信用債收益率已達6% 債基盈利模式巨變

牛市有牛市的玩法，熊市有熊市的玩法。

債券市場，歷來給投資者的感覺是牛短熊長。但近兩年，快速發展的信用債以及大量含權債的出現，使投資債券的盈利模式發生了變化。

盈利模式為何會發生變化？加息、通脹在一定程度上為何反而對債市投資會是個好事？

本周走進《投資者報》“基金經理面對面”專欄的嘉賓大部分在債券市場投資多年，分別是南方基金固定收益部總監李海鵬、鵬華基金固定收益部總經理初冬、萬家基金固定收益部總監鄒昱、光大保德信信用添益債基經理陸欣，以及建信基金研究部執行總監萬志勇。

債基牛熊市各有玩法

《投資者報》：今年以來央行已兩度加息，目前來看貨幣政策的緊縮路程似乎還沒有完全走完，債券投資所面臨的風險有多大？同時，我們在此前的專欄討論中也了解到，債券基金的盈利模式正在發生變化，但我們尚未深入討論，請幾位債券投資專家就此展開分析。

初冬：對債券市場我們并不悲觀，因為看到一輪新趨勢性機會的起點正在來臨，當下我們應該為此積極準備了。

首先我們要明確，加息并不一定等于債券價格下跌。從理論上看，債券價格是未來現金流的貼現值，其中貼現率最有可能受加息影響，這也是由加息判斷債券價格下跌的最直接角度。但在實際投資過程中，加息只是影響債券價格走勢的原因之一，對債券價格的影響并不是如此簡單的反向關系。

回顧歷史，1993年7月一年期定期存款利率達到10.98%的最高點后，以定期存款利率為代表的利率水平一直處于下降趨勢，持續時間長達11年，最低出現在2002年2月，當時1年定期存款利率已降至1.98%，并在此位置上維持到2004年10月。

2004年10月，受CPI高企影響，央行首次提高利率，將1年定期上調27個點至2.25%的水平。按上述理論分析，由于央行開始加息，債市應在2004年10月后明顯下跌。但債市卻提前于2003年6月就下跌，一直跌至2004年10月加息前，那段期間，10年期國債收益率由3%一路上升至5.4%（時至今日，當時的高點仍未被突破）。在央行加息政策出臺后，債市卻出現了一波久違的大牛市，在半年時間內10年國債收益率一路下降，由5.4%的高位下降至2.75%左右。

但在2007-2008年的加息周期中，債市波動基本與利率調整一致，只是債市價格上升、收益率下降的時間點要早于降息時點。可見，同樣的加息，債市的表現并不完全一致，這說明加息與債市表現之間的關系非常復雜，并不是簡單的同一時點反向對應。

站在目前時點上，我們可以看到公眾擔心的仍是央行可能繼續加息或提高存款準備金率，但這些情況都在投資者預期之內，因而已在市場收益率中有所體現。如同剛才的分析，即便再有加息，對市場影響也將非常有限，甚至可能會像2004年一樣，由于利空預期釋放，債市反而在加息之后走好。

李海鵬：對于央行加息后的債市，我們也是持較樂觀的態度，一方面是因為今年投資債券所獲得的絕對回報應該會高于去年，另一方面是，目前信用債市場的大發展給了良好的投資標的。中等期限、高票息的信用債能夠讓債基獲得超過定存的穩定收益，度過這段加息周期，部分含權債所賦予的回售權又提高了組合的進攻性。

債市歷來給人的感覺是牛短熊長，對于依賴投資于利率產品，靠拉長久期來獲取超額收益的盈利模式是這樣，而近兩年快速發展的信用債以及大量含權債的出現，使基金投資債券的盈利模式發生了變化，再不用單純依賴博利率債價差收益來戰勝市場，債券內部的大類資產配置選擇以及含權債的搭配能夠使“熊市”不熊。

在新的盈利模式下，加息、通脹在一定程度上是個好事。如果沒有加息，如果沒有通脹預期，沒有哪個企業愿意這么高的成本融資發債，所以現在市場產品的豐富帶來盈利模式的變化，牛市有牛市的玩法，熊市有熊市的玩法。

陸欣：雖然加息預期確實引發了市場對債市的擔憂，但無可否認的是，從2010年以來，每次加息也給債基帶來結構性與階段性投資機會。同時，鑒于當前A股市場的持續震蕩，以及樓市面臨諸多不確定性，資金將偏好于具有安全性、投資性特點的債市，未來低風險產品“給力”的局面預計仍將持續。

除了有利的宏觀經濟面，個別債券品種良好的投資前景也是債基持續“被給力”的重要因素之一。如剛才提到的信用債，經過近年來的迅速發展，信用債發行量已從1999年的177億元上升至2009年的16574億元，10年間增長近93倍。目前一些信用債的收益率已達5%-6%，伴隨著前幾次加息所帶動的基礎利率水平的提高，未來信用債的平均收益率還有望持續攀升。

鄒昱：在利率債收益率下行過程中，較多未把握投資機會的機構現在轉而重點關注信用債，滿足其債券倉位配置的需求，可以看到，現在市場上債基、券商自營等追求相對收益的機構，對企業債的一級市場需求極其旺盛。

分析內因，一方面是企業債一、二級市場收益率出現高溢價，本身有穩定的票息收入，1-2月期的應計利息足夠抵御加息所帶來的凈價損失，防御性不錯，同時還可以質押回購融資增強收益。

另一方面，在看不到大趨勢的情況下，信用債，尤其是高收益率兼具較好流動性的企業債，上市出現高溢價也在情理之中，這也是我們前期固定收益策略中推薦高票息企業債做基本配置的原因。

主題投資仍有望受到股市認可

《投資者報》：我們統計Wind數據發現，截至4月11日，今年以來共13只基金收益率超10%，其中大幅跑贏指數的基金多為指數基金、分級杠桿基金。萬志勇同時也任建信雙利策略主題分級基金的基金經理，你對近期表現稍顯強勁的股票市場有何新判斷？

萬志勇：從宏觀經濟層面看，目前依然處于流動性緊縮中，A股市場缺乏上漲動力。但我們也看到，一系列的緊縮政策使我國的通貨膨脹水平將在2011年得到有效控制，這將有助于宏觀經濟保持長期健康穩定發展，也將為股票市場的向上趨勢創造良好的外部環境。

流動性緊縮在短期會對股票市場產生負面的影響，卻難改股票市場的中長期走勢。2011年，市場缺乏趨勢性投資機會，但主題投資仍有望受到市場認可，并創造良好的投資回報。綜合來看，2011年值得關注的投資主題包括國有資產整合、上海迪斯尼、高端裝備制造、移動互聯、生物醫藥、節能環保、高速鐵路、大農業。