銀行股:天使還是魔鬼?

在滬指站上3000點(diǎn)之后，多頭最近一周又?jǐn)[出一副就要發(fā)動(dòng)總攻的架勢(shì)。其中，作為先鋒的銀行股，不但在攻克3000點(diǎn)的戰(zhàn)役里扮演了關(guān)鍵角色，更被多頭們捧為市場(chǎng)的“希望之星”。

與此同時(shí)，多數(shù)分析師和投資機(jī)構(gòu)也按捺不住內(nèi)心深處的狂喜，忍不住喊打喊殺起來，巴不得馬上就給銀行股“撥亂反正”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，短短幾天之內(nèi)，就有近200份極力唱多銀行股的研報(bào)緊急出籠，其速度和數(shù)量，歷史罕見。

殊不知，此時(shí)我們的市場(chǎng)，其實(shí)正處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來最為嚴(yán)峻的時(shí)刻，上又上不去，下又下不來，前途極其晦暗。其中原因，本報(bào)在最近的博客里曾多次研討，今天我僅從銀行股的角度說一說。

銀行股的兩張面孔

如果單純從估值出發(fā)，銀行股無疑是這個(gè)市場(chǎng)里的白衣天使。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，當(dāng)前銀行整體市盈率在10倍以下，可以說是當(dāng)今世界最為便宜的銀行股（據(jù)中銀國(guó)際統(tǒng)計(jì)，目前美國(guó)、歐洲、日本和新加坡的銀行業(yè)的平均市盈率分別為13倍、15倍、13倍和14倍）。

從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的角度也可以看到銀行股天使般的面孔。2010年銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)全年實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)8991億元，同比增長(zhǎng)接近35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)的預(yù)期。而據(jù)中金公司預(yù)計(jì)，今年一季度，16家上市銀行仍將保持高增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng)26.5%。

數(shù)據(jù)堪稱完美！如果按這個(gè)勢(shì)頭發(fā)展下去，作為萬業(yè)之母的銀行業(yè)，無疑將成為最為賺錢的行當(dāng)，美好的未來似乎觸手可及……

且慢！如果仔細(xì)分析銀行股業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)源頭，以及銀行業(yè)本身面臨的諸多問題，或許你將看到其魔鬼的一面。

2009年以來，在寬松政策的刺激之下，銀行開始瘋狂放貸，其核心資本充足率一度被放到低于監(jiān)管紅線的地步，2010年不得不通過再融資以補(bǔ)充資本金，放貸狂潮因此又得以延續(xù)，業(yè)績(jī)也隨之出現(xiàn)了持續(xù)的高增長(zhǎng)。

但是，這種“放貸—再融資—再放貸”以獲取高增長(zhǎng)的循環(huán)，在貨幣寬松的時(shí)候尚可維系，當(dāng)政策緊縮之際，這種只求規(guī)模的增長(zhǎng)模式就難以持續(xù)了。

而且，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信貸控制的加碼，前兩年瘋狂放貸的惡果必將次第顯現(xiàn)，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力出現(xiàn)下降甚至見頂將是大概率事件。最新消息顯示，監(jiān)管層將自6月起對(duì)商業(yè)銀行的月度日均存貸比進(jìn)行監(jiān)測(cè)，而此前不久，針對(duì)地方平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層已連發(fā)兩次通知要求進(jìn)行全面清理。對(duì)于銀行利潤(rùn)的主要來源方房地產(chǎn)而言，也可能將面臨更為嚴(yán)厲的調(diào)控。

此外，對(duì)于主要依靠規(guī)模和利差賺錢的銀行，還將面臨利率市場(chǎng)化的巨大挑戰(zhàn)，其風(fēng)險(xiǎn)管理能力也亟須提高。但目前我并不認(rèn)為它們已經(jīng)為此做好了準(zhǔn)備，“齊魯銀行”一案暴露出來的內(nèi)控問題，離我們并不遙遠(yuǎn)。如果放到金融開放的全球背景下考察，目前銀行在政府保護(hù)下所獲得的這種競(jìng)爭(zhēng)力尤其值得懷疑。

更為重要的是，在過去兩年的信貸狂潮中，我們始終看不到銀行在創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型方面有任何實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步，“官僚化”的色彩倒是更加濃厚了。這種“官僚化”不但體現(xiàn)在人事安排上，更體現(xiàn)在了業(yè)務(wù)方面，它們挑肥揀瘦，只愿為國(guó)企服務(wù)，不愿俯身民企。因?yàn)樵谒鼈兛磥恚翰还苁倾y行的錢，還是國(guó)企的資產(chǎn)，反正都是國(guó)家的，出了事大不了也是內(nèi)部問題，比較容易處理，而如果貸給民企，不但比較麻煩，一旦出事那可是大事。如此“官僚化”，不但會(huì)將國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，其更可怕之處還在于，它會(huì)將很多風(fēng)險(xiǎn)隱藏起來，不到危機(jī)發(fā)生時(shí)刻，人們往往意識(shí)不到危機(jī)已經(jīng)來臨。

