基于現金流量法的企業價值評估

［摘要］ 本文以國際商用機器公司為案例，用自由現金流量法對其個人電腦事業部進行估價分析。結果表明，采用自由現金流量法估算的價值與其實際價值比較吻合。

［關鍵詞］ 自由現金流量法；企業；價值評估

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 17. 022

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）17- 0042- 02

１引言

隨著中國市場經濟的深入發展和產權制度的進一步完善，中國企業之間以及中國企業與國外企業間的并購、重組、股權轉讓、融資等交易活動呈現出迅猛發展的趨勢，企業合理的估價對交易很關鍵。現金流量折現法是資產價值評估的一種重要方法［１－２］，其基本原理是：資產價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現率，對該項資產預期未來的現金流量進行折現所計算出的現值之和。本文運用自由現金流量法對國際商用機器公司（EBM）的個人電腦部門（ ＰＣ）進行估價分析。

２自由現金流量二階段增長模型

應用自由現金流量法計算公司價值時，根據公司成長性不同，可以采用零增長模型、固定增長模型和二階段增長模型。本文根據個人電腦業務的發展前景，采用二階段增長模型進行估價分析。

二階段增長模型將公司的未來成長分為兩個階段：預測期和后續期。預測期可根據銷售百分比法，獲得預測利潤表及管理資產負債表，進而得到預測期自由現金流量。

公司價值＝預測期自由現金流量現值＋后續期價值的現值（1）

公式（2）中，V表示目標公司的評估價值；FCFFt表示目標公司預測第ｔ年的公司自由現金流量；FCFFn表示目標公司預測第ｎ年的公司自由現金流量；k表示折現率，即公司的加權平均資本成本；ｇ表示后續增長率。

３ＩＢＭ ＰＣ部門的價值評估

３．１ 加權資本成本的計算

加權平均資本成本是通過計算權益成本、負債成本而得到的。

3.1.1權益成本——資本資產定價模型法（ＣＡＰＭ）

Ｅ（Ｒｐ）＝Ｒｆ＋β×（Ｒｍ－Ｒｆ）（３）

式中，Rf為無風險利率，２００４年預期的10年期美國政府債券的利率為４．２７％，可用此值表示Rf。

Rm-Rf為權益風險溢價，即預期市場回報與無風險利率之差。市場溢價的變化范圍是６．５％~７．５％。本文取７％。

β表示系統風險系數。ＩＢＭ公司的β值為１．５９。

因此，ＩＢＭ公司的權益成本為：４．２７％＋７％×１．５９＝１５．４０％。

3.1.２ 負債成本

稅后負債成本＝Ｋｂ×（１－Ｔ） （４）

式中，Kb為稅前債務成本，T為所得稅稅率。ＩＢＭ公司的稅前債務成本為６．３７％，所得稅稅率為３０％。因此，ＩＢＭ公司的稅后負債成本為：６．３７％×（１－３０％）＝４．４６％。

3.1.３加權平均資本成本（ＷＡＣＣ）

按市場價值計算，２００４年ＩＢＭ公司的負債率為８％，所有者權益價值比率為９２％。因此，ＩＢＭ公司的加權平均資本成本為：

ＷＡＣＣ ＝稅后負債成本×負債率＋權益成本×權益比率（５）

＝４．４６％×８％＋１５．４％×９２％

＝１４．５２％

３．２ ＩＢＭ公司估價分析

3.2.1預測未來10年持續經營銷售增長情況

全球著名研究機構Ｇａｒｔｎｅｒ預計，２００６-２００８年全球ＰＣ銷量的平均年增長速度為５．７％，結合ＩＢＭ公司２０００-２００４年的銷售增長率，最后得到５％的預估銷售增長率，根據銷售百分比法推導出２００５-２０１４年預計利潤表和管理資產負債表（由于篇幅所限，此處略去）。

3.2.2 企業實體價值計算

3.2.2.1 相關公式

自由現金流量＝息前稅后利潤＋折舊與攤銷-營運資本增加－資本支出（6）

營運資本增加＝Δ流動資產－Δ流動負債（7）

資本支出＝Δ長期資產－Δ長期負債（8）

3.2.2.2 實體分析

（１）由公式（6）（7）（8）及管理資產負債表可以得到預計10年自由現金流量表（由于篇幅所限，此處略去），由預計現金流量表可以得到：

（２）由后續期增長率ｇ＝５％，加權平均資本成本ｋ＝１４．５２％，后續期現金流量現值＝３１１．５１（億美元）

（3）企業實體價值＝預測期現金流量現值＋后續期現金流量現值＝７５６．９０（億美元）

（4）根據ＩＢＭ公司的年報，其個人電腦事業部的權益市值僅占公司的０．９４％。即ＰＣ部門的價值為：０．９４％×７６２．５４＝７．１１（億美元）。

3.2.３協同效應

在聯想收購ＩＢＭ的案例中，主要的協同效應來自于品牌價值，即收購成功后，聯想獲得對ＩＢＭ商標的使用權以及“Ｔｈｉｎｋｐａｄ”和“Ｔｈｉｎｋｃｅｎｔｅｒ”的商標所有權。在美國《商業周刊》推出的２００４年全球品牌價值排行榜中，ＩＢＭ位列第三，價值為５３７．９億美元。因此，保守估計聯想收購的ＩＢＭ ＰＣ業務的品牌價值為其總價值的1%，即５．３８億美元。

3.2.４綜合

綜上所述，ＩＢＭ公司ＰＣ部門的價值為：７．１１＋５．３８＝１２．４９（億美元）。

聯想的實際收購價為１２．５億美元，本文估價與實際價基本一致，說明用自有現金流量法估算的企業價值較為準確。

4總結

本文利用自由現金流量法中的二階段增長模型，按銷售百分比法估算出ＩＢＭＰＣ部門的價值為１２．４９億美元。該值與聯想的實際收購價１２．５億美元接近，說明自由現金流量法具有較高的準確性，也為企業并購提供了一個估價實例。

主要參考文獻

［１］楊淑娥．財務管理研究［Ｍ］．北京：經濟科學出版社，２００２.

［２］卞詠梅．投資決策中實物期權法與折現現金流法之比較［Ｊ］．商業研究，２００４（１３）.

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文