關于過度投資的文獻綜述

摘要：過度投資是指接受對公司價值而言并非最優(yōu)的投資機會，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。文本在回顧國內(nèi)外過度投資研究的代表性文獻基礎上，概括國內(nèi)外對過度投資的研究方向和研究成果，從代理問題和信息不對稱的角度對過度投資進行綜述。

關鍵詞：過度投資 代理問題 信息不對稱

一、引言

近年來，由于大量資本投資在生產(chǎn)能力過剩的領域，使得中國資本利用效率降低。同時，企業(yè)在投資決策過程中，經(jīng)理經(jīng)常不能進行最優(yōu)的投資行為，利用過度投資來獲取個人利益，從而影響企業(yè)價值最大化這一財務目標的實現(xiàn)。

二、代理問題與企業(yè)投資行為

從國內(nèi)外文獻來分析代理問題對企業(yè)投資行為的影響，主要從股東一經(jīng)理人沖突、股東一債權人沖突等角度進行展開。

（一）股東一經(jīng)理人沖突與企業(yè)投資行為

Bebchuk 和Stole（1993）指出經(jīng)理人的短期行為會導致投資行為的低效率，過度投資的發(fā)生與經(jīng)理對未來收益的不確定風險緊密聯(lián)系。strobl(2003)認為如果經(jīng)理的報酬契約與企業(yè)的股票價值聯(lián)系在一起，可能會致使經(jīng)理人作出過度投資行為。

國內(nèi)學者在這方面也取得了許多成果，胡國柳等(2006)的研究卻發(fā)現(xiàn)，他們認為大股東通過關聯(lián)交易等方式侵占公司資金，限制了資本支出水平，第一大股東持股比例與公司資本支出額顯著負相關。支曉強、童盼(2007)發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感度不僅受到受到了股東一經(jīng)理代理問題的影響，而且受到內(nèi)外部信息不對稱導致的融資約束的影響；孟琳（2009）的實證研究表明我國上市公司存在過度投資，而且當大股東的持股比例超過一定水平時，大股東通過過度投資獲取個人收益。

（二）股東一債權人沖突與企業(yè)投資行為

委托代理理論認為，股東和債權人之間的代理沖突會引起企業(yè)的投資不足在給定股東的有限責任條件下，股東往往會投資于比貸款約束條件風險更大的項目。由風險與收益均衡理論知道，一旦投資成功，股東便能獲得較大收益；如果投資失敗，債權人將承擔大部分損失(Jenscn和Meckiing，1976)。

Hart、Moore(1995)等指出，經(jīng)理通過建造“企業(yè)帝國”來實現(xiàn)自己的各種利益。童盼、陸正飛（2005）在分析負債融資及負債來源對企業(yè)投資行為的影響時，發(fā)現(xiàn)負債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小。而朱磊、潘愛玲（2009）以我國制造業(yè)上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)負債融資與負債融資期限結構也無法抑制企業(yè)的低效率投資行為。

三、信息不對稱與企業(yè)投資行為

Jensen（1986）提出，由于管理者和所有者的信息不對稱，會出現(xiàn)管理者過度投資問題。Myers等（1984)將信息不對稱理論引入企業(yè)投資行為的分析中，認為內(nèi)外部投資者對企業(yè)未來取得現(xiàn)金流量存在信息不對稱時，資本市場上的投資者會無法作出正確判斷，從而導致投資失敗。Narayanan(1988)認為當企業(yè)管理層比投資者掌握更多的投資信息，企業(yè)將資金投資于項目NPV小于零的機率大大提高。Heinkel和Zeehne(1990)的研究建立了企業(yè)債務、普通股和優(yōu)先股三者最優(yōu)組合模型，認為企業(yè)如果沒有債權融資，即只有股權融資會導致企業(yè)過度投資。Bebchuk和Stofe(1993)通過實證研究，從信息不對稱條件下，經(jīng)理人的投資決策存在短期投機行為。

潘敏、金巖（2003）運用含有信息不對稱等因素在內(nèi)的股權投融資決策模型，對信息不對稱下的企業(yè)投資行為進行分析，結果表明，我國上市企業(yè)同股不同權、流通股比例偏低的股權制度設置也會導致過度投資。歐陽凌等（2005）發(fā)現(xiàn)，當信息不對稱時，企業(yè)質量越差，企業(yè)投資過度越嚴重。

四、自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為

企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流量水平也會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響。Harford(1999)、Bates(2005)、Richardson（2006）等學者進行了實證檢驗，證實舉債可以增強企業(yè)經(jīng)營的風險，從而減少過度投資行為。

在國內(nèi)，劉昌國(2006)從自由現(xiàn)金流量角度研究了上市公司的過度投資行為，并探討了獨立董事等三個治理機制抑制自由現(xiàn)金流的過度投資行為的有效性。李鑫(2007)通過建立投資計量模型進行實證分析，發(fā)現(xiàn)我國絕大多數(shù)的上市公司存在過度投資現(xiàn)象，而且近幾年惡化的趨勢仍在上升。程仲鳴和夏銀桂(2009)的研究發(fā)現(xiàn)正自由現(xiàn)金流容易導致過度投資，并且在地方政府控制的公司中，導致過度投資機率要更大。龔光明、劉宇(2009)從投資自由現(xiàn)金流的相關性出發(fā)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)發(fā)生過度投資行為的可能性越大。

參考文獻：

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