當(dāng)前我國(guó)本外幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制研究

摘 要：本外幣政策的協(xié)調(diào)是一國(guó)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡的重要條件，也是包括我國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家面臨的一個(gè)重要課題。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)目前的本外幣政策進(jìn)行剖析，結(jié)合當(dāng)前形勢(shì)就如何推進(jìn)人民幣匯率改革、加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；匯率政策；協(xié)調(diào)

Abstract：Domestic and foreign monetary policies coordination is an important condition to internal and external equilibrium，and it is also a research focus to many countries including China. Based on our current monetary policy and exchange rate policy inconsistence，this paper proposes recommendations on how to advance the reform of RMB exchange rate and strengthen policies coordination with in current situation.

Key Words：monetary policy，exchange rate，coordination

中圖分類號(hào)：F820 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2011）11-0021-04

一、引言

本外幣的協(xié)調(diào)是一國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)均衡發(fā)展的重要條件。近年來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的外向程度和對(duì)外依存度大大提高，本外幣協(xié)調(diào)問(wèn)題也越來(lái)越突出。尤其是近期我國(guó)面臨著人民幣升值壓力和國(guó)內(nèi)通貨膨脹的矛盾，進(jìn)一步增加了宏觀調(diào)控的難度，因此，研究本外幣政策的協(xié)調(diào)機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文剖析了本外幣政策協(xié)調(diào)的深層次機(jī)理，并從提高貨幣政策獨(dú)立性和實(shí)施效果角度提出如何加強(qiáng)本外幣政策的協(xié)調(diào)、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外協(xié)調(diào)發(fā)展的相關(guān)建議。

二、我國(guó)本外幣政策不協(xié)調(diào)的表現(xiàn)

1994年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)開放度和對(duì)外依存度的不斷提高，我國(guó)貨幣政策受外部因素的影響越來(lái)越明顯，本外幣之間的協(xié)調(diào)問(wèn)題逐步顯現(xiàn)。

1994年匯改后，我國(guó)確立了強(qiáng)制結(jié)售匯體制和有管理的浮動(dòng)匯率制度。在出口退稅等優(yōu)惠政策的激勵(lì)下，外貿(mào)順差快速增長(zhǎng)，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，外匯儲(chǔ)備余額由1994年的516.2億美元增加到1996年的1050.5億美元。這段時(shí)期，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了改革開放以來(lái)最嚴(yán)重的通貨膨脹，1994年通貨膨脹率高達(dá)24.1%。為了控制通貨膨脹，央行采取了提高利率、回收商業(yè)銀行貸款等措施，中美利差高達(dá)6個(gè)百分點(diǎn)。利率的上調(diào)又刺激了國(guó)外資本流入，從而導(dǎo)致人民幣匯率進(jìn)一步上漲。與此同時(shí)，大量的基礎(chǔ)貨幣通過(guò)外匯占款的形式投放，使得原本緊縮性的貨幣政策效果大打折扣。

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，東南亞各國(guó)貨幣相繼貶值，而我國(guó)堅(jiān)持人民幣不貶值，出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力減弱，貿(mào)易差額連年下降，2000年的外匯儲(chǔ)備增加額僅為105.5億美元，較1998年少增243億美元，人民幣貶值壓力攀升。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了有效需求不足的問(wèn)題，原來(lái)的通貨膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浘o縮，消費(fèi)和批發(fā)物價(jià)指數(shù)甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，1999年的通貨膨脹率僅為-1.3%，采取擴(kuò)張性的貨幣政策勢(shì)在必行。從1996年開始，央行連續(xù)7次下調(diào)利率，人民幣利率低于美元利率的差額不斷增大，最高達(dá)3.2%左右。在這種情況下，境內(nèi)資金流出意愿增強(qiáng)，資本外逃現(xiàn)象增多，盡管央行通過(guò)公開市場(chǎng)與再貼現(xiàn)的方式增加基礎(chǔ)貨幣的投放，但還是難以抵銷外匯占款迅速減少對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的不利影響，一定程度上加劇了通貨緊縮。

加入WTO后，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易環(huán)境得到改善，出口不斷增加，外貿(mào)及國(guó)際收支順差持續(xù)擴(kuò)大，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈。同時(shí)，我國(guó)對(duì)匯率管理方式也進(jìn)行了改革，自2005年7月21日起，實(shí)施以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)。此后人民幣對(duì)美元匯率始終保持小幅、漸進(jìn)升值態(tài)勢(shì)，截至2011年上半年累計(jì)升值超過(guò)20%。另一方面，2004年以來(lái)開始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的傾向，通貨膨脹重新抬頭，貨幣政策導(dǎo)向開始向緊縮性方向轉(zhuǎn)變，中美利差重新呈現(xiàn)正利差，外資加速流入，進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣升值壓力。通過(guò)外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣居高不下，與貨幣政策的調(diào)控方向產(chǎn)生矛盾。

