政府之債,全球經濟不可承受之重

從歐洲的希臘違約，到美國的債務上限威脅，到日本200％的負債率，再到中國地方融資平臺問題，全球經濟正在經歷一輪公共債務危機

起于2007年的次貸危機，是美國私人債務危機的一次大爆發。這次爆發的后果之一，則是一方面推動私人債務轉為政府債務；另一方面造成政府債務問題暴露，并演化為償付危機。現在，全球經濟正在承受一輪公共債務危機之重。頂得住，則全球經濟有望轉入和緩的增長或衰退；頂不住，則新一輪全球經濟危機將呼嘯而至，唯一不同的，是這次債務危機從私債轉向了公債。從歐洲到美國，從日本到中國，債務危機都是困擾政府的一道難題，而問題的解決方式和方法將最終影響全球經濟的走向。

歐洲篇：難逃希臘之劫主權債務危機加劇

始于希臘債務危機的歐洲主權債務危機，在苦苦掙扎了一年多后，仍然出現了加劇的趨勢。目前，希臘不斷累積的債務總額已高達3270億歐元。除此之外，近期國際金融市場上處于風口浪尖的“歐豬五國”(具體指portugal－葡萄牙、italy－意大利、ireland－愛爾蘭、greece－希臘、spain－西班牙，合稱piigs)中的其他四國也不容樂觀。他們既無法通過匯率貶值快速形成對外盈余，又無法輕易重啟私營部門借貸，也無法削減赤字振興經濟。歐洲委員會預測，“歐豬五國”今年經濟仍然難有起色，甚至有出現惡化的可能。

如果我們仔細研究，就會發現“歐豬五國”的核心問題各有不同：希臘主要是國債危機；西班牙主要是銀行危機；葡萄牙面對的是國債、私債及銀行等風險。歐元區的“先天不足”意味著歐元只要繼續存在，成員國的經濟問題會不斷引發“陣痛”。雖然“歐豬五國”的問題各不相同，但其背后卻存在著共同的誘因。“歐豬”問題并非周轉不靈的流動性問題，而是入不敷出的結構性問題，非簡單的債務重組能根治的。“歐豬”政府的開支里，福利占比最大，而福利主義侵蝕國民的生產力。意大利工會的影響力巨大，企業要開除員工幾乎不可能。近20年來，其經濟增長似升若降，平均每年增長只有0.9％，稅收不足，便無力還債。低經濟增長使稅收萎縮，形成債務漩渦。

如果西班牙及意大利步希臘后塵，其債務危機給市場無法解決的印象，除可能引發歐洲股市、債市劇跌外，還會引發歐洲銀行業新一輪信貸緊縮，到時歐洲經濟二次衰退的風險就難以避免。甚至歐洲銀行潛在的虧損可能會把雷曼事件之后補充的資本以及近兩年的盈利蠶食光，并引發新一輪的資本危機。而歐洲各國政府如需為拯救銀行而再次耗費巨額資金的話，便沒有足夠的資源去應付政府債務問題，這將形成一個惡性循環。

更為嚴重的是，歐盟及歐元區致力建設的共同市場和貨幣聯盟恐怕會受到不可逆轉的傷害。就算債務危機尚不足以引起解體的連鎖反應，但一旦西班牙和意大利的債務問題惡化，必然會從根本上動搖整個歐盟和歐元區穩定的基礎。如果為救市，歐洲央行最終被迫走上印鈔買債之路，就會對貨幣聯盟及歐元的公信力造成重大傷害。

美洲篇：美債仍有違約風險

美國債務問題的深層次矛盾在于，首先，長期貿易逆差是美元主權債務膨脹的直接原因。一方面，美國作為世界主導貨幣的發行主體，必須不斷輸出美元，而輸出美元的最直接、最主要途徑就是貿易逆差；另一方面，貿易逆差必將推動其他國家對美國的投資，這就要求美國必須輸出美元債券，而美元債務達到一定規模時，其償債能力就可能捉襟見肘。由此，債務危機就要出現。

抑制美元高債務率的必然環節是提高美國的儲蓄率，假定一定時期內美國國內生產性投資水平不變，提高儲蓄率的途徑就只有“要么政府減少消費，要么民眾減少消費”了。減少政府消費的最簡單途徑，是將政府消費轉向政府投資，但這恰恰是美國政府最不愿做的。一方面，凱恩斯主義的失效給美國人以深刻的教訓，政府投資的最大問題在于任何人都證明不了政府比市場更聰明；另一方面，金融危機之后，美國政府放棄救助傳統支柱產業，轉而鼓勵新能源、新技術產業的調整政策，這已在后金融危機時代開始發揮作用，一旦要政府轉向投資，就意味著奧巴馬政府必須放棄已經見效的救助政策，這個層面上的矛盾可能更不可調節。

美元主權債務危機背后的這些不可調和的深層矛盾，正是美元主導世界經濟的現有體系開始出現瓦解的征兆，這是舊體系崩潰的前兆和新體系建立的序曲。美元必須被新的主導貨幣所取代，并建立更科學的貨幣發行機制。

