關(guān)于固定資產(chǎn)投資的三項(xiàng)預(yù)測許

上個月我們探討了出口問題。本文將關(guān)注一個更重要的影響增長的因素——投資。總的來說，近期固定資產(chǎn)投資似乎并不是中國經(jīng)濟(jì)中一個強(qiáng)有力的影響因素。但是，隨著固定資產(chǎn)投資這一措施的實(shí)施，市場確有跟進(jìn)的跡象。無論如何，在考量本月的投資動力時，也確實(shí)沒有什么其他因素更吸引人了。

三部分主導(dǎo)固定資產(chǎn)投資

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新設(shè)備購買等，也包括土地銷售和購買二手設(shè)備在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資，從經(jīng)濟(jì)意義上說，不能算衡量投資的一項(xiàng)準(zhǔn)確指標(biāo)。報(bào)告數(shù)據(jù)是名義量，實(shí)際投資額才是衡量投資動力的更好指標(biāo)。若將固定資產(chǎn)投資的名義量根據(jù)通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整，則與經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的穩(wěn)定增長情況無太大差異。即使是在2008年下半年經(jīng)濟(jì)增長速度大幅放緩的情況下，這種穩(wěn)定性也如此。

然而，新的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)引起了投資者持續(xù)關(guān)注，而且有更多人開始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長問題。盡管有諸多瑕疵，固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)仍是中國投資領(lǐng)域唯一按產(chǎn)業(yè)細(xì)分的數(shù)據(jù)。任何人若想自下而上地預(yù)測投資以及國民生產(chǎn)總值的增長，只能依賴固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)。

固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的三個主要組成部分是：基礎(chǔ)設(shè)施(在此劃分為運(yùn)輸和公共事業(yè)設(shè)施，兩者共占固定資產(chǎn)投資約20％)；房地產(chǎn)(25％)；企業(yè)資本支出(35％)。這三個組成部分主導(dǎo)了總體固定資產(chǎn)投資的增長。作為投資的主要驅(qū)動因素，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施提供了終端用戶對制造業(yè)所具備的產(chǎn)能的需求(在這一點(diǎn)上，外部需求也發(fā)揮了一定作用，但是不太重要，因?yàn)橹袊隹谛袠I(yè)以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主)。

我們對上述三項(xiàng)的預(yù)測是：基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資的增長在未來幾年內(nèi)逐漸放緩；房地產(chǎn)出現(xiàn)軟著陸；企業(yè)資本支出增長依然保持強(qiáng)勁勢頭。

從某一方面來看，這三項(xiàng)預(yù)測似乎令人感到意外。對中國是否仍處于持續(xù)資本支出的投資周期提出的質(zhì)疑，通常是基于中國已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。

我們無法直接反駁這一論斷，因?yàn)橹袊疀]有公布任何產(chǎn)能利用率方面的綜合數(shù)據(jù)。不過對于個別行業(yè)，政府提供了一些類似的數(shù)據(jù)。例如，目前汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率是85％，而2010年是90％。另外，小松叉車公司在中國的產(chǎn)能利用率比在世界上其他地區(qū)要高得多。第二個例子可能過于微觀，談不上有普遍意義。

企業(yè)投資過熱可能通過投資回報(bào)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低體現(xiàn)出來，尤其是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。而在中國，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，這兩者都強(qiáng)力反彈。

產(chǎn)能利用率是反映資本支出趨勢的一個指標(biāo)。在未來幾年內(nèi)，隨著工資上漲促使產(chǎn)業(yè)從勞動密集型發(fā)展模式轉(zhuǎn)向更多地依賴資本使用，機(jī)械和設(shè)備開支也會從結(jié)構(gòu)性動態(tài)調(diào)整中獲益。然而，要證明這種變化已經(jīng)發(fā)生卻不容易。眾所周知，工資上漲促成產(chǎn)業(yè)調(diào)整，但目前只反映在個別企業(yè)行為上。例如，富士康宣布將為其中國工廠購置100萬個機(jī)器人，以替代部分人工。

今年到目前為止，與出口相關(guān)的行業(yè)固定資產(chǎn)投資奇高，即同比增長40％，達(dá)到2006年至2007年的增長速度。這一增速背后的因素可能是產(chǎn)能升級而非簡單的產(chǎn)能擴(kuò)張。不過目前，可觀察到的以資本代替勞動力的最明顯跡象來自農(nóng)業(yè)部門，過去幾年中，拖拉機(jī)的使用量迅速增加。

