供應量M2對儲備的比例和經常賬戶對GDP的比例兩個新指標，以觀察亞洲金融危機是否能被預測到。他們將這個預測表現與三個備選的以Probit為基礎的模型進行比較，發現用未轉換過變量的Probit模型在樣本外預測亞洲金融危機的效果比以信號為基礎的Probit模型和分段線性的Probit模型更好。分段線性Probit模型在樣本內比KLR模型效果更好，但是樣本外預測效果不好。

卡明、辛德勒和塞繆爾（2001）定義5個國內指標、4個國外頭寸指標和3個國外沖擊指標來研究國內和國外因素在造成貨幣危機中的相對影響，并用Probit模型對26個新興市場國家1981—1999年的年度數據進行驗證。模型將概率變化分解為受國內因素影響和受國外因素影響兩部分，結果發現國內因素仍是貨幣危機脆弱性的主要決定因素，但國外因素往往在靠近貨幣危機邊緣時促使國家更脆弱。

卡爾馬扎、里奇和薩爾加多（2000）研究了貿易和金融聯系在貨幣危機國家間傳播中的作用。他們以貨幣危機導致的價格效應和收入效應為基礎，構建了一個新的貿易聯系測度，發現以普通信貸渠道形式存在的金融聯系顯著增加了傳播的概率，當貿易聯系測度與經常賬戶疊加時，效應顯著，表明對已經顯示脆弱外部形勢的國家，貿易有外溢效應。

比西埃和馬爾德（1999）研究了政治不穩定對貨幣危機的深度效應。他們以四個政治不穩定測度補充了傳統研究對拉美和亞洲金融危機的截面數據分析，這些測度包括在司法和統治聯盟方面的兩個脆弱性測度，一個選舉不確定性測度和一個選舉日期的虛擬變量。研究發現，前兩個測度顯著性不強，而后兩個測度顯著且穩健。此外，國際貨幣基金組織支持項目的增加會降低貨幣危機的深度。

馬爾德、佩雷利和羅沙（2002）將公司資產負債表作為以債權人和股東權利指標，納入模型分析中。研究發現，高杠桿和短債期限增加了貨幣危機的概率和深度。在銀行對公司的信貸增加時，這些基于資產負債表的指標所受的影響更大，表明公司脆弱性通過銀行部門得到傳播，股東權利也對貨幣危機有很大的影響。

韋勒（2001）比較了金融開放前后多個指標的平均值，對前后的子樣本分別進行Logit回歸，發現這兩個時期的回歸結果存在顯著差別。對脆弱性指標變化的敏感性在開放后顯著增加，尤其是對儲備、短期貸款及實際價值的高估。

格里爾（2001）通過對1997年25個國家的截面數據分析，發現控制其他因素后，釘住匯率國家比沒有釘住匯率國家的貨幣貶值幅度更大，釘住匯率國家同時具有更低的股市回報。

庫瓦克（2000）通過對7個亞洲國家1995—1997年的截面數據進行回歸，研究國外因素及金融脆弱性在亞洲金融危機中所起的作用，發現Libor利率和不良貸款率對外匯市場壓力指數的解釋作用顯著，不良貸款率可以通過公司部門債務權益比反映。貨幣危機指數與Libor利率、公司債務權益比指標顯著相關。

布呂格曼和林內（2000）分析了指標方法是否可以用來研究轉型經濟體。在評估轉型經濟體的通常指標外，他們分析了資本外逃風險指標和銀行部門脆弱性指標，發現標準的宏觀經濟變量，尤其是逐漸減少的儲備，價值高估的匯率及高漲的預算赤字，對轉型經濟體影響較大，但銀行部門存貸比和存款額占GDP的比重，也具有預測能力。

（三）風險監測預警基于數學和計量方法的發展

二十世紀90年代末，隨著計算機的運用，新的數學和計量方法被廣泛應用于貨幣危機、跨境資本流動風險監測預警體系研究之中。

納格和米特拉（1999）用人工神經元網絡（ANN）來構造貨幣危機風險監測預警系統，并利用印度尼西亞、馬來西亞和泰國1980—1998年的數據，將預警系統與KLR模型的結果進行比較分析。在使用16個指標對各國的數據進行分析的過程中，發現不同的指標在不同國家中有顯著差異。同時，他們對每一個國家建立了不同的ANN模型，并用基因算法來解模型。但是，由于受所用的轉換函數或用來解基因算法參數的影響，模型的預測結果顯示貨幣危機發生概率接近80%，結果有待進一步評估。