目前，美國財政部應用會計方法，將債務規模控制在上限之下的手段已用盡，正因如此，盡管美債務談判上限已達成協議，標普還是下調了美國主權債務的級別，美債違約的風險仍然存在。而美債違約將對全球流動性及風險資產價格帶來沖擊，并通過信貸環境、財富效應、融資成本等方面對實體經濟帶來負面作用。

第一，從市場流動性角度來看：美債違約有可能導致類似于雷曼倒閉后的資本市場流動危機。由于美債在全球資本市場上被廣泛用作質押品和資產證券化的基礎資產，如果美債違約，評級下降，這一方面會導致以美債作為質押品的價值大幅減扣，現金流動性需求大幅增加；另一方面將會導致和美國國債掛鉤的資產證券化產品減少，流動供給大幅下降；需求上升，供給下降，全球資本市場流動性將會緊缺。

對實體經濟影響：一旦流動性危機再度爆發，這將會導致美聯儲考慮三次量化寬松，從而進一步推升大宗商品價格，傷及全球經濟，并加大新興國家貨幣緊縮的壓力。此外，流動性緊缺將導致美歐商業銀行惜貸情緒進一步升溫，尚未走出衰退的歐美信貸市場面臨進一步衰退，從而抑制經濟復蘇。

第二，從資產價格角度來看：美債違約將會導致全球風險資產價格回調，中長期價格波動率擴大。由于美國國債一向以無風險資產身份在全球資本市場中扮演要求回報率的基準，如美債違約，到期收益率中樞上移，也就意味著全球風險資產估值的要求回報率上升，資產價格將會普遍下跌。中長期來看，如果美債風險長期化，全球資本市場將會失去風險評估基準，整個資產定價體系都需要重新調整，資本市場可能失去避險天堂，在動蕩時期更易出現證券擠兌，資產價格波動率將整體擴大。在這種沖擊下，黃金會獲得短期內的顯著上升動力。

對實體經濟影響：股票、房地產等風險資產價格的回落造成消費者凈資產縮水，并通過財富效應制約消費需求的增長。此外，美債到期收益率中樞上升將導致政府、企業和消費者(包括住房抵押貸款)的借貸利率上升，也就意味著整個經濟體的財務成本上升，導致經濟增速下降。

亞洲篇：債務懸頭加大日本經濟走勢的不確定性

上世紀90年代以來，日本經濟步入“失落的十年”，為應付嚴重的經濟滯脹，日本政府拋出大筆投資，導致財政赤字大幅飆升。根據日本財務省數據，截至2010年12月底，日本政府債務余額高達919萬億日元，占GDP比重接近200％。

今年3月發生的地震海嘯災難，無疑進一步加劇了日本的債務風險。鑒于災后重建可能令日本的財政狀況更趨惡化，4月27日，標準普爾將日本主權國債的評級展望由“穩定”降調至“負面”。標準普爾認為，3月11日地震、海嘯以及之后的核泄漏危機相關的開支，將令日本政府今后三年的財政赤字高于預估。預計災后重建的總費用可能高達20萬億至50萬億日元。

隨著日本政府開始啟動震后重建，日本控制預算赤字的難度將更大。另一方面，經濟的困境也可能限制政府的收入。日本債務的雪球會越滾越大，而稅收渠道卻越來越窄，債務形勢也非常嚴峻。日本經濟的走勢不確定性更加明顯。

中國篇：地方政府債務的總體風險仍可控

在全球經濟一片黯淡的情況下，中國經濟可謂一枝獨秀，讓人心生敬畏。但中國的地方債務問題，也著實讓人捏一把汗。事實上，自去年以來，各有關部委都為化解地方政府融資平臺風險殫精竭慮。審計署6月27日公布的“全國地方政府性債務審計結果”中的數據顯示：截至2010年底，全國地方政府性債務余額為10 72萬億元，其中，銀行貸款8.47萬億元。

以地方政府融資平臺為典型的地方政府性債務的償還問題是一種系統性風險：上市銀行股價估值長期受其壓制；城投債則在近期遭遇了罕見的信用危機，地方債在發行時間推遲后仍有部分流標。地方政府融資平臺的總體風險以及對銀行、債市的影響是否可控?答案是風險總體可控。

國泰君安分析師邱冠華指出，風險可控的理由有三方面：一是政府負有還款責任的債務占比較高。審計署數據顯示，截至2010年底，政府負有償還責任的債務占62.62％；政府負有擔保責任的或有債務占21.80％。這兩類債務合計占比為84.42％。二是在區域分布方面，財力較強的東部地區政府的政府性債務余額占49.65％，中部和西部的債務占比分別為23.06％和27.29％。三是在占地方政府性債務總額79.01％的銀行貸款中，政府負有償還責任的債務占到59.31％，政府負有擔保責任的債務占了22.60％，兩者合計占比81.91％。

縱觀全球，即便強大如政府，舉債能力也是有限的，政府信用代替個人信用，也許能給金融市場暫時的心理安慰，但是，政府信用一旦崩塌，又有什么可以替代呢?全球經濟只能承受更為痛苦的結果，更為漫長的恢復期，而這，是短視的政府決策者無暇顧及的。