國際證券發(fā)行信息披露制度與虛假信息民事責(zé)任制度研究

摘要：證券市場是金融市場的重要組成部分。世界上證券市場較成熟的一些國家均有一套嚴(yán)格的上市公司信息披露法規(guī)，以此來要求在更廣闊市場籌集資金的人承擔(dān)披露準(zhǔn)確信息的責(zé)任。但是，目前各種證券欺詐行為仍較為普遍，對虛假信息產(chǎn)生的民事責(zé)任沒有找到有效的根治良方，嚴(yán)重影響了國際證券市場的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：證券；信息披露；虛假信息

中圖分類號：DF4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ 文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）14－０178－02

一、現(xiàn)今世界證券發(fā)行信息披露制度概述

（一）歐盟現(xiàn)行證券發(fā)行信息披露制度

歐盟證券發(fā)行信息披露制度經(jīng)過上世紀(jì)90年代的多次修改后，于2001年5月將原來存在的“招股說明書指令”和“上市指令”結(jié)合成為—2001/34/EC，即《正式證券交易所上市證券準(zhǔn)入及信息公布指令》。信息披露制度中首先要解決的問題是證券發(fā)行時(shí)的信息披露，其中最主要的就是招股說明書。因此，在2002年3月，歐洲議會通過了其組織起草的招股說明書新指令[1]。在經(jīng)過歐洲議會的修改之后，最終在2003年11月4日通過了2003/71/EC指令。該指令是歐盟關(guān)于證券發(fā)行信息披露的最新指令。其目的是為了保證投資者的利益和市場效率。在2003/71/EC指令的第四章規(guī)定了跨國證券發(fā)行和交易的有關(guān)內(nèi)容。該指令第17條規(guī)定，當(dāng)一個(gè)公司在一個(gè)或者多個(gè)成員國的證券市場上市時(shí)，已經(jīng)被其本國批準(zhǔn)的招股說明書和任何其他補(bǔ)充材料在任何東道國也當(dāng)然有效。①這極大的方便了發(fā)行人的跨國發(fā)行。但是，對于非歐盟成員國到歐盟證券市場內(nèi)發(fā)行證券，該指令第20條雖然做了規(guī)定，可是仍然需一定的條件，目前歐洲證券監(jiān)管委員會正致力于將這些條件進(jìn)一步明確化。

（二）美國證券發(fā)行信息披露制度

1933年《證券法》和1934年《證券交易法》規(guī)定的信息披露制度成為美國投資者獲取準(zhǔn)確信息的法律基礎(chǔ)。美國證券發(fā)行實(shí)行注冊制，發(fā)行人在美國公開發(fā)行非豁免證券（必須注冊才能發(fā)行的證券）時(shí)，必須向美國證券交易委員會（SEC）提交注冊聲明書，包括招股說明書和部分補(bǔ)充信息，SEC可以要求發(fā)行人補(bǔ)充有關(guān)信息，發(fā)行人在提交完整補(bǔ)充材料的20日后注冊生效。只有在注冊聲明書生效后，發(fā)行人才可以發(fā)行證券。為確保注冊聲明書中信息的真實(shí)、準(zhǔn)確，美國證券法第8條賦予SEC對在注冊聲明書的有關(guān)重要事實(shí)上存在錯(cuò)誤的事實(shí)，有權(quán)進(jìn)行調(diào)查，發(fā)出拒絕令或停止令，拒絕發(fā)行人的發(fā)行資格或終止注冊聲明書的有效性。

（三）我國證券發(fā)行信息披露制度

我國自證券市場的發(fā)展初始階段，就非常重視信息披露制度的建立。我國證券發(fā)行制度奉行“公開、公平、公正”的原則。按中國證監(jiān)會頒布的發(fā)行核準(zhǔn)程序，我國證券市場實(shí)行核準(zhǔn)制，即實(shí)質(zhì)性審核主義。實(shí)質(zhì)性審核主義是指，證券的發(fā)行，必須先經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，主管機(jī)關(guān)就發(fā)行人的實(shí)質(zhì)條件予以審查，發(fā)行人必須符合一定的發(fā)行條件，主管機(jī)關(guān)才予核準(zhǔn)[2]。核準(zhǔn)制仍然以發(fā)行者信息資料的完全、準(zhǔn)確、公開為其構(gòu)成條件。與注冊制不同，核準(zhǔn)制在公開之外，更輔以實(shí)質(zhì)條件，使未具備一定核準(zhǔn)條件的發(fā)行人不能公開發(fā)行證券。