柯林斯（2001）用一個潛在變量臨界值模型來研究貨幣危機的臨界值，潛在變量被假設為服從有漂移項的布朗運動，假設當一些不可觀測的變量越過臨界值時，貨幣危機就發生了。在給定漂移項、與臨界值距離及布朗運動方差的條件下，貨幣危機發生概率滿足高斯分布。距離與漂移項被模型化為5個標準指標線性函數：價值高估、經常賬戶與GDP比率、影響與臨界值距離的儲備和短期債務、出口和影響漂移項的儲備增長。通過分析25個新興市場國家1985—1988年的月度數據，發現短期債務變化會影響距離項，而儲備增長則影響漂移項。

弗拉（2000）的預警系統使用連續貨幣危機指數，將貨幣危機指數模型化為兩個正態分布的混合抽樣，每個分布的均值和波動性被模型化為多個指標的函數。研究發現，通貨膨脹、價值高估和儲備損失是脆弱性的最重要決定因素，但相當大幅度的匯率變化、儲備惡化及波動性本身也是將來脆弱性的顯著預測指標。

克拉科什卡（2001）通過構建投機壓力指數，來分析4個轉型國家的脆弱性。研究發現，經常賬戶與外商直接投資之間的差額是貨幣危機脆弱性的最顯著預測指標；在所有情況下，如果這個差額超過GDP的5%，就可能爆發貨幣危機。價值高估及歐盟經濟增長放緩也是脆弱性的顯著預測指標。

布魯卡特和庫代爾（2000）利用費雪判別式分析貨幣危機，分析基于一系列預測變量信息，將因變量分為k個給定的狀態。研究中，他們以34個潛在指標為基礎，通過分析最終確定儲備對M2和負債的比率、短期債務對所有債務的比率、實際價值高估、通貨膨脹及地區性傳播6個指標，基于這些指標的判別式模型解釋能力較強。

霍金斯和克勞（2000）通過將各種國外及銀行部門脆弱性指標轉換成離散分數，分數越高意味越大的脆弱性，來分析銀行危機。類似的轉換也被用來計算投機性壓力本身，指標為儲備變化、實際利率變化和3個月及12個月期限的匯率變化。

高希（2002）通過附加5個標準宏觀經濟指標及兩個公司負債率指標，并利用二元遞歸樹的方法來探討這些變量之間的交互作用，來研究至少造成GDP增速下降3%—5%的深度貨幣危機。首先，以最小化概率來確定每個指標的臨界值；然后用最高的指標臨界值將樣本分為兩個“分支”，并重復這兩個步驟來構建子分支。研究發現，具有薄弱公共部門的國家更可能發生貨幣危機，具有交叉公共部門和具有超過占GDP2.6%經常賬戶赤字的國家，相比其他國家更脆弱。

阿波泰克爾和巴泰勒米（2001）的模型基于對5個“基本頭寸”圖的評估，這些散點圖用來描述一個國家經濟的特定方面。他們將危機定義為實際匯率在1個季度中上升20%，2個季度中上升30%，3至6個季度中上升40%，并利用基因算法來識別基本頭寸圖中的象限是否與支付危機、流動性危機、匯率危機及周期性發展危機高度相關?；蛩惴ㄌ峁┝艘幌盗信c危機相聯系的條件，且脆弱性以特定時點所滿足條件的個數來衡量。研究發現，墨西哥從1994年開始表現出周期性危機的脆弱性，1997年的泰國也找到類似的結果。

二、對我國國際收支風險監測預警的啟示

國際收支持續逆差、資本大量流出，會對我國經濟造成嚴重沖擊，而近年來國際收支持續大額順差，也反映了國內經濟結構不合理、發展不均衡的問題，從長遠看不利于經濟的自主平穩增長，達不到全面協調可持續的經濟社會發展目標。因此，借鑒國際收支風險監測預警研究的主要方法，構建我國國際收支風險監測預警體系成為需要重點研究的問題。

（一）基本思路

1. 建立一個兼顧國內外實體經濟和虛擬經濟運行狀況的國際收支雙向監測預警體系。首先，按照外匯資金流出流入均衡管理的原則，不僅關注國際收支逆轉、資本大量流出的風險，而且對國際收支大額順差、國際資本持續流入狀況也加以監測，逐步形成一套雙向、均衡的監測預警框架。其次，選擇一些反映國際經濟運行和其他國家經濟發展狀況的代表性指標進行監測，重點關注國際經濟變動對我國國際收支運行的影響，并及時預警國際收支危機傳染風險。最后，從金融等領域的虛擬經濟中選擇相關指標加以監測，考察其可能對實體經濟產生的影響，從中評估我國國際收支運行風險。

2. 豐富指標層次，實現宏觀、中觀和微觀多層次監測。宏觀經濟和涉外經濟形勢，國際收支、外匯收支和結售匯運行狀況以及市場主體的涉匯行為之間存在一定的聯系，且相互影響。因此，監測指標要能夠反映上述多個方面的情況，達到多角度、多層次監測的目的。此外，指標選取時還需考慮時效性問題，進一步提高監測預警的及時性。