機(jī)構(gòu)誤判政策深陷其中

對(duì)于上面提到的這些問題，我相信重倉銀行的機(jī)構(gòu)們是心知肚明的。但為什么它們?nèi)匀辉诔掷m(xù)加倉銀行股，并公開表示極度看好？

顯然，所謂“低估值”的解釋力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的（銀行業(yè)從2009年到現(xiàn)在，一直低估值），所謂“業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)”同樣也是站不住腳的（上文已有分析）。

在我看來，機(jī)構(gòu)們之所以對(duì)銀行股趨之若鶩，一種可能的原因是，這些機(jī)構(gòu)在第一季度時(shí)對(duì)政策方向作了錯(cuò)誤的判斷，以為政府在今年第二季度開始就會(huì)對(duì)投資和信貸有所放松，但沒想到最近的調(diào)控態(tài)度變得更堅(jiān)決了，中央層面不但認(rèn)識(shí)到“住房問題已影響全局”、 “通脹形勢(shì)可能被低估”，而且還表示“信貸控制要日趨嚴(yán)格”——這一變數(shù)雖然起于政治考量，但根本還是源自經(jīng)濟(jì)自身。

增配銀行股的第二個(gè)原因，可能是機(jī)構(gòu)們出于避險(xiǎn)防御的需要。客觀地講，在當(dāng)前的A股市場(chǎng)，銀行無疑是最佳的防御避險(xiǎn)品種：市盈率低，流動(dòng)性好，安全系數(shù)高。而且對(duì)于很多大機(jī)構(gòu)而言，配置銀行股一般不會(huì)犯什么大錯(cuò)，即便出了點(diǎn)問題，也有理由向“上面”交代，至少可以說得過去，對(duì)自己的前途也不會(huì)產(chǎn)生影響。

此外，可能還存在第三種情況——重倉機(jī)構(gòu)已經(jīng)深陷其中。查閱各大機(jī)構(gòu)及相關(guān)銀行股最近兩年的季報(bào)、年報(bào)，從大型基金到各種險(xiǎn)資，差不多從2009年第四季度甚至更早就開始買入銀行股了，然后逐季加倉配置銀行股，直到最近，仍在瘋狂買入。

僅以工行為例，其2011年第一季報(bào)顯示，生命人壽以3億股股數(shù)，成為新進(jìn)的第八大股東，安邦財(cái)產(chǎn)則以2.39億股位居新科第九。而在此前就已入駐工行的中國(guó)人壽也在逐季加倉，今年一季度又加了近2500萬股。中國(guó)平安更是不甘落后，于今年一季度出資30億元，加倉7.36億股，一舉奪得工行第三大股東寶座，僅次于中央?yún)R金和財(cái)政部。

除了險(xiǎn)資之外，華夏、易方達(dá)、博時(shí)等大型基金也出手闊綽。僅以華夏王亞偉為例，其治下華夏大盤和華夏策略這兩只基金，從2009年四季度就開始買入銀行股，其中的重倉股交通銀行，從2009年第四季度到2010年第四季度，王亞偉幾乎一直在進(jìn)行加倉操作。目前，王亞偉持有的銀行股市值應(yīng)在17億元以上，占其基金凈值比已經(jīng)超過15%。而整個(gè)華夏基金持有銀行股的比例并不是基金中最高的。

奇怪的是，在這些機(jī)構(gòu)不斷加倉的過程中，銀行股并沒有出現(xiàn)一次像樣的行情，兩年來，其走勢(shì)一如僵尸，蹦幾下，又會(huì)倒下來。如果從2009年第四季度開始買入銀行股起計(jì)算，凡是持有銀行股的機(jī)構(gòu)，在銀行股上并沒有賺到什么錢，即便不考慮資金的時(shí)間成本，絕大多數(shù)仍處于浮虧狀態(tài)。

投入如此巨資，且長(zhǎng)時(shí)間處于浮虧之中，這使得重倉銀行股的機(jī)構(gòu)在目前已經(jīng)進(jìn)退兩難：賣吧，將在報(bào)表里體現(xiàn)為虧損，而誰又來接呢；拉吧，又擔(dān)心別的機(jī)構(gòu)乘機(jī)把籌碼扔出來，幾番考量，最終形成機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的這種奇特博弈，以致誰都不敢貿(mào)然采取行動(dòng)。

既然動(dòng)彈不得，權(quán)且抱團(tuán)取暖，并以低估值的名義，吸引場(chǎng)外資金入場(chǎng)，一起發(fā)力將銀行股做上去，應(yīng)該說這不失為目前最好的辦法。但市場(chǎng)是無情的，幾個(gè)回合下來，并未見到有多少增量資金進(jìn)場(chǎng)，出逃者倒是開始增多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上周的前三個(gè)交易日，市場(chǎng)累計(jì)凈流出高達(dá)96億元。

因?yàn)閳?chǎng)外資金并非傻瓜，它們會(huì)問：銀行股既然估值這么低，但為何兩年了始終漲不起來？難道真的在等我嗎？