二、虛假信息民事責(zé)任制度

目前，各國對于虛假信息沒有形成統(tǒng)一的定義，但各國證券法對于虛假信息核心內(nèi)容的規(guī)定基本上是一致的。即證券法上的虛假陳述是指，在證券發(fā)行交易過程中對投資者和國家證券監(jiān)管理部門負(fù)有如實(shí)全面信息公開或報(bào)告義務(wù)的主體（自然人或者法人）在招股說明書、上市公告書等信息公開文件中對證券活動(dòng)的事實(shí)、性質(zhì)、前景法律等事項(xiàng)做出虛假誤導(dǎo)或者有重大遺漏陳述致使投資者不明真相做出錯(cuò)誤投資決策的違法行為。②

（一）虛假信息民事責(zé)任的法律性質(zhì)

在證券交易中，虛假信息事件屢見不鮮，其產(chǎn)生的民事責(zé)任應(yīng)如何定性？筆者認(rèn)為，虛假信息應(yīng)定性為特殊侵權(quán)行為較為合適。特殊侵權(quán)指當(dāng)事人基于與自己有關(guān)的行為、事件或其他特別原因致人損害，依照民法上的特別規(guī)定或特別法的規(guī)定而應(yīng)負(fù)民事責(zé)任的行為[3]。在證券市場上，大多數(shù)投資者屬于信息不對稱方，投資者很難搜集符合構(gòu)成要件的證據(jù)進(jìn)行起訴，特殊侵權(quán)行為適用無過錯(cuò)責(zé)任原則或推定過錯(cuò)原則，其責(zé)任的成立不能按一般侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件來確定，必須由法律根據(jù)具體情況規(guī)定，在過錯(cuò)證明上實(shí)行舉證責(zé)任倒置，這些特點(diǎn)都能更好地保護(hù)投資者合法利益。不僅如此，在一些證券法規(guī)比較成熟的國家中，也能找到類似的規(guī)定，如美國1933年《證券法》第11條。

（二）虛假信息與損害的因果關(guān)系

因果關(guān)系是歸責(zé)的基礎(chǔ)和前提，在實(shí)際的證券交易中，實(shí)施欺詐的行為人具有資金或信息上的優(yōu)勢，原告很難證明其遭受的損實(shí)與被告的違法行為之間存在因果關(guān)系。虛假信息民事責(zé)任中，有這樣兩個(gè)關(guān)因果關(guān)系：一是投資者的投資決定是否因?yàn)樾刨囂摷傩畔⒍龀觯欢峭顿Y者的損失是否因?yàn)樘摷傩畔⒍鴮?dǎo)致，我國有關(guān)證券立法都沒有明確因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，而只是在最高法院的《規(guī)定》中列舉了因果關(guān)系和非因果關(guān)系的情形，這樣的規(guī)定在司法實(shí)踐中，難以有效的解決實(shí)際問題。

明確因果關(guān)系的客觀標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為應(yīng)采取國外的一些相關(guān)做法。在美國法上，處理因果關(guān)系時(shí)大多借助《證券法》第11條，投資者依據(jù)該條提起損害賠償訴訟時(shí)，無須證明其信賴了該不實(shí)陳述或重大遺漏，即原告只需證明他所獲得的證券登記注冊文件中存在虛假陳述，以及該虛假陳述的是重大事實(shí)[4]。雖然該規(guī)定存在例外，但是即便如此原告也無須證明他實(shí)際上閱讀了該登記注冊文件。因此，被告要推翻原告依據(jù)《證券法》第11條推定出來的因果關(guān)系，就必須證明投資者在購買證券時(shí)已經(jīng)知道了登記文件中存在虛假信息或虛假信息的事實(shí)并不重大，因此，值得我國在司法實(shí)踐中學(xué)習(xí)和借鑒。

（三）虛假信息民事責(zé)任的賠償范圍

理論上，因虛假信息等違法行為而導(dǎo)致投資者的全部損失應(yīng)為受害者進(jìn)行證券交易時(shí)的價(jià)格與當(dāng)時(shí)證券的實(shí)際價(jià)值之差，但是，證券在市場中的價(jià)格受各種條件的影響而波動(dòng)，實(shí)踐中沒有確切的標(biāo)準(zhǔn)來確定證券在某一時(shí)刻的具體價(jià)值。因此，受害者所遭受的損失就只能通過法律規(guī)定的差價(jià)方法來計(jì)算。例如，美國《證券法》第12節(jié)（2）規(guī)定的損害賠償額為原實(shí)際購買價(jià)金與出售價(jià)格之差。以法律方法規(guī)定損失賠償，能否真正做到既保護(hù)受害者的合法權(quán)益又不擴(kuò)大欺詐行為人的法律責(zé)任？臺灣1988年修正《證券交易法》第157條之一第二項(xiàng)規(guī)定，以行為人于消息公開前所買賣證券之價(jià)格與消息公開后10個(gè)營業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額的限度內(nèi)，作為賠償范圍認(rèn)定之標(biāo)準(zhǔn)。不難看出其更加傾向于投資者的利益，如果這樣發(fā)展下去，證券市場中的經(jīng)濟(jì)關(guān)系將受到極大的損害。在證券市場的多變性和間接損失難以估計(jì)的情況下，筆者認(rèn)為，損害賠償應(yīng)僅限于賠償投資者的實(shí)際損失，這樣既能保證投資者的合法權(quán)益，又不會擴(kuò)大欺詐行為人的責(zé)任范圍。