三、對(duì)本外幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制的思考

（一）我國(guó)本外幣政策不協(xié)調(diào)的原因

1. 外匯占款導(dǎo)致貨幣政策效果受影響。國(guó)內(nèi)信貸與外匯占款是我國(guó)貨幣供應(yīng)的兩條重要渠道。國(guó)內(nèi)信貸可以通過(guò)中央銀行貨幣政策的松緊來(lái)加以控制，但外匯占款卻是中央銀行難以控制的，它主要取決于同期的國(guó)際收支狀況及央行為維持匯率穩(wěn)定的干預(yù)程度。一般來(lái)說(shuō)，世界上主要國(guó)家貨幣當(dāng)局大多不會(huì)完全聽任市場(chǎng)匯率的自由漲落，而會(huì)適時(shí)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)使匯率朝有利于己方的方向浮動(dòng)。為維護(hù)匯率穩(wěn)定而進(jìn)行干預(yù)的手段主要有：進(jìn)入即期市場(chǎng)買賣外匯、通過(guò)公開市場(chǎng)增減外幣有價(jià)證券，或二者的搭配。上述干預(yù)手段不可避免地影響到貨幣政策效果。

近年來(lái)，隨著我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口及利用外資的快速發(fā)展，我國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)大額順差趨勢(shì)，外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)，其中2010年國(guó)際收支順差額達(dá)到5374億美元，是1994年的17.6倍；截至2011年6月末，外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到3.2萬(wàn)億美元，是1994年末的62倍，人民幣單邊升值趨勢(shì)明顯，且升值壓力較大。為維護(hù)匯率水平的穩(wěn)定，央行不得不被動(dòng)大量購(gòu)入外匯，由此產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣投放，形成外匯占款，對(duì)央行貨幣政策實(shí)施目標(biāo)帶來(lái)沖擊。1994年至亞洲金融危機(jī)前，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重穩(wěn)步上升，到1997年時(shí)我國(guó)外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比重高達(dá)49.7%。基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張和當(dāng)時(shí)為抑制國(guó)內(nèi)高通脹的緊縮性貨幣政策產(chǎn)生了矛盾。受亞洲金融危機(jī)的影響，1998—2000年，外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增量之比出現(xiàn)了較大幅度的下降。盡管央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作與再貼現(xiàn)的方式增加基礎(chǔ)貨幣的投放，但還是無(wú)法抵銷外匯占款迅速減少對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的不利影響，這與當(dāng)時(shí)為抑制國(guó)內(nèi)通貨緊縮而采取的擴(kuò)張性貨幣政策也構(gòu)成了矛盾。2002年后，隨著我國(guó)加入WTO后國(guó)際收支的迅速好轉(zhuǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)層面又重現(xiàn)了通貨膨脹和國(guó)際收支順差并存的局面，外匯占款占央行主動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣的比重迅速上升，2007—2009年這一比例達(dá)到140%的歷史高位，盡管此后有所回落，但截至2011年6月末仍高達(dá)120%。這使得央行在制定貨幣政策時(shí)又一次陷入兩難：為了維持匯率水平的穩(wěn)定，央行不得不通過(guò)買入外匯的方式投放人民幣，但由此導(dǎo)致的外匯占款的大幅增加卻沖銷了治理通貨膨脹的貨幣政策效果。