3. 提高定量分析的科學性，加強定性分析的力度。繼續發揮定量分析在國際收支監測和預警方面的作用，使其能夠在眾多經濟金融指標中發現異常、突出重點。進一步提高指標設計和臨界值界定等環節的科學性，如在確定指標的監測角度時，既要關注其絕對水平變化，還要分析其相對水平變化；在劃分指標的表現區間時，臨界值的設定要符合實際情況，并需要在實踐中進行檢驗和完善。同時，還要做到定量和定性分析相結合。通過建立定期調查和快速調查制度，了解市場主體、研究機構以及相關專家學者的意見，驗證定量結果的可靠性和有效性。

（二）設計步驟

1. 構建監測預警指標體系。建立一套科學有效的指標體系是完善國際收支風險監測預警的關鍵。首先，確定監測預警指標選取的原則：一是有效性，即預警指標要能夠有效地預報國際收支潛在風險，較為理想的預警指標要能夠在危機發生前的12—24個月就能給出警告信號，這樣管理部門才能有足夠長的反應時間做出對策。監測指標要及時地反映國際收支運行中的新情況和新問題，同時還能夠通過該指標，發現問題存在的具體環節和項目，為相關政策調整提供具有針對性的建議。二是可獲性，監測預警指標所需數據應當是可以及時獲得的、連續的宏觀經濟、涉外經濟、國際收支、外匯收支和結售匯等統計數據和調查數據，數據頻率應能夠滿足監測預警體系的時效要求，基本頻率為月度。然后，從宏觀、中觀和微觀三個層面遴選代表性指標，基本要求是既包括反映外匯資金流出的國際收支危機指標，也包括反映外匯資金大規模流入的國際收支順差式失衡風險指標。具體內容如下：

宏觀指標主要由國際收支、外匯收支運行的外部環境因素組成，包括四方面內容：一是國際經濟金融運行環境指標，如代表國際金融市場變動、全球資金流動性的指標；二是國內經濟金融環境指標，包括國內經濟金融整體運行指標，涉外經濟發展指標等；三是市場環境指標，涵蓋匯率、利率、資產價格等主要的市場因素；四是預期指標，主要是對未來經濟發展、匯率、利率等變化的預期情況。

中觀指標主要是與國際收支直接相關的指標，以及反映國際收支某一方面、某一環節的指標，涉及三個方面：一是國際收支和外匯收支直接相關的指標，如外匯儲備變動等情況；二是各具體項目的外匯凈流入和凈結匯指標，包括貨物貿易、服務貿易、個人、外國來華直接投資等主要項目；三是外匯流出入與結售匯的對比指標，如反映外匯流出入和結售匯主要項目的內部結構指標等。

微觀指標主要涉及銀行、企業和個人等市場主體的進出口、利用外資、收付匯和結售匯行為。如外貿企業對自身進出口規模的預期、對進出口貿易方式的選擇以及對保留外匯的傾向，外方投資者對未來增資或撤資的預期，銀行對自身外匯頭寸的調整，個人對外匯儲蓄存款的處置情況等。

最后，將上述指標按監測預警的方向——國際收支逆差失衡風險和國際收支順差失衡風險，以及監測預警的性質——同步指標、預警指標和參考指標，進行指標分類。其中，同步指標是指和國際收支失衡危機同時發生變化的指標，預警指標是指能在一定程度上預測國際收支失衡風險的指標，參考指標的主要作用是對同步指標和預警指標的判斷進行補充和驗證。

2. 設定指標變動的臨界值。設定臨界值是建立國際收支風險監測預警體系的重要環節，需要在實踐中不斷完善。目前，我們主要利用三種方法設定指標臨界值：一是國際慣例，適用于國際上研究較多的相關指標，按照當前國際上通常采用的判斷標準設置臨界值。二是數據統計，適用于時間序列數據充實，數據分布較有規律的指標。主要方法是以均值為中心，利用歷史數據的分布概率劃分區間。三是經驗設定，適用于綜合性影響因素較多、不能簡單利用數據統計進行判斷的指標，以及無歷史數據對比的調查指標，需要分析人員根據指標的實際情況，結合自己的經驗設置臨界值。最后，根據設定的臨界值劃分出正常、基本正常、關注和特別關注四個表現區間。

3. 確定綜合性指標：失衡指數和風險指數。各預警指標和同步指標均能夠根據上述方法確定當前的狀態，即正常、基本正常、關注和特別關注。然后以此為基礎，分別建立國際收支逆差和順差的失衡指數和風險指數。其中，失衡指數衡量當前是否已經發生國際收支嚴重失衡，通過同步指標加權計算得出；風險指數衡量未來國際收支發生嚴重失衡的風險，通過預警指標加權計算得出。從危機指數和風險指數的變化中，我們可以綜合判斷國際收支嚴重失衡是否已經發生，以及未來發生的風險是否增加。

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（責任編輯 孫 軍）