與企業(yè)資本支出相比，基礎(chǔ)設(shè)施更容易出現(xiàn)投資過熱。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后資本支出確實(shí)增加，但與用于基礎(chǔ)設(shè)施的開支——特別是運(yùn)輸及公共事業(yè)設(shè)施的開支則是出現(xiàn)激增。

基礎(chǔ)設(shè)施開支的激增并不代表中國的基礎(chǔ)設(shè)施過剩，相較于人均國民生產(chǎn)總值或人口密度而言，中國的高速公路還不算太多，鐵路和機(jī)場同樣如此。然而，在快速擴(kuò)張后2009年的較高基數(shù)下，擴(kuò)張速度需要放緩，實(shí)際上中國的基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張也已經(jīng)放緩。

在鐵路發(fā)生大事故之前，鐵路和公路投資預(yù)算已經(jīng)達(dá)到峰值。最近幾個月交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施的固定資產(chǎn)投資同比增長率一直在收縮。但公共事業(yè)設(shè)施投資增長，使總體基礎(chǔ)設(shè)施增長率持平。公共事業(yè)開支可能繼續(xù)增長。

房地產(chǎn)投資增速難保持

今年基礎(chǔ)設(shè)施的固定資產(chǎn)投資增長放緩并不奇怪。令人驚訝的是房地產(chǎn)投資的力度仍得以保持，8月房地產(chǎn)同比增長率仍超過30％。一個解釋是，房屋開工數(shù)量存在被超量登記的可能，一些房地產(chǎn)開發(fā)商謊報(bào)開工建設(shè)以規(guī)避政府關(guān)于“不使用即視為放棄”的規(guī)定。另一個可能的原因是，這些數(shù)字體現(xiàn)了保障性住房的擴(kuò)建。這些原因以及其他任何可能的影響因素都在發(fā)揮作用。

但是“不使用即視為放棄”的規(guī)定并非新近出臺，而且我們懷疑地方政府的財(cái)政資源是否可以支持中央政府所要求的保障性住房建設(shè)速度。即使房地產(chǎn)投資增速的數(shù)據(jù)是真實(shí)的，要保持也很困難。據(jù)我們估算，房地產(chǎn)市場的庫存房源(根據(jù)一年前開工率及目前銷售率之間的差值計(jì)算)已經(jīng)開始增加，并且在未來幾個月會進(jìn)一步增加。

當(dāng)然，庫存的房源數(shù)量只是預(yù)測，如果房地產(chǎn)銷售在未來幾個月的增長率維持在兩位數(shù)，則庫存房源不會有太大增長。但這似乎不可能。2010年9月，26個一線城市的日銷售量從3800套增加到4900套，而今年9月的日銷量從3200套減少為2700套。不可否認(rèn)，今年房地產(chǎn)的強(qiáng)勁銷售增長早已不在一線城市。

再者，銷售不只是影響住宅建設(shè)和庫存房源，對于開發(fā)商的現(xiàn)金流也至關(guān)重要。這一點(diǎn)在當(dāng)前尤其如此。2011年上半年，銀行貸款已經(jīng)變得更加困難，現(xiàn)在連非銀行融資都似乎在枯竭。

近期非銀行金融機(jī)構(gòu)的緊縮在宏觀層面上也體現(xiàn)出來。中國央行的社會融資數(shù)據(jù)表明，2011年上半年，非銀行金融機(jī)構(gòu)月均增加了大約3500億人民幣的融資，但是7月幾乎減為零。這可能有一些季節(jié)性因素在內(nèi)。但由市場驅(qū)動的利率也急劇提高，表明有一些更為重要的事情發(fā)生了。

這不是好消息，盡管可能不會反映在短期固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)上，但表明在未來幾個月固定資產(chǎn)投資增速可能會急劇減緩。我們預(yù)計(jì)，這將緩解通脹壓力，使政府能夠再次給政策松綁，而最為首當(dāng)其沖的措施是放松房地產(chǎn)買賣限制，以及降低存款準(zhǔn)備金率。

作者為麥格理證券中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究部主管