黑石之鑒

在金融危機的沖擊下，全球金融市場以不同的方式進行了結構的轉型與調整。在中國金融市場上，最為引人注目的現象之一，就是迅速蓬勃興起的股權投資行業。

在強調投資眼光、強調專業判斷能力和市場把握能力、強調社會資源的動員能力的同時，無論是從數量上還是規模上迅速擴張的中國股權投資行業，迫切需要找到現實而不是理論的、第一手的而不是隔靴搔癢的投資家與投資機構作為參照，就如同巴菲特成為許多投資者學習的榜樣一樣，股權投資同樣需要一些參照。

在眾多關于股權投資的案例之中，黑石，對中國的股權投資行業來說，尤其具有參考價值。這不僅僅是因為黑石一波三折的成長經歷，也因為中國的主權財富基金恰好在危機爆發之前投資黑石而出現為數不菲的賬面浮虧。

折戟沉沙

金融實踐的重要價值之一，我認為是把書讀薄，參與到第一線的操作之后，再反過頭來看理論分析著作，就會發現，實際上最為關鍵的環節就是其中的少數幾步，籠統地進行理論分析往往容易把這些關鍵環節湮沒。從這個意義上說，在中國的股權投資正處于加速發展的起步階段時，從黑石這樣一家有國際影響力的股權投資公司入手，分析一項私募投資的決策過程、一家私募股權基金的運作機制、一個私募投資的理念，更有實踐意義上的參考價值。

本書講述了黑石集團創始合伙人彼得?彼得森的成長歷程。這個出生在追求美國夢的希臘移民家庭的窮小子，青年時抄襲論文被麻省理工學院開除，后轉投西北大學商學院和芝加哥商學院深造，輾轉從事過廣告業、制造業和資產管理行業，其后跨入政界成為美國商務部長和白宮經濟顧問。離開政界后，彼得森利用自己積累的人脈關系，與雷曼在一起共事的斯蒂芬?施瓦茨曼共同創立了這個管理資產達到幾百億的股權投資機構——黑石集團。

從內容上看，本書與我正在主持翻譯的另外一本著作《資本之王：施瓦茨曼與黑石集團的興盛史》《King of Capital》共同構成了一份完整的“黑石成長史”。從書中敘述的歷程可以看到，黑石的兩位創始人和黑石集團步步驚心，步步為營，對于起步階段的中國股權投資行業來說，尤其有參考價值。

書中，彼得森認為自己的投資哲學非常簡單，“我始終相信一個機構的道德規范應該放在第一位，從黑石成立的那天起，職業道德和誠信都一直是最重要的。”正是基于這一理念，彼得森強調“永不進行敵意收購”。

同時，出于減少裁員、為員工提供穩定工作的考慮，黑石創立了重組咨詢等反市場周期的業務。彼得森的這些做法都與華爾街一度風險的短期化行事風格有較大差異。可是，放到金融業發展歷史的大背景下來觀察，正是彼得森的這些更富有洞察力的投資理念成為了黑石集團的護身符，使黑石在上個世紀80年代末并購浪潮退去后依然能夠幸存和壯大，也使得黑石在金融危機沖擊下主要投行折戟沉沙的險峻時刻，依然挺立不倒。

股權投資潮

在品味彼得森人生和投資故事之余，我更多關注的是黑石集團成長史所折射出的私募股權產業發展軌跡。

從美國金融市場的發展歷程看，私募股權投資產業的先驅之一可以說是KKR公司。

上世紀80年代，石油危機導致美國經濟陷入衰退的邊緣，許多公司的市值已經低于重置成本，KKR從中看到了機會，推出了杠桿收購來對企業進行收購重組，不僅引領了第四次并購浪潮，同時也開創了一種新的金融服務業態。

黑石集團也在這一并購浪潮中應運而生。雖然杠桿收購會給私募股權基金帶來沉重的債務負擔，但是20世紀90年代美國經歷了十年高增長、低通脹的時期，聯邦基金利率一直維持在5%-6%的水平，當時美國的股權投資基金有較好的金融環境來控制債務成本并獲得豐厚的收益。

而私募股權投資的期限較長，在相對平穩的市場環境下這些私募股權投資的絕對收益率通常明顯高于股票和固定收益類證券，這些條件一度迎合了市場需求，因而迅速成為華爾街和全球金融市場上不斷上升的新星。

白熱化競爭

2008年以來金融危機席卷全球，美國的一些海外私募股權基金的不少有限合伙人無法兌現出資承諾，一些私募巨頭因此出現一定幅度的虧損，比如黑石集團2008年第四季度虧損達到8.271億美元。

面對金融危機的考驗，股權投資基金開始逐步改變原有的投資策略，其中有的開始探索降低投資風險，增加對風險較小領域的投資，例如由投資初創期的創新型企業轉向投資成長期和成熟期的企業。有的則在行業選擇上更加集中和保守，并開始參與一些中小型并購交易，同時大幅度減少杠桿收購。

在此基礎上，有的則將更多的注意力轉向新興市場。

2005年以來，中國的股權投資產業開始出現快速發展的態勢。特別是創業板等推出之后，中國的股權投資基金無論是在募資、投資和退出規模上都取得了顯著的進展。

不過，由于中國股權投資產業發展時間還不長，股權投資基金發揮的作用還不是十分明顯，特別是在目前股票上市發行還保持較為嚴格的管制條件下，市場往往認為監管當局會對上市公司進行挑選，股權投資基金是否參與公司篩選對保證IPO質量意義不大。

隨著參與股權投資的資金越來越多，依賴Pre-IPO獲得短期暴利的空間越來越小，競爭也越來越激烈，而且隨著上市發行管制的不斷放松，業務風險也在不斷加大。

因此，從趨勢上看，中國的股權投資基金會逐步步入更為激烈的市場化競爭階段。在這樣一個日益市場化的環境下，黑石的成長經歷更有參考價值。

(作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長)