三、證券信息披露制度與虛假信息民事責(zé)任的解決構(gòu)想

（一）加強(qiáng)證券相關(guān)配套立法

目前，我國很多公司、企業(yè)雖然披露了證券信息，但披露的信息沒有本著公平、誠實(shí)信用的原則；在虛假信息民事責(zé)任方面，我國《證券法》對其規(guī)定也只有幾條而已，所以，無論在實(shí)體上還是在程序上，我國在這方面的保護(hù)立法都很不完善，在結(jié)合當(dāng)前中國證券市場實(shí)際的情況下，適當(dāng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，加大立法和執(zhí)法的力度，改變我國《證券法》規(guī)定零散、行業(yè)性規(guī)定較多的現(xiàn)象，增強(qiáng)我國證券市場的公平機(jī)制，形成良好的證券秩序。

（二）完善訴訟制度

在證券發(fā)行信息披露和虛假信息民事責(zé)任等方面產(chǎn)生的爭端，其最終結(jié)果大都是進(jìn)行訴訟，因此證券法中有關(guān)訴訟部分的規(guī)定就至關(guān)重要。但是，我國的證券訴訟制度仍有許多局限性和不足之處，因此，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行考慮：

1．完善代表人訴訟

我們首先應(yīng)考慮的是，此代表人是否有資格進(jìn)行訴訟，也就是代表人資格的審查，以保證代表人能充分的保護(hù)權(quán)利人的利益；其次是考慮代表人的權(quán)利問題，訴訟制度應(yīng)保障參加訴訟的所有權(quán)利人的利益，因此，代表人在放棄或變更訴訟請求、和解時(shí)，應(yīng)將有關(guān)情況告知人民法院，經(jīng)法院審查或同意，并及時(shí)通知案件的所有權(quán)利人。這樣，可以使其他權(quán)利人有時(shí)間、有權(quán)提出相反意見。

2．加強(qiáng)證監(jiān)會在訴訟中的作用

我國《證券法》第167條規(guī)定了證監(jiān)會的職責(zé)，其第七項(xiàng)規(guī)定，證監(jiān)會對違反證券市場監(jiān)督管理法律、行政法規(guī)的行為進(jìn)行查處。把證券民事糾紛交由證監(jiān)會解決是錯(cuò)誤的，但是，該規(guī)定提醒了我們，我們可以用證監(jiān)會的優(yōu)勢配合人民法院，在民事訴訟中發(fā)揮作用，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)賦予人民法院有要求證監(jiān)會調(diào)查和搜集相關(guān)證據(jù)的權(quán)力，這樣，證監(jiān)會在對違法行為進(jìn)行調(diào)查后，把查處過程中得到的證據(jù)和資料交給人民法院，來作為人民法院判案的依據(jù)。

（三）擴(kuò)大民事司法救濟(jì)的范圍

我國現(xiàn)階段對于違反信息披露義務(wù)的司法救濟(jì)僅適用于虛假陳述，但是為了完善我國民事救濟(jì)制度，司法機(jī)關(guān)應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，根據(jù)不同時(shí)期我國證券市場存在的問題，制定、完善相關(guān)法律、法規(guī)、司法解釋等。如，對操縱市場、內(nèi)幕交易等違法行為進(jìn)行解釋，結(jié)合國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，如美國1934年《證券交易法》第10條b款和歐盟在“關(guān)于內(nèi)幕交易和市場操縱的第2003/6/EC號指令等，應(yīng)擴(kuò)大民事司法救濟(jì)范圍，保護(hù)證券投資者的合法權(quán)益。

參考文獻(xiàn)：

[1] European Parliament Legislative Resolution on the Proposal for a European Parliament and Council Directive on the Prospectus to be Published When Securities are Offered to the Public or Admitted to Trading （COM） （2001） 280-C5-0263/2002-2001/0117 （COD）， March14， 2002.

[2] 賴英.證券交易法逐條釋義：第一冊[M].臺北：臺灣地區(qū)適用稅務(wù)出版社，1991.

[3] 王利明，楊立新.侵權(quán)行為法[M].北京，法律出版社，1996：17.

[4] Lang D. Soderquist， Theresa A. Gabaldon. Securities Law. New York： Foundation Press， 1988，p98.