2. 利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)機(jī)制一定程度上受到限制。根據(jù)利率平價(jià)等理論，在貨幣完全可兌換和均衡的市場(chǎng)利率兩個(gè)前提條件下，利率的變動(dòng)能導(dǎo)致匯率出現(xiàn)變動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)利率與匯率的本外幣協(xié)調(diào)。如果利率不完全放開，則資本流入所引起的貨幣供應(yīng)量的上升和通貨膨脹壓力增大，無(wú)法通過(guò)利率的變動(dòng)得以緩解；同樣，資本外流引起貨幣供應(yīng)量下降和通貨緊縮壓力加大時(shí)，也無(wú)法借助于利率上升的作用阻止資本外逃。由于我國(guó)的利率市場(chǎng)化程度較低，利率與匯率間的傳導(dǎo)機(jī)制失靈，導(dǎo)致本外幣的內(nèi)外協(xié)調(diào)發(fā)生矛盾。從近期的實(shí)際情況來(lái)看，自2007年開始由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，政府連續(xù)加息，同時(shí)美國(guó)聯(lián)邦政府通過(guò)降息的方式刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中美利率出現(xiàn)倒掛。根據(jù)利率平價(jià)理論，人民幣本應(yīng)近期升水、遠(yuǎn)期貼水，但實(shí)際上人民幣匯率處于持續(xù)的升值狀態(tài)，自2007年至2011年上半年累計(jì)升值20.5%，遠(yuǎn)大于同期的利差水平（2%左右）。利率對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制的失靈，導(dǎo)致利差與匯率升值壓力的長(zhǎng)期存在，客觀上推動(dòng)了跨境資金尤其是套利資金的流入。這一方面造成資本管制的效果大打折扣，進(jìn)而導(dǎo)致力圖控制資本流動(dòng)、保證本外幣協(xié)調(diào)的政策難度越來(lái)越大；另一方面造成本幣在短時(shí)間內(nèi)面臨較大的升值壓力，外匯占款增加及影響貨幣政策效果，導(dǎo)致本外幣失衡的局面。

在完善的市場(chǎng)環(huán)境下，利率與匯率主要根據(jù)貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的供求狀況決定，市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性決定了兩者之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。由于我國(guó)的金融市場(chǎng)仍不發(fā)達(dá)，貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)三者之間缺乏緊密聯(lián)系，利率的變動(dòng)無(wú)法影響匯率變動(dòng)。利率變化對(duì)匯率的作用更多是通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用，及對(duì)投資者心理預(yù)期的影響來(lái)間接實(shí)現(xiàn)的。在這種情形下，本外幣政策的不協(xié)調(diào)就在所難免了。另外在匯率政策和利率政策相互配合過(guò)程中，利率市場(chǎng)化也是一個(gè)重要前提。目前我國(guó)的利率市場(chǎng)化還處于起步階段，資本流入所引起的貨幣供應(yīng)量的上升和通貨膨脹壓力增大無(wú)法通過(guò)利率的變動(dòng)得以緩解；同樣也無(wú)法借助于利率上升的作用阻止資本外逃。因此，只有合理確定資金使用價(jià)格—利率，使其能充分反映市場(chǎng)供求狀況，才能在匯率政策和利率政策配合中建立起靈活的反應(yīng)機(jī)制。

（二）我國(guó)應(yīng)對(duì)本外幣政策不協(xié)調(diào)的主要措施及不足之處

本外幣政策的不協(xié)調(diào)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各方面都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，因此央行也適時(shí)采取相應(yīng)的措施來(lái)協(xié)調(diào)兩者之間的沖突，具體措施包括：應(yīng)用沖銷干預(yù)措施、加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的管制、頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)、合理調(diào)整外幣存款利率等。

1. 通過(guò)回收再貸款、公開市場(chǎng)操作等進(jìn)行沖銷干預(yù)。面對(duì)1994—1996年抑制人民幣升值的匯率政策與緊縮的貨幣政策之間的矛盾，央行采取了包括回收對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款、開辦人民幣特種存款、辦理國(guó)債回購(gòu)、發(fā)行央行融資券等一系列沖銷措施。1998—2000年，針對(duì)外匯儲(chǔ)備和外匯占款增速迅速下滑，央行加大公開市場(chǎng)操作力度。2004年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)本外幣政策的矛盾，央行通過(guò)大量發(fā)行央行票據(jù)、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率及利率等方式來(lái)回籠過(guò)多的流動(dòng)性，截至2010年末央行票據(jù)余額達(dá)到4萬(wàn)億元。

2. 加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的管制。1994年以來(lái)，政府多次組織大規(guī)模的打擊逃匯、騙匯行動(dòng)，達(dá)到了從源頭上遏制逃騙匯的目的。近年來(lái)，針對(duì)外匯凈流入及外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)的形勢(shì)，加大了對(duì)熱錢等違法違規(guī)資金流入的打擊力度。重點(diǎn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)等市場(chǎng)主體和資本金結(jié)匯、短期外債等項(xiàng)目開展專項(xiàng)檢查，查辦重大違規(guī)案件，嚴(yán)厲打擊地下錢莊、網(wǎng)絡(luò)炒匯等外匯違法犯罪活動(dòng)。同時(shí)，進(jìn)一步完善相關(guān)管理政策，實(shí)施出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查、貿(mào)易信貸登記、調(diào)減短期外債指標(biāo)等，抑制熱錢流入。

3. 加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理力度。在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)利率走向相悖的情況下，央行對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)美元存款利率堅(jiān)持了略有調(diào)整、基本穩(wěn)定的政策，即堅(jiān)持根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要，努力協(xié)調(diào)國(guó)內(nèi)本外幣利率關(guān)系，取得了既保持國(guó)內(nèi)本幣利率政策獨(dú)立性、又防止資本外逃的雙贏。

上述措施在有效緩和本外幣政策矛盾的同時(shí)，也付出了較大成本：一方面，央票的發(fā)行短期沖銷了流動(dòng)性，但是當(dāng)央票到期時(shí)卻又會(huì)使得金融系統(tǒng)的流動(dòng)性被動(dòng)增加；同時(shí)央票需付息，這無(wú)疑將增加央行的壓力。另一方面，資本管制效果受到影響。2011年上半年全國(guó)外貿(mào)順差為1449億美元，但同期貿(mào)易結(jié)售匯順差達(dá)到2144億美元，二者差距較上年同期擴(kuò)大68%，外資凈流入壓力加大。

四、相關(guān)建議

（一）進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制

應(yīng)進(jìn)一步增加外匯市場(chǎng)交易主體及交易品種，充分發(fā)揮市場(chǎng)供求在匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，以提高人民幣匯率的靈活性。對(duì)人民幣匯率制度的中期目標(biāo)可實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度，增加中央銀行相機(jī)抉擇的自由性。同時(shí)，在匯率目標(biāo)區(qū)下，由于市場(chǎng)參與者心理預(yù)期的作用，使最終匯率波動(dòng)的幅度小于釘住匯率制下的波動(dòng)幅度，即使中央銀行進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)時(shí)，被動(dòng)增加的貨幣投放量將有所減少，可保障貨幣政策的獨(dú)立性及有效性。

（二）加快國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程

首先，在建立統(tǒng)一的貨幣市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，形成完善的貨幣市場(chǎng)利率機(jī)制。同時(shí)，開發(fā)短期國(guó)債市場(chǎng)，加快證券發(fā)行的利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)市場(chǎng)利率體系的形成和完善。加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控與數(shù)量型調(diào)控的協(xié)調(diào)配合，提高利率政策的自主性和有效性。其次，加快推進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)改革，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民個(gè)人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，培育真正的市場(chǎng)主體，提高經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的利率彈性。最后，盡量減少利率確定中非貨幣政策方面的因素，逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)利率浮動(dòng)權(quán)。

（三）完善跨境資金流動(dòng)管理措施

應(yīng)加快整合現(xiàn)有跨境資金統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，利用各業(yè)務(wù)系統(tǒng)之間數(shù)據(jù)的邏輯匹配關(guān)系，設(shè)置相應(yīng)的預(yù)警參數(shù)，構(gòu)建完善的跨境資金監(jiān)測(cè)預(yù)警系統(tǒng)，全面掌握跨境資金流量、流向，提早預(yù)見跨境資金流入變化趨勢(shì)。同時(shí)，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，積極穩(wěn)妥地開放我國(guó)的資本賬戶，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)實(shí)施區(qū)別對(duì)待、分類管理，確保外匯資金平穩(wěn)流動(dòng)。另外，在當(dāng)前的形勢(shì)下，應(yīng)進(jìn)一步完善貿(mào)易收結(jié)匯和貿(mào)易信貸管理，加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的真實(shí)性及其與交易活動(dòng)一致性的審核，防范異常跨境資金通過(guò)貿(mào)易、商業(yè)信用等渠道進(jìn)行轉(zhuǎn)移，嚴(yán)厲打擊熱錢流入，以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)發(fā)展。

（四）強(qiáng)化匯率因素在貨幣政策決策考量中的地位

在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)充分考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素對(duì)本國(guó)調(diào)控的制約和本國(guó)的政策措施對(duì)其他國(guó)家的影響，充分關(guān)注匯率、外匯儲(chǔ)備等外向型經(jīng)濟(jì)變量，注重不同國(guó)家貨幣政策的差異以及可能產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。另外，應(yīng)調(diào)整貿(mào)易政策與引進(jìn)外資政策，注重進(jìn)出口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，擴(kuò)大對(duì)先進(jìn)技術(shù)設(shè)備的進(jìn)口，不斷提高引資質(zhì)量，以緩解國(guó)際收支雙順差對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的沖擊。

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（責(zé)任編輯 耿